Utlänningar - ett försvarstal !

Det är ett snötäckt Sverige som präglas av den livfulla aktiviteten som råder i städer och på vår landsbygd. Mödrar som mödosamt väljer ut presenter i affärerna, kostymprydda herrar som talar i sina mobiltelefoner, barn som slaviskt följer sina föräldrar och som med stor iver sneglar mot de dekorerade skyltfönstren, är några av de utmärkande dragen som kan urskiljas. Näsborrarna fylls av doften av pepparkakor och saffran från matvaruaffären några stenkast bort. Snöflingorna virvlar runt en familj som dividerar om vilken middag som ska lagas. Banalt beteende kan tyckas, men de alla beter sig som folk gör mest. En och annan firar inte jul och skrattar åt föräldrar som åker skytteltrafik mellan butik och hem. Mitt bland all stress och alla krav på förväntningar kan det vara bra att stanna upp och ta det piano en stund. Paradoxalt nog kan alltför höga krav på julen och att den ska bli perfekt och fri från stress leda precis till motsatsen: stor ångest och oro för att julen ska misslyckas fullständigt. Gräset är alltid grönare på andra sidan och när man ser kollegor eller grannar leverera en riktig Fanny och Alexander-jul är det lätt att bli grön av avund. Särskilt om det ackompanjeras av bilder på facebook eller instagram med hashtags som #perfektjul eller #bardomsjul-återupplevd-check. Hur som helst tänkte jag ventilera ett ämne som jag funderat mycket på under 2014.

2014 - en jakt på det okända

2014 markerar början på en era för min del. Under året har jag blivit betydligt mer tolerant och öppen för främlingar. Tidigare har jag främst bara velat ha att göra med svenskar. Jag är den förste att erkänna att jag varit fördomsfull. I andra länder är det annan kultur, andra regler, normer och praxis när affärer ska göras. När (svenska) farbror staten med trygg hand lotsar mig genom dödsskuggornas dal, fruktar jag intet ont, för han är med mig. I utlandet måste det råda anarki. Sverige är fyrbåken och ljuset och resten av världen är mörkret. Som svensk är det lätt att tänka så och det har jag gjort, utan tvekan. Sent ska syndaren vakna, sägs det. När jag väl tog steget, var det ett stort steg för människan, men kanske inte ett lika betydelsefullt steg för mänskligheten. I vilket fall som helst var det ett steg och jag var beredd att kasta mig ut i det okända, stirrandes döden i vitögat, med en ryggsäck som enda ägodel och med mig själv som resesällskap. De högtflygande planerna vad gäller det sistnämnda kom på skam och slutade i en pocketbok om någon äventyrare från t-centralens bokhandel, men det är tanken som räknas har jag hört.

Nu förstår jag att vissa läsare där ute sträckläst Sherlock Holmes-böcker och varje jul önskat sig ett detektivset, med förstoringsglas, kolpulver och anteckningsblock. Därför kanske ni listat ut varåt detta är på väg, men för de som inte är universalgenier eller på annat sätt mindre lyckligt lottade än detektiverna är det lika bra att dra upp ridån. Ja, i stycket ovan syftar jag givetvis på utlänningar i bemärkelsen utländska bolag. Innan detta år hade jag i huvudsak svenska bolag och en strategi byggd på att hitta svenska kvalitetsbolag till rimliga värderingar. Det var vad jag alltid gjort och vad mina förfäder gjort sedan hedenhös. Förvisso tjuvstartade jag 2013 med att köpa litet utländskt, men majoriteten var fortfarande alltid svensk. I dag har jag endast två svenska bolag av totalt runt 11-12 i portföljen. Dessa är AQ Group och Bahnhof, som är mitt enskilt största innehav. Bahnhof har alltid sett litet dyr ut, men gång efter gång fortsätter bolaget att staka ut en stabil väg framåt. Jag har aldrig sålt en aktie i bolaget och det har presterat så bra att det gjort sig förtjänt av en hedersplats i portföljen. Många andra bolag har helt enkelt blivit för dyra och sålts av. Att högt värderade aktier fortsätter överprestera är undantaget, inte regeln. Hur tänkte jag då i min enfald när jag ratade utländska bolag och varför ändrade jag mig, kan man fråga sig. Nedan tänkte jag lista upp de vanligaste argumenten och bemöta dem.

Argument mot utlänningar

1. Det kostar för mycket

För vissa marknader stämmer det, vilket stänger ute många börser världen över. Samtidigt finns det många börser med minimicourtage runt hundringen som USA, Tyskland, Frankrike och marknader som Norden som ligger under det prismässigt. Den som har så litet kapital att sådana courtagenivåer som en hundring är ett problem kanske gör bättre i att spara i fonder. Valutaväxlingsavgift på 0,5 % tillkommer och kan vara avskräckande, men måste sättas i relation till något. Det är en avgift som betalas en gång. Svenska fonder tar i regel över en procent i avgift årligen. Är den förväntade avkastningen högre utomlands kan det också kompensera.
Nedan är några exempel på minimicourtage på några börser med humana prisnivåer från Avanza och Nordnet (den billigaste i respektive fall).

Norden:             9 SEK
USA:             100 SEK
Kanada:        200 SEK
Tyskland:      100 SEK
UK:                  300 SEK
Frankrike:     100 SEK
Portugal:       100 SEK
Holland:        100 SEK
Australien:     370 SEK
Österrike       400 SEK

I merparten är det förmodligen psykologiskt. En småsparare som kanske lägger tio tusen kronor på ett bolag vill inte gå in i ett bolag med minimicourtage 100 för att det direkt äter upp en procent av kapitalet. Däremot är spararen beredd att gå in i en aktivt förvaltad svensk fond med 2 % årlig avgift (med aktiv menas att ägarna aktivt försöker sko sig på andelsägarnas bekostnad). Genom att paya courtage up-front blir avgiften mer tydligt och kännbar, även om den långsiktigt kommer att vara betydligt lägre. Valutarörelser bekymrar jag mig inte så mycket om, utan jag ser det som vågor i hav på lång sikt. Ibland ökar det och ibland minskar det, men på sikt borde det vara ganska stabilt, givet att det är ett stabilt land och inflationsnivåerna i de två länderna inte skiljer sig åt nämnvärt.

2. Jag kan inget om marknaden!

Ett annat vanligt argument är att personen kan mycket mer om den svenska marknaden och förhållandena där.  För det första måste man vara klar över vad man är för typ av investerare. Top-down eller bottom-up. Är man top-down, dvs. fokuserar på makro i första hand, kan det vara relevant, men även då behöver det inte vara relevant. I dag har globaliseringens vindar blåst genom världen och ritat om kartan för överskådlig framtid. Många bolag har verksamhet globalt och har ibland en minoritet av intäkterna i hemlandet. Svenska industriklenoder som Atlas Copco eller Scania får lejonparten och mer därtill av omsättningen utifrån. Även den som håller sig till mellanmjölksinvesteringar i Sverige kommer troligen vare sig den vill eller inte få exponering mot många marknader världen över. Är man däremot fokuserad på bolagets värdeskapande och bryr sig mindre om jakmjölksproduktionen i Mongoliet eller antalet kamelkaravanfärder i Sahara eller annan makro och statistik, ska det spela mindre roll.

Även i Sverige är det sällan en svensk får en fördel vid investering mot en utlänning. Ja, vi har alla hört historien om teskedsgumman som vid börsnoteringen av HM på 70-talet älskade att shoppa kläder på HM och därför handlade aktier för en spottstyver och idag badar i drösvis med cash. Utom enstaka anekdotiska bevis är det tunnsått med sådant man inte kan läsa sig till på internet eller på andra sätt få reda på. Dessutom är det främst konsumentbolag där man kan gå in i affärerna personligen, industribolag måste man nästan jobbat med för att få en fördel. Ytterst sällan är en investering avhängig var bolaget är noterat.

3. Kulturen är konstig, språket är främmande och lagarna är från mars!

I vissa fall kan det stämma. Ryssland och Kina är exempel på marknader där det är si och så med privatägande och granskning av räkenskaperna av revisorer. På mer exotiska marknader kan det finnas andra kulturer. Japan har exempelvis haft en tradition av livstidsanställningar och aktieägarvärde har länge varit ett ord som katten släpat in. Om det verkligen är så att det skadat företagen, borde emellertid det synas i siffrorna. Är lönsamheten ytterst medioker kan man gå vidare till andra bolag. Även bland mer exotiska kulturer finns undantag och hur ofta är kulturen egentligen den kritiska framgångsfaktorn? Generellt tror jag att det finns mer saker som förenar oss än som skiljer oss och det finn såväl mediokra som fantastiska bolag överallt. Kultur är också ibland en sliten klyscha exempelvis då VD:ar slår sig för bröstet och skroderar om en fantastisk och innovativ företagskultur. Företagskulturen i ett japanskt företag kan vara "ojapansk" och betydligt starkare än landets kultur.

Å andra sidan behöver man inte gå över ån efter vatten och tror man att kulturen i ett land är en kritisk framgångsfaktor (hur den nu skulle vara det)  kan man gå till mindre exotiska marknader och västerländska rättsstater. Exempelvis Tyskland. Det är Sveriges största handelspartner, språken innehåller likheter, de måste liksom svenska börsbolag redovisa enligt IFRS och det finns ingen anledning att tro att deras rättsväsende skiljer sig radikalt från vårt. Kulturen då? Kanske äter de mer korvar av olika slag, dricker mer öl och gillar fotboll i högre utsträckning. Annars kan jag inte komma på vad som ska göra landet märkligt att investera i.

Vissa, särskilt mindre, bolag har bara rapporter på det inhemska språket. Pessimisten ser svårigheter i varje möjlighet och optimisten ser möjligheter i varje svårighet. Antalet potentiella investerare minskar därmed, eftersom många internationella spelare tänker att det är jobbigt och tidsödande att behöva översätta alla dokument i G*ogle Translate. Samtidigt är det just därför en stor möjlighet att hitta värden. Siffrorna brukar också vara lätta att tolka, utan det är mest det mjuka fluffet i årsredovisningen som behöver översättas. Även i Sverige finns bolag som Kopparbergs Bryggeri vars rapporter är ett par sidor långa och där identiska stycken kopieras från rapport till rapport likt en kedja av maratonlöpare. Trots att en svensk läsare förstår allt är det ändock ytterst intetsägande. Begripliga ord inte alltid är sanna och sanna ord är inte alltid begripliga.

Mitt budskap = våga gå utanför gränserna. 

En person är inte sin hudfärg, sin socialklass, sina kläder eller sitt yrke. Personen borde alltid ses som en individ i första rummet. Bolag borde (med vissa undantag, sorry Ryssland) ses på samma sätt. De är inte landets kultur, värderingar eller historia. Bolaget är en självständig enhet som kan göra affärer utanför landet, kan ha rutten ledning oavsett land och fattar sina egna beslut. Det är förståeligt att man inte vill investera i de värsta mobbarna på rättsstaternas skolgård som Ryssland, Kina eller många Afrikanska länder. Men skälet till det är att rättsskyddet är grundsäkerheten och de yttre ramarna som gör att en investering överhuvudtaget ska kunna göras i landet utan att den är fullkomligt spekulativ saknas. Innanför ramarna är bolaget dock sin egen lyckas smed och kan forma sitt eget öde. Genom att leta globalt uppenbarar sig fler möjligheter och min uppmaning är att våga ta steget. Vid första anblick är det främmande, hjärtat bultar tusen varv per minut och munnen bearbetar fradga. Samtidigt är det betydligt enklare att börja simma när man väl slängt sig ut från hopptornet och hamnat i vattnet. Det har jag gjort och har inte ångrat det en sekund. God jul och skål för alla våra utländska vänner!

Vågar ni gå utanför Norden i jakten på investeringar? Varför/Varför inte? 

Investeringens faser - en fyrstegsmodell.

Intro 

Vi går alla igenom vissa stadier i livet. Vi lär oss krypa, vi lär oss gå. Vi tittar på barnprogram innan vi ser mer eller mindre obskyra dokumentärer om bläckfiskar i stilla havet. Det finns en föreställning om att vi måste utvecklas, rensa ut det gamla och ta in något nytt. Det gamla eller obsoleta ses som ej önskvärt, utan man vill alltid spana ut mot horisonten. Samtidigt delar jag inte den beskrivningen fullt ut. Ingen fas är bättre än någon annan, utan det är blott olika. Olikheter är i grunden positiva och en Sovjetmodell där alla medborgare får de byxor som Farbror staten ordinerar vill nog inte ens den mest luttrade kommunist ha.

Liknande stadier brukar investerare gå igenom: naturliga faser som obönhörligt följer på varandra. Lika naturligt som vår följer på vinter, eller ålderdomens dova höst följer på ungdomens spirande vår. Olika faser som för med sig nya möjligheter och utmaningar är en del av livet. Faserna ser inte alltid exakt likadana ut och vissa fastnar på en viss fas. Andra hoppar över faser och hamnar direkt nära slutmålet. Samtidigt tror jag att investerande, som vilken aktivitet som helst, kräver ett mått av lärande och att pröva sig fram. Till skillnad från HM finns det knappast en storlek som passar alla. En förklaring till det är att vi inte är stöpta ur samma form, vi har olika mål med sparandet, riskbenägenhet osv. Nedan ska jag ändock förklara de faser jag observerat i min omgivning och på internet. Bland äldre och bland yngre, oavsett om de är fattiga eller rika.

Låt mig från början markera att jag tycker man ska göra det som passar en själv och vara i den fas man är bekväm med. Ingen är bättre än någon annan, även om jag givetvis kommer att låta mer positiv mot den fas där jag anser befinna mig. Många vägar leder till himmelen och det är det viktiga.

Fas 1 - Förhoppningsbolagsägaren som aldrig slutar hoppas.

Alltför många människor sysslar med förhoppningsbolag. Arketypen av ett förhoppningsbolag är en mer eller mindre mangrann skara tjommar som står i ett lab i någon källare och häller substanser mellan olika provrör. De är iklädda vita rockar och försöker koka ihop någon hokuspokuslösning som ska revolutionera medicintekniken. Argumentet för att köpa dessa bolag är alltid densamma: "en spade till varje Kines", inte bokstavligen förstås, men det är summan av kardemumman. Jag kallar argumentet så för att marknaden utmålas som enorm. Sedan är motiveringen att om bolaget lyckades ta en promille av denna kolossalt lukrativa och enorma marknad, skulle aktieägarna kunna bada i pengar på Joakim von Anka-manéer. Huruvida en promille är en rimlig siffra är inte särskilt intressant. Bolagen lever på att sälja potential, de säljer en dröm om ett bättre liv. Tänk om just det här bolaget hittar på något revolutionerande?

En fördom om dessa investerare är att de är dåligt pålästa. Typiskt sett är de inte det, utan tvärtom tenderar de att läsa in sig betydligt mer än vanliga småspararen. De läser på om mitokondrie-DNA eller vad det nu kan vara bolaget sysslar med. Ibland går dessa personer på slumpmässiga tips, men vanligare är att de gör sin hemläxa om produkterna. Allehanda fördelar med produkterna listas. Produkten kanske är klokare, billigare, eller mer innovativ. Hur som helst är det en no-brainer för läkemedelsföretagen att anamma teknologin, om de bara insåg värdet.  Vad är kardinalfelet dessa sparare gör? Tabben är att de inte inser sina egna begränsningar. Allt som är viktigt kan inte kvantifieras och allt som kan kvantifieras är inte viktigt. De allra viktigaste parametrarna i fundamental analys såsom omsättning, kassaflöde och vinst, nästa år eller några år framåt är fullständigt omöjligt att sia om.

Även om det är svårt att sia om sådana faktorer är en god gissning att de är negativa. Olika saker kan hända med förhoppningsbolagsägare. De som för stunden lyckas tjäna bra med pengar är lyckliga. Precis som stammisen vid Jack Vegas-maskinen på det lokala pizzahaket som lyckas få en vinst, blir de glada och exalterade att fortsätta. Fast underbart är som bekant kort och förr eller senare är blodröda siffror den enda syn som möter den garvade förhoppningsägarens trötta ögon. Det är klart att vissa aldrig lär sig och blir kvar i träsket, men för de som inser att det är dags för något annat brukar många sluta helt. Vad de gör är att de fördömer hela börsen som ett riggat casino och de drömmer sig nostalgiskt bort till en svunnen tid då potentialen fortfarande var hög, drömmarna i taket och slutdestinationen månen. En minoritet fortsätter med aktier, men i annan form och dessa ska jag beskriva nu.

Fas 2 - Baksidan på mjölkpaketet-investeraren. 

Den här fasen kanske låter ganska osmickrande. Att investera genom att läsa på baksidan av mjölkpaketet är inget man skryter om på cocktailpartyn direkt. Risken är ju att man framstår som en enfaldig spekulant. Därför kan det vara på sin plats att betona varför jag använder den här liknelsen. Något som står klart för var och en är att denna dryckesförpackning inte innehåller de tyngsta och mest svårsmälta tankarna. Budskapet är kärnfullt och utan krusiduller. Analysen vid köp av bolag är enkel, men är oftast kopplat till fundamentala faktorer. Kanske har man sett att grannfrugan använda iPhone och tror att det verkar vara en bra produkt, varefter man köper Apple efter att ha sett att de åtminstone verkar tjäna pengar. Kanske några svenska industriklenoder som SKF eller Atlas Copco på basis av god historik och för att de är stabila. Oftast är det blue chip-företag, dvs. ganska välskötta och solida bolag. Som sagt är analysen trots allt driven av fundamentala faktorer, men priset i förhållande till värdet analyseras typiskt sett inte i någon större utsträckning.

Ett skäl till det är att det brukar röra sig om stora och välbevakade bolag som kan antas ha ett rättvist marknadsvärde. Åtminstone är det svårt att säga något annat utan tid, vilja eller kunskap om att argumentera för motsatsen. Mjölkpaketsinvesteraren tror sig hur som helst inte kunna få något övertag över marknaden och är marknaden någorlunda effektiv är priset ingen stor fråga. Så långt allt väl. Många investerare stannar i den här fasen och tjänar hyggligt med pengar, kanske som snittet, om de inte är för benägna att dras med i marknadsnycker genom att försöka timea marknaden. För gör de det, utmynnar det i resultat som är  katastrofala i värsta fall och mediokra i bästa fall. Vissa får emellertid blodad tand för investeringar och vill bli sin egen lyckas smed framför att lita på att marknaden och "the smart money" sätter rätt värdering. De som agerar så går vidare till nästa trappsteg,

Fas 3 - Pris OCH värde-investerare. 

Pris är vad du betalar och pris är vad du får. Skillnaden i fas tre är att spararen börjar bry sig mer om priset. Det kan vara samma företag som köps i fas tre som i fas två, men resonemangen här går ut på att kombinera värde och pris. Nu börjar det närma sig värdeinvestering därför att investeraren inser att även fantastiska företag inte är värda allt smör i hela Småland och att även mediokra enögda företag kan vara kung bland de blinda. Investeraren börjar bli kritisk och tänker mycket på länken mellan värde och pris. För att få god avkastning är det betalade priset en central komponent. Fokus är ofta på traditionell nyckeltalsanalys och P/E, P/B, direktavkastning är sådant som brukar granskas. Ofta är investeraren inte särskilt bekväm med att gå emot marknaden i alltför stor utsträckning. För att sålla agnarna från vetet används emellertid nyckeltal och historiken granskas, eftersom den berättar en historia om företaget.

Många i den här fasen är nöjda med vad de ser och vad de har. Pris och värde-investeraren kommer att få hyggliga resultat i de flesta fall. Studier som indikerar att bolag som värderas lågt med mekaniska låga P/B eller P/E-strategier bekräftar att den som också fokuserar på pris kommer att bli belönad mot den som inte gör det. För vissa, som undertecknad, är det inte nog. Mycket vill ha mer och gräset är alltid grönare på andra sidan. Personer som jag själv ser på Buffett och andra värdeinvesterare. Vi nickar till i solstolen och drömmer oss bort till ett egenstartat svenskt Berkshire samtidigt som vi vaknar och inser att den kräftröda magen tagit emot tio gånger rekommenderad daglig dos av solljus. Nåväl, då går man till nästa stadium.

Fas 4 - Motvallskärringen. 

Jag har länge med stolthet kallat mig själv för motvallskärring och har inte riktigt förklarat bakgrunden bakom det. Bakgrunden är en svensk och klassisk anekdot. En vacker dag bröt det ut bråk mellan Herr Motvall och hans fru kring frågan huruvida man klipper eller skär havre. Trots att mannen ihärdigt försökte förklara att havre skärs, hävdade frun (Motvalls Kärring) att havre klipps. För att övertala frun, bar gubben henne till sjön och successivt började han att sänka ned henne i vattnet. Flera gånger ställdes frågan och varje gång blev en mindre och mindre del av henne synlig ovanför vattenytan. Till slut blev han så arg att hela gumman var under vatten. Taktiken misslyckades och ovanför vattenytan demonstrerade fru Motvalls en klippande rörelse med fingrarna. Efter detta blev gubben så sur att han dränkte gumman.

Sensmoralen i anekdoten är att man inte ska säga emot bara för sakens skull och mot bättre vetande. Det gör motvallsinvesteraren inte heller, men däremot definieras han av ett mod av att gå sin egen väg. Lyckan står den djärve bi. I och för sig trodde förhoppningsbolagsägaren i fas ett också det, men motvallskärringen tror sig veta bättre. Genom att gå emot marknaden och köpa det som är impopulärt är investeraren contrarian. Han anser att det enda sättet att få avkastning bättre än snittet, är att köpa aktier som inte alla andra äger. Vidare lutar sig investeraren tillbaka mot diverse psykologiska bias och faktorer som gör att marknaden tenderar att övervikta viss information, exempelvis precis det som hänt.

Det handlar om att inte lita på marknaden. Önskan är att vara sin egen lyckas smed och hitta nya jaktmarker och case. Genom att göra vettig research kan möjligheternas port öppnas upp, om inte på vid gavel, så åtminstone på glänt. I det läget är värdeinvesteraren sitt esse och kan nöjd gå till sömns som en man efter en hård dags arbete. Kraven på att lägga tid och granska årsredovisningar ökar i normalfallet för den som vill gå emot marknaden. Ofta blir casen mer obskyra och får utstå skratt av personer som anser att jakten har ett löjets skimmer över sig. Motvallsinvesteraren fortsätter metodiskt sin arbete i hopp om att i framtiden kunna skörda frukterna av dagens arbete. Att hålla fast vid sin strategi är kritiskt i fas fyra eftersom marknadens vågor kan svepa åt "felaktigt" håll länge. Då gäller det att ha is i magen och att hålla huvudet på skaft.

Slutdiskussion

Inlägget var tänkt som ett sätt att ringa in karakteristiska faser eller arketyper av investerare. Som sagt tidigare är listan inte fullständigt och uttömmande: teknisk analys och tidsperspektiv i investeringarna får ett annat inlägg behandla. Kanske ska man inte dela in folk i fack och sätta etiketter på dem. Låta folk vara som folk är mest och se alla som individer. Å andra sidan kan man genom att föra samman folk i grupper observera mönster och fenomen. Till vilken nytta då, kan man fråga sig. Nu vet vi att de här grupperna finns. En brasklapp som troligen inte framgår med all önskvärd tydlighet är att jag respekterar alla investerare. Jag gillar personligen inte förhoppningsbolag och kanske kan tonen därför framstå som raljerande, men vill man hålla på med sådana bolag och får ut något av det, fine. Det är bara det att det inte är något för mig.

Ett viktigt syfte med inlägget är att upplysa om att det gäller att vara medveten om vilken grupp man tillhör och att det borde påverka beteendet. En person i grupp ett borde lägga mindre tid på research om det ändå är skräp som inhandlas. I grupp två är det bra att fundera kring målsättningen med investeringen och om det alltid är sunt att lita på marknaden. Hur tar man ansvar för sina investeringar om man litar på någon annan? Och så håller det på. Genom att känna till sina egna begränsningar och sin filosofi i grunden, kan man fokusera på det som är viktigt. Kom ihåg: allt som är viktigt kan inte kvantifieras och allt som kan kvantifieras är inte viktigt.

Vilken investerartyp passar bäst in på er? 

Varför triggers inte triggar mig.

Intro

Låt mig varna känsliga tittare för det jag kommer att prata om. Ämnet är känsligt, särskilt eftersom jag inte sällar mig till majoriteten med min åsikt, men det är fine. Det finns vissa modeord som investerare gillar att använda. Ett sådant är trigger. En trigger, eller utlösande faktor, är något som antas leda till en exploderande aktiekurs. Det kan handla om att bolaget snart ska noteras på finbörsen, att aktivistinvesteraren Gordon G klivit in som storägare eller något helt annat. Tanken med triggers är att det inte räcker med att ha en billigt bolag, om det inte finns någon synlig faktor som låser upp värdet, kommer aktien att förbli billig. Medan aktien hjälplöst ligger och skvalpar finns konkurrenterna som säljer en bra historia och får se sin multipel expandera som om det inte fanns någon morgondag. Gräset är som bekant alltid grönare på andra sidan. Konceptet låter på något plan tilltalande: man ska bara köpa aktier som har en möjlig trigger. Även om man kan köpa ett kassaskåp billigt, måste man försäkra sig om att krutdurken är välfylld så att låset kan öppnas. Kan man inte öppna skåpet och komma åt dess innanmäte, blir man utskrattad på det lokala haket. Det är en lektion som Björnligan bittert fått erfara.

Varför jag inte tror på synliga triggers

Att vara värdeinvesterare handlar ofta lika mycket om det som inte syns och det som inte sägs, som det som ligger i allas synfält. Av isberget syns bara en tiondel: resten ligger fördolt under ytan. Det är under ytan som värdeinvesteraren gillar att verka. Det engelska uttrycket "Diamonds in the rough" passar bra in, dvs. sådant som försummas av marknaden av något skäl. I obskyra jaktmarker, på gudsförgätna platser i bolag som andra vänt ryggen. Priset för ett jublande konsensus är alltför ofta inte värt det, utan det kostar helt enkelt mer än det smakar. I stället är det genom att göra oväntade och vågade saker som ett övertag skaffas. Sällan är det lätt och en dans på rosor att gå stick i stäv mot marknaden. Ämnet jag tangerar här är början på förklaringen till varför jag inte uppskattar triggers - alla andra gör det också! Ytterst sällan är man ensam med att se en trigger, utan de brukar vara relativt synliga när det är kända. Att det kommit in en aktivist exempelvis är inte en hemlighet lika välbevarad som Coca-Colas recept, som ligger inburat i ett Fort Knox-liknande bankfack, utan kan fritt beskådas av alla intressenter som har tid att ögna igenom hemsidan.

Det närliggande problemet med triggers är att de per definition är attraktiva för investerarna. Investerarna betraktar dem som mycket positiva och när de lägger ihop två och två, ökar aktiekursen. Jag förstår min dubbelmoral i det att jag å ena sidan är värdeinvesterare som inte tror att marknaden alltid är effektiv och att jag å andra sidan säger att aktiekursen direkt justeras när triggern blir känd. Svaret på det är att de triggers som skapar intresse vid watercooler-snack på Sveriges arbetsplatser är så mycket mer synliga. Generellt sett tror jag därför att det är dödfött att kavla upp ärmarna och leta efter triggers som marknaden inte uppskattar. I de allra flesta fall uppskattar marknaden eventuella utlösande faktorer som är synliga: diamanter på auktionshus tenderar att uppskattas mer än diamanter i sk*thus.

Vilka triggers tror jag på. 

Om en trigger-älskande investerare hade författat Bibeln hade det måhända stått skrivet: "Du ska icke ha andra triggers jämte mig.". Vem är mig i mitt fall? För mig är värde sin egen trigger. Lyckan står den djärve bi och genom att köpa billigt med en betydande säkerhetsmarginal är det enligt mig en utlösande faktor som kommer att belöna aktieägaren. Jag föredrar aktier utan synliga triggers som är billiga framför aktier som handlats upp till höga multiplar i hopp och spekulation om att triggern snart ska börja verka. Om medicinen sedan inte biter får de stå där med hundhuvudet.

Utlösande faktorer som låser upp värde kommer ofta från oväntade håll och vid investeringstillfället är de inte uppenbara, men bra saker kommer till dem som väntar. Varje givet bolag har tusentals triggers som under ytan ligger och väntar på att aktiveras liksom blomman som bara slår ut i blom efter en skogsbrand. Som värdeinvesterare tenderar man att tro att det fundamentala värdet förr eller senare kommer att reflekteras i aktiekursen, det är bara en tidsfråga. Vad som får diskrepansen mellan pris och värde att minska kan vara en myriad olika saker, men tiden talar för att något kommer att hända.

Ett exempel på en trigger kan vara storleken på bolaget. Fonder och institutioner får och vill typiskt sett inte köpa små så kallade Kalle Anka-Caps. Bolag kan ligga under drakarnas radar i tiotals år, helt enkelt därför att de är för små. Småsparare har fördelen att de kan försöka bli Zlatans agent redan när han är spädbarn i stället för att vänta på att han fyllt aderton år. Vissa småbolag gnetar på år ut och år in och växer i normalfallet snabbare än marknaden som helhet. Mor- och farföräldrar tenderar att utbrista "Oj, vad stor du blivit", när de sporadiskt ser lintottens exponentiella tillväxt. Likadant är det för bolag. En dag har de växt så mycket att de plötsligt blir intressanta för storkapitalet och de "smarta pengarna". På så sätt är företagsstorleken en trigger, men man vet inte när den kommer att slå igenom eller hur det kommer att påverka. Ett nutida exempel på det skulle kunna vara Bahnhof som institutionella ägare börjat köpa in sig i. De är förvisso fortfarande noterade på aktietorget, men bolagets framgångar har lett till ökad likviditet och högre marknadsvärde. Värdet var sin egen trigger.

Slutsats

Ofta har jag predikat om att tålamod är den värdefullaste egenskapen hos investerare. Den som kan ta det piano och vänta brukar vinna oftare än hetsaren som hoppar upp och ned och viftar med armarna á la Friskis och Svettis. När det gäller skillnaden mellan fundamentalt värde och pris är min livsåskådning att gapet förr eller senare minskar. Vad som får till stånd förändringen skiljer sig ofta åt mellan olika fall och sällan är det särskilt förutsägbart. Om det är förutsägbart och det finns en synlig trigger brukar å andra sidan värdet redan att uppskattas av marknaden. Hoppar man på tåget efter det, är risken tämligen stor att man missar tåget och får stå på perrongen med biljetten i näven. Därför tror jag att värde är sin egen trigger. Det räcker för mig och jag tror att den som väntar på något gott aldrig får vänta för länge så länge tålamodet finns där. Med otålighet och kortare placeringshorisont i ekvationen blir det en annan femma, men jag lämnar den frågeställningen nu. I stället nöjer jag mig med att höja mitt glas för värde som sin egen trigger. Tyvärr är det en alltför underskattad mekanism. Liksom masken ligger den i jorden och uträttar stordåd och får ingen uppskattning, men jag antar att otack är världens lön.

Hur ser ni på triggers? Vill ni se triggers i de bolag ni överväger att köpa?

Ebix-nyheter + Labrusca - en vissnande vinranka ?

Ebix - en väntan på Godot?

Ett antal månader sedan skrev jag en analys av Ebix: http://irvingsinvesteringar.blogspot.se/2014/08/ebix-amerikanskt-programvarubolag-hatat.html Under de månader som gått har bolagets aktie ökat med över 30 %. Bolaget har hunnit släppa en Q3-rapport, men det är inte främst det som marknaden reagerat på. Ett orosmoln tidigare har varit att ledningen utlovat att köpa tillbaka aktier och utfärdat mandat att göra det, men så har inte skett historiskt, åtminstone inte i någon större omfattning. Signaturen gilmour påpekade det mycket riktigt i analysen ovan. Bristen på återköp är oroande av det enkla skälet att om ledningen tror på bolaget och ser att aktien är nedtryckt, borde de inte återköpa aktier för fulla muggar? Värderingen har varit så låg att få förvärv rimligen kan vara mer värdeskapande än att återköpa aktier. Exempelvis lovade ledningen att köpa aktier för 100 miljoner sommaren 2013, men det blev i stort inget av det.

 Det som hänt avseende är följande. 25 Augusti tillkännager ledningen att den avser att återköpa aktier för upp till 80 miljoner dollar (När min analys av bolaget gjordes var marknadsvärdet något under 500 m, så det är en inte obetydligt summa). Skillnaden nu mot tidigare är att de också håller vad de lovar. I Q3 återköptes aktier för 16,5 miljoner och det har fortsatt i oktober. Utöver det ska de böra betala ut kvartalsvis utdelning, på 7,5 cent per aktie. I årstakt motsvarar det ca 11 miljoner dolares.

Något som oroar mig, till skillnad från många aktieägare, är att bolaget och VD blivit mer fokuserade på att öka genomlysningen i bolaget och tillmötesgå aktieägare. Missförstå mig rätt, att de återköper aktier är alla kanoners, men Raina har börjat prata om att göra mycket mer road-shows, springa runt och träffa investerare osv. De har anlitat en PR-firma för att hjälpa dem med investerarrelationen. När VD Robin Raina alltid pratat om att resultaten ska tala för sig själva och att han inte har något intresse av att driva upp kursen kortsiktigt, undrar man vad han sysslar med. Han har aldrig gett framåtblickande prognoser tidigare, men sade i senaste kvartalsrapporten att han siktar på omsättning runt 250 miljoner till 2015. Om inte det är "guidance", vet jag inte vad det är. Många säger att det är bra och lindar in det i ord som transparens och att vara aktieägarvänlig, men jag är inte säker.

Jag har alltid haft en stor förkärlek på ledare som leder genom att föregå med gott exempel och som fokuserar på att sköta sitt företag snarare än att stup i kvarten ränna runt och snacka upp aktiekursen. Det finns en charm i ledningar som exempelvis i AQ. Några år sedan rymdes deras bokslutskommuniké på en sida. Blankt. Ibland hade man önskat mer information, men det är någonting jag gillar med tänket att prioritera affärer framför att snacka upp kursen. Affärsfokus: först, sist och alltid. Frågan kvarstår i mitt huvud. Varför skulle Raina, som ser sig som en barmhärtig samarit, vilja anlita en PR-byrå? Det är något som pågår i bakgrunden och som gör mig oroad. Jag menar, om man köper tillbaka aktier, varför vilja övertyga folk om att aktien är undervärderad för att driva upp kursen? Man vill väl ha en så låg kurs som möjligt för att kunna köpa tillbaka så många aktier som bara är möjligt.

Vi får se vad framtiden har att erbjuda, men jag sitter kvar på mitt innehav tills vidare.

Labrusca - en vissnande vinranka? 

Få sparare som läser löpsedlar kan ha undgått att "stjärnförvaltaren" Filip Weintraub lägger ned sin fond Labrusca. I pressmeddelandena heter det att ökad administrativ börda och nyckelinvesterare som hoppar av ledde till en prekär situation och återvändsgränd. När fonden startades 2010 var svansföringen hög: Skagens stjärnförvaltare skulle gå sin egen väg och med duktiga medarbetare i ryggen kunna utmana sin Alma Mater, Skagen. Vad kunde vara mer passande än namnet Labrsuca? Labrusca är en vinranka och är förmodligen tänkt att symbolisera långsiktighet, koninuitet och en förmåga att växa på märkliga sätt. Den är helt enkelt en överlevare. Passande nog betyder Weintraub vindruva på tyska. Två flugor i en smäll: en rolig ordvits och samtidigt något som kan symbolisera vad strategin står för.

När fonden lanserades skedde det med buller och brak. Det här var krigaren från Skagen, stjärnan som gick sin egen väg med ett fantastiskt track record i ryggen. Grundarna gick in med stora mängder egna surt förvärvade pengar för att säkerställa att de inte skulle vara åsnor utan morötter framför sig att prestera. Det fanns frågetecken, exempelvis avgiften på 20 % av överavkastningen jämfört med den obetydliga europeiska statsrätan (EURIBOR). Fonden skulle också kunna ta korta positioner (blanka) såväl som investera i aktier. Så långt allt väl, men underbart är kort. Vi spolar bandet till skrivande stund och vi kan läsa att fonden längs ned. Jag vill inte kalla det ett misslyckande, men särskilt glad kan inte Weintraub vara i dag. Frågan på allas läppar är : Vad var det som hände?

Det här är inget avsnitt av CSI där jag hittar en fimp på golvet och sedan listar jag ut att mördaren måste varit en kedjerökande porscheägare som bor på nedre Manhattan och går på kryckor. Exakt vad som inte gick enligt plan låter jag andra avgöra. Mina generella intryck är dock följande. Man marknadsförde sig som en absolutavkastande fond, dvs. det viktiga är då en stabil avkastning som kan vara något lägre än marknaden i snitt. Det rimmar illa med relativt hög volatilitet och att fonden underpresterat världsindex samtliga verksamhetsår, dvs. under såväl goda som sämre år. Att syssla med blankning går stick i stäv med det han gjorde på Skagen och kanske var det ett område han inte var lika bekant med. Kanske fick han för fritt spelutrymme med eget bolag och inga personer som kunde hålla tillbaka hans tokiga idéer som på Skagen fonder? Vem vet? Jag har ingen aning vad underavkastningen beror på, men att Skagen vill ha tillbaka honom indikerar att deras förtroende är intakt. Kanske fick han hybris och storhetsvansinne. Ju närmare man flyger solen, desto större brukar som bekant risken vara att vaxvingarna smälter. Om inte annat kan fondens rapporter sparas som ett minne att dra lärdom av. Något jag tyckte om mycket i deras rapporter och artiklar var den litterära stilen där humor blandades med exempel från allehanda sting såsom grekisk mytologi eller sagor. Det är något fler kan lära av, att traska igenom torra fondrapporter orkar ingen, det är inte fel om det är säljande därför att det är intressant och litterärt genomtänkt.

Emellertid är den viktigaste lärdomen jag tar med mig den som jag skrivit om på bloggen ett flertal gånger: vi vinner inte alltid. Även om uppsåtet är rätt, argumenten välslipade och det mesta klart som en sommardag finns det alltid saker som kan gå fel. Hur bra förberedelse man än har i ryggen kommer misslyckanden förr eller senare. En vis man sade en gång att: "vår största ära ligger inte i att aldrig falla, utan att resa oss varje gång det sker". Utan tvekan ligger det mycket i citatet. Det handlar om att dra lärdom av nederlaget och kliva ut starkare på andra sidan. Kanske och bara kanske är det Weintraubs möjlighet till just det. Han har några månader på sig innan han startar en globalfond hos Skagen. Han har fått det som inte är förunnat alla: en andra chans. Onekligen borde han åka till en jakfarm i Mongoliet eller till Alaskas ödemarker och fundera. Vad är lärdomarna och hur ska misstagen undvikas i framtiden? Stjärnförvaltarens stjärna har sett sin lyster falna. Han är modfälld men inte slagen. Ska fågel Fenix resa sig ur askan och bevisa för alla att debaclet i Labrusca var blott ett hack i den framgångsrika kurvan eller har kursen för alltid förändrats mot det sämre? Tiden läker alla sår och när tillräckligt mycket vatten flutit under broarna kommer i att kunna blicka tillbaka på vilket alternativ som är rätt. Det är spännande tider framför oss.

Hur mycket information behöver en investerare ?

Intro

Något som förekommer tusenfalt i dagens sammanflätade och globaliserade ekonomier är information. Med internets hjälp har det blivit enkelt att med några knapptryck få veta vad som förekommer i jordens alla hörn och ibland blir det för mycket. Informationen som kommer är helt enkelt för ofiltrerad, för massiv att bearbeta och blir bara brus som förvirrar. Man skulle kunna tro att en stor mängd information ökar möjligheterna att fatta ett välinformerat och förhoppningsvis optimalt beslut. Samtidigt leder överflödet lätt till en mental blackout. Med bara två alternativ blir det lättare att agera och väga alternativen mot varandra. Därför försöker psyket koka ner en oändlig mängd valmöjligheter till något som går att hantera i någon mån. Det på pappret optimala beslutet går inte alltid att fatta av praktiska orsaker. I en krigssituation exempelvis, måste man agera när kulorna viner kring öronen och krutröken ligger som en våt filt över slagfältet. I ett sådant läge är det bättre att fatta ett beslut fort än att försöka komma fram till det i någon mening "optimala beslutet". Det optimala beslutet tar förmodligen för lång tid och när det väl fattas, har fienden redan sprungit genom de egna linjerna. Ett snabbare beslut, som kanske inte är lika genomtänkt, tenderar att då vara bättre därför att någonting görs. Ofta är det bättre att falla i sin strävan att hoppa än att aldrig hoppa. För mycket information kan vara lika skadlig som för litet information.

En balansgång - två kategorier av investerare

För en investerare är balansgången ofta hårfin mellan vilken mängd av information som krävs eller bör krävas vid en investering. Den ena extremgruppen är så kallade kamikaze-investerare. De gör ingen research (kanske att de äter glassen om det är en glasstillverkare och frågar polarna om de också uppskattar produkten). Kanske köper de för att hisspojken eller taxichauffören hittat ett hett tips. Kanske är de trötta på gubbaktier och vill uppfylla den amerikanska drömmen på svensk mark. Med två tomma händer, en stark drivkraft och en hacka vill de skapa sig en rikedom baserad på hårt arbete så att de sedan kan spegla sig i glansen av att vara sin egen lyckas smed. I Sverige finns förstås inget Yukon, så moderna investerare nöjer sig ofta med aktier som sysslar med gruvverksamhet. Eller biotech, eller någon annan forskning. Det viktiga är att kassaflödena absolut inte är positiva. Bland kamikaze-investerarna finns också dem som köper gubbaktier, men de är relativt få och inte särdeles högljudda: tomma tunnor skramlar som bekant mest.

Den andra extremgruppen gör extremt mycket research. Låt oss kalla denna grupp för djupgrävarna: De gräver sig ned i marknadsandelar, konkurrenter, veckostatistik på försäljning på diverse obskyra prisjämförelsesajter. De ringer styrelseledamot och VD, konkurrenter och leverantörer. De spejar på investerarpresentationer, lystrar ivrigt vid minsta rörelse som ger information om bolaget och flackar aldrig med blicken. I stället för att som vanliga dödliga människor slösurfa på exempelvis aftonbladet när tristessen på jobbet gör sig påmind, fortsätter dessa personer leta information på arbetstid. Tiden som läggs ned är enorm och kan närmast jämföras med investmentbankirer i London. Denna besynnerliga arbetsgrupp jobbar ofta 16 timmar om dagen eller mer i vad som kritikerna kallar en saltgruva. De jobbar hårt som galärslavar i hopp om att kunna göra karriär senare.

Var befinner jag mig?

När vi har dessa två grupper av investerare klara för oss, kan man fråga sig vilken grupp undertecknad sympatiserar med. Låt oss hoppa trumvirveln och mässingorkestern samt gå direkt till kritan: kamikaze-investeraren håller jag varmare om hjärtat. Innan ni reagerar med förtvivlan och misstro, låt mig berätta varför. Kamikaze-investeraren bygger sina resonemang på enkelhet och det är därför det sättet att investera är tilltalande. För enkelt kanske ni hävdar och ja, det håller jag med om i många fall, men poängen är att litet, men viktig information är bättre än mycket och överflödig information. Det är skillnad på kvantitet och kvalitet. Jag tror att det var Josef Stalin som yttrade att "Kvantitet ger viss kvalitet". Det har han förstås rätt i, men det finns en gräns. Inte allt som är viktigt kan räknas och allt som kan räknas är inte viktigt. Mer antaganden och därmed större behov av information ger större osäkerhet, fler variabler att förhålla sig till och fler saker som kan gå käpprätt åt helvetia. Ofta i investeringar är det få variabler som är viktiga för om ett case är lyckat eller inte. Därför gillar jag att göra research, men det behöver inte vara överdrivet. Exempelvis kan varumärkets styrka i Coca-Cola vara en sådan nyckelfaktor, medan lågkostnadsproduktion kan vara nyckeln i det koreanska stålbolaget Posco.

Man kan se det som att leka viskleken på ett ålderdomshem. Visst, det kanske är kul när man är tre eller fyra personer, men är man femton pers och därmed beroende av att många variabler ska klaffa, brukar det gå sämre (vilket kanske är roligare förvisso, men ändå). Det är alltid någon som tappat hörapparaten eller måste gå på toa eller dylikt. Det blir svårare att spela och få flyt i spelet. En välbekant lag, kallad Murphys lag, formulerades av ingenjören Edward A Murphy. På fyrtiotalet experimenterade han med raketslädar för USAs armé och arbetslaget han var i försökte ständigt minimera alla risker för att saker kunde gå fel. Formuleringen av lagen var: "Om det finns två eller fler sätt att göra något, och ett av dessa sätt leder till en katastrof, så kommer någon att göra det på det sättet". Om man har en investeringstes som bygger på att fem faktorer kan slå in är risken stor att inte alla gör det. Vad det handlar om är att göra investerandet så simpelt som möjligt, men inte simplare. Att tvinga sig att tänka djupare kring de absolut viktigaste faktorerna är en bra tankeövning och hjälper vidare sedan när man ska utvärdera investeringen och se hur det gått. Vid löpande utvärdering är det bra att ha en ursprungsanledning för att kunna utvärdera om den fortfarande är giltig. Bygger ens case på tiotals antaganden, ökar riskerna betydligt.

Länken mellan värderingen och mängden av information som krävs

Vissa investerare har ett avancerat excelark, med kassaflödesestimat fem år framåt, WACC, betavärden, antaganden om räntan, antaganden om BNP-tillväxt, antaganden om tillväxt och marginaler. Sådant är ingenting för mig. I stället skjuter jag med hagelbrakare från höften på en måltavla som är relativt nära. Att förlita sig på massor av antaganden ser jag som att med älgstudsare och kikarsikte träffa en tavla som är betydligt längre bort. Då är skytten mycket mer beroende av kikarsiktets kvalitet, gevärets kvalitet, vindens påverkan på skottet och skakiga händer hos skytten osv. Behovet av mycket information begränsas radikalt genom en låg värdering. Köper man ett bolag som tidigare växt 10 % årligen med god lönsamhet, till trettio gånger vinsten ser jag det som nödvändigt att göra mycket mer research än om man köper ett bolag med obefintlig tillväxt till sju gånger vinsten. Betalar man ett högt pris för ett bolag måste man vara mycket säker på att marginaler, tillväxt och så vidare ska se ut på ett visst sätt.

Genom att kliva in på en låg värdering får man en större säkerhetsmarginal mot felaktiga antaganden från början och då brukar man inte behöva lika mycket information. Ofta investerar jag i obskyra utländska bolag och jag har typiskt sett mindre information om dem än om svenska motsvarigheter. Det som ändå gör mig bekväm är att jag har grundläggande information, exempelvis om vad de sysslar med, men utöver det har jag siffrorna som berättar en historia. Marginalnyttan av information är starkt avtagande och den fjärde nyckelfaktorn för en framgångsrik investering ger sällan mycket mer av värde som de tre första inte tagit upp.

Även om man köper ett högt värderat bolag och gör research i sju svåra år har man en till nackdel mot sig. Framtiden är osäker per definition. Framtiden är en diffus hägring i horisonten som aldrig kan förutspås, hur duktigt man än analyserar situationen. Ibland vinner vi och ibland förlorar vi. Svarta svanar kan dyka upp, katastrofer inträffar och antaganden som verkade rimliga i framrutan ser i bakspegeln ut som verket av en clown. Onekligen gäller det alla bolag. Det gäller bolag man gjort intensiv research på, eller bolag som man hittade genom tips på baksidan av mjölkpaketet. Det gäller högt värderade tillväxtmaskiner och lågt värderade gubbföretag. Skillnaden är att fallhöjden minskas genom en låg värdering. Genom att göra för mycket "research" kan man vagga in sig i en falsk trygghet om att man själv aldrig kommer att trampa på minor. Så är det givetvis aldrig. Alla kan drabbas, men ju mindre optimism som bakats in i nyckelantagandena och ju färre de är till antalet, desto mindre blir fallhöjden.

Sammanfattning

All viktig information kan inte kvantifieras och all kvantifierbar information är inte viktig. I varje given investering brukar få faktorer vara avgörande. Fokusera därför på det som är viktigt. Fler antaganden, gör att fler saker riskerar att gå fel. Jag är därför någonstans mellan kamikaze-investerare och djupgrävare, men kanske mer åt kamikaze-hållet. Enkelhet är tilltalande, samtidigt som jag vill veta vad jag köper. Några få nyckelfaktorer brukar vara tillräckligt och framtiden är per definition osäker. Lektion nummer ett: vi vinner inte alltid. För att undvika effekten av minor, kräver jag från början en säkerhetsmarginal i värderingen och därmed minskar behovet av information.

Hur ser ni på behovet av information? Vilken av de två investerartyperna är ni närmast? Hur ser ni till att informationen vid er research är relevant och inte bara brus?

Aktier - andelar eller papperslappar?

Intro

När man står i den lokala ICA-butiken och ska köpa snask, läskeblask eller vad det nu än må vara är det lätt hänt att kön ringlar sig lång och under dessa tider kan man få uppenbarelser. Den kund som står precis före brukar ta extra lång tid på sig att betala kalaset av någon anledning och ska med nöd och näppe fiska upp några mossiga mynt som troligen inte sett dagsljus sedan åttiotalet. I denna process kan blicken börja flacka och leta efter någonting att vila ögonen på som är en gnutta mer intressant än snigeln framför. Då brukar jag börja titta på cigarettpaket som lättillgängligt hägrar ovanför kassan och det är inte för att jag är kedjerökare, aktieägare i tobaksbolag eller något annat. Skälet är i stället att cigarettpaketens yta till hälften upptas av texter om hur skadlig rökningen är, på direktiv av farbror staten. "Rökning kan allvarligt skada dig och andra i din omgivning" eller dylikt står det med prydlig text. Dessa inte särskilt subtila budskap är intressanta för det sätter tankarna i rullning.

Då brukar jag fundera på varför liknande skyltar inte finns i andra delar av samhället? Varning för beroende på nya mobiltelefonen eller varning för avundsjuka blickar på Ferrarin. Ett samhälle fullt av skyltar hade kanske fått ett löjets skimmer över sig och Sverige hade kanske blivit världens slagpåse att skratta åt. Tankarna är som ni märker inte särskilt realistiska, men hjärnan gör vad som helst för att fly tanken på att tiden i kön är fullständigt bortkastad. På aktiemarknaden finns liknande skyltar hos banker och andra i små texter på baksidan av prospekt och andra dokument som ska få hugade spekulanter att pantsätta hus och hem för att gå in på aktiemarknaden, gärna genom en dyr och halvrisig fond som kan bekosta en och annan flott villa åt ledningen. Kanske borde fler varningar om volatilitet vara på sin plats, givet den stora nervositeten som nyligen kommit upp till ytan.

Sömnlösa nätter och effektiva marknader

På senare tid har börsen gått ned något och vissa personer får skrämselhicka och frågar på forum och annat med gråten i halsen om de ska sälja av alla sina börsplaceringar för att rädda det som räddas kan av familjesilvret. Hulkande och med rödgråtna ögon vill de borra ned huvudet i kudden eller likt en struts ned i sanden och aldrig mer höra talas om aktier. Åtminstone innan innehavet är på plus för då blir det annat ljud i skällan och klackarna slås i taket. På samma sätt som ögonen är spegeln in i människans inre ses kursen av många som spegeln in i bolagets inre.

Att tänka så är naturligt om man ser aktier som symboler som blinkar varje sekund för varje kursändring. Aktiernas pris är enligt detta synsätt direkt kopplade till värdet. Har aktien gått ned är företaget mindre värt och detta synsätt är läget som borde råda ifall marknaden var helt effektiv. Går jakmjölkspriset i Mongoliet ned 10 % kommer marknaden i ögonblicket av några sekunder justera sina förväntningar på alla bolags framtida kassaflöden och vinster.  Att syssla med fundamental analys är med andra ord ett överflödigt sisyfosarbete, en syssla som aldrig kommer leda till någon överavkastning. Kreti och pleti har samma publika information tillgänglig och kan dra samma slutsatser om företagets framtid. Tänker man så har jag full förståelse för en oro och rädsla som uppkommer om ens aktier går ned, värdet sjunker ju i samma takt!

Uppenbarelsen

Tro mig, jag var likadan en gång i tiden. Mitt aktieägande var spekulativt och jag trodde att jag kunde förutspå marknadens cykler. Det kunde jag, men på så sätt att jag köpte när det var dyrt och sålde när det var billigt. Kombinationen var inte lyckad, men i strävan efter att köpa billigt och sälja dyrt blir det ofta tvärtom. Varje procent som ett innehav gick ned började jag gå runt i cirklar och tugga fradga, inte på riktigt förstås, men det var så det kändes. Varje nedgång var en outhärdlig kamp på liv och död. Varje sekund var det frestande att kasta in handduken och sälja innehavet för att undvika mer elände. Enligt legenden satt Newton och slumrade under ett äppelträd och upptäckte gravitationen när ett äpple vinande med ett ömt knyck landade i hans hårbotten. Upplevelsen var något liknande för mig när jag började läsa om värdeinvestering: att pris och värde är olika saker. Hela mitt sätt att tänka förändrades radikalt och utan uppenbarelsen som jag fick hade jag haft svårt att utvecklas som investerare: marknaden har inte alltid rätt och kan vara manodepressiv.

I stället började jag att tänka som en ägare i ett bolag. Jag äger inte en papperslapp, utan en andel av företaget. En ytterst liten andel av företagets tillgångar, kassaflöden och vinster tillhör mig. Dagligen arbetar företaget med att producera varor som säljs och av vinsten får jag en liten del. Företaget fortsätter att göra så även om aktiekursen tar stryk eller om sentimentet går söderut. Värdet av företaget ligger i hur insatsvarorna kan förädlas till varor som kan säljas dyrare till kunder.

Först när jag anammade detta synsätt kunde jag uthärda kursnedgångar bättre. Så länge inget har förändrats fundamentalt i företaget, är värdet någorlunda intakt, men om priset sjunker innebär det per definition att investeringen nu är säkrare än tidigare. Om en tillgång är värd 100 kronor, men handlas till 80 är det en marginal på 20 %. Ju mer priset sjunker, desto säkrare blir det och i samma veva började jag ifrågasätta uttrycket "High risk, high reward". Snarare är det tvärtom, ju billigare något kan köpas desto lägre är risken, samtidigt som potentialen är högre.

Implikationer

Uppenbarelsen jag fick var en pånyttfödelse på så sätt att jag nu kunde vara mer tålmodig. Som jag sagt tidigare är börsen en plats där pengar långsamt flyttas från de otåliga personer som vill ha sin marshmallow direkt, till de som har nerverna att vänta och vara tålmodiga. Jag välkomnar därför en nedgång på börsen, för att jag är långsiktig och inte kortsiktig spekulant. För mig kan gärna börsen gå ned till nivåerna 2008 och stanna där i fem år. Det skulle leda till att jag för mitt nysparande skulle få fler företagsandelar och att mina utdelningar jag får varje år kan köpa mig fler andelar. Nedgångar är välsignelser som jag inte bara välkomnar, men också hoppas på och önskar. De är lika naturliga som årstiderna i naturen och inget att vara rädd för.

Går börsen ned, gäller det att kunna ha tålamod: jorden kommer inte att gå under den här gången heller. På lång sikt är det svårt att vara annat än optimist när man ser hur mycket bättre vi har det än våra föräldrar hade det, eller hur deras föräldrar hade det. Orosmoln kan då och då torna upp sig i horisonten och förmörka solen, men solen kommer inte att sluta skina. Frågan alla som är på börsen bör ställa sig är ifall de hade kunnat klara en nedgång på femtio procent psykiskt. Många skulle inte det och frågan är då ifall börsen är rätt lekplats eller om det finns roligare ställen att leka på, där vågorna inte är lika höga.


En tröst i mörkret

Slutligen har jag en tröst till alla er där ute som fortfarande grämer er för att börsen har gått ned och att monopol-pengar har försvunnit från kontot. Det är betydligt värre för mig. Varje månad och år som börsen går upp är en sorgens dag för mig. Vad det innebär är att värderingarna ökar (multipelexpansion) och att det blir svårare att hitta köpvärda bolag. Många gånger har jag fått gråta mig till sömns för att nedgången aldrig kommer. Ibland har jag gått så långt att jag tagit mig till den lokala parken för att kasta ut brödsmulor till duvor, allt för att slippa tänka på eländet och misären på en marknad som aldrig vill gå ned. Kanske och bara kanske kan vi få se en större nedgång snart, men jag har inga högt ställda förhoppningar. Enligt min kristallkula kan det dröja ett tag till. Mellan snyftningarna letar jag med ljus och lykta efter köpvärda bolag, men det är tufft. Förhoppningsvis kan det snart bli lättare.

Hur ser ni på nedgångar? Skulle ni klara en nedgång på 50 % ?

Legend - Australiens Malmbergs elektriska?

Intro

När jag screenar efter bolag sållar jag på vissa kriterier och sedan tar jag en snabbtitt på respektive bolag för att se om det verkar vara något att hänga i julgranen eller inte. I det här fallet var det en ren slump att jag bestämde mig för att granska bolaget vidare. Värderingen och resultaten såg vettiga ut, men när jag såg att de verkar inom branschen "semiconductors", eller halvledare fick mina mungipor en allt svårare kamp att utkämpa mot gravitationen. Första instinkten var att klicka vidare, men något höll mig kvar, kanske att bolag som Intel visat att branschen inte behöver vara så rutten ändå. Ju mer jag läste, desto intressantare blev det. Klassificeringen verkade vara en gammal kvarleva från en svunnen tid och inte spegla den förvandling av bolaget som ägt rum på senare år. Frågan jag ställde mig var vad som skulle vara legendariskt med bolaget.

Verksamhet

The Company operates in two segments: memory modules and semiconductors segment, which manufactures application specific memory for information technology applications, as well as designs and manufactures integrated circuits, thick film hybrids, and ceramic printed circuit boards for use across industries, including medical, telecommunications, lighting, automotive and consumer electrical, and electrical, data and communications segment, which distributes a range of house branded electrical connectivity products and tools, cable assemblies, data and computer room products.

Historiskt har Legend i stort sett bara sysslat med halvledare. Tillverkningen av halvledare kännetecknas av starka cykliska vågor som slår mot resultatet och ett krav på att aldrig halka efter i utvecklingen. Branschen har sin beskärda del problem, enkelt uttryckt. Under finanskrisen fick man stora problem och gick då inom halvledare över till mer specialiserade produkter med mindre volymer, högre marginaler och bättre inträdesbarriärer. Hittills har det fungerat ganska väl, om än med något volatil intjäning. Detta segment var emellertid inte det som väckte mitt intresse.

Vad som är mer intressant är det andra segmentet som säljer allehanda elektroniska prylar till elinstallatörer och grossister etc. Man kan tänka på det som ett Malmbergs i Australien. De säljer även komponenter till kraftindustrin och ledningen har under senare år gjort en rad förvärv inom området. Intåget till grossistverksamheten började med förvärvet av CABAC för 25 m år 2006 (marknadsvärde på hela bolaget i dag 55 M).

Elektroniksegmentets resultat har varit något nedtryckt de två senaste åren och det beror på att byggindustrin varit något dämpad. Även gruvindustrin är inte helt oviktig för bolaget och den har som bekant fallit nedför en klippa de senaste åren. Vad jag ser är inte på något sätt ett bolag med ointagbara konkurrensfördelar, utan jag ser liksom Malmbergs ett välskött bolag med hygglig lönsamhet som tuffar på. Majoriteten av omsättningen kommer från detta tråkigare segment, men det är här ledningen ständigt letar efter nya förvärv och det är här man vill växa. Konkurrenterna är typiskt sett små och goda möjligheter till förvärv borde finnas. Tidigare har man gjort relativt förmånliga förvärv till multiplar runt 3-4 ggr EBIT. Kan man hitta sådana förvärv i framtiden, torde de kunna ske till relativt begränsad risk.

Ledning och aktieägare

Vad gäller ledningen kan man inte säga så mycket häftigt, VD Brian Dowe äger ca en tredjedel av bolaget (62 m aktier) Han är VD sedan ett antal år tillbaka (2002). Vad som hände under finanskrisen var att det började gå knackigare, varefter man organiserade om verksamheten och avyttrade icke önskvärda delar av företaget. En nyemission klubbades också igenom. Förvärvsstrategin hade visat sig för aggressiv och bolaget tyngdes av skulder över 3 ggr EBITDA. En vis man sade att erfarenhetens rot är bitter, men dess frukter är söta. Nu när man har den här erfarenheten måste det mycket till för att samma misstag ska upprepas. Ledning och VD vet alltför väl vad det kostar att hamna snett och jag tror inte att de vill dit en gång till.

Till skillnad från Picanol är det här alltså inte någon som går in i ett bolag och får det på fötter med destination månen. Snarare är det här en ledare som varit med bolaget i vått och torrt, kanske gjort strategiska missar, vem vet, men han verkar ta lärdom av dem och det är det centrala för mig. Han verkar inte göra särskilt mycket väsen av sig. Något jag gillar är att han talar mycket om kostnadskontroll och att inte sätta på spenderbyxorna.

Aktien går att handla via telefonorder med minimicourtage kring 350 kronor genom Avanza. Genomsnittsvolym 400 000 SEK+ dagligen.

Finansiellt 

Pris per aktie 0,25 

Mcap  55 M

EV 68 M

Bilden av ett bolag med relativt stabil intjäning framträder. De senaste åren har gått sämre, men det betyder allt annat lika att intjäningen i dag är under en normalnivå. Kommer rörelsemarginalen tillbaka till tidigare nivåer närmare 14, snarare än 10 %, kan vinsten få sig en rejäl fart. Givetvis är det önsketänkande från min sida, åtminstone närmaste åren, men ledningen har flaggat för ökad vinst under räkenskapsåret 2015 (innevarande år). Vad som kan nämnas är att de tog engångskostnader för nedskrivningar av kundfordringar 2013, vilket innebär att 2014 i praktiken var ett år av lägre lönsamhet. Lönsamheten i bolaget är och har varit vettig, men inte spektakulär, med ROE-nivåer över 10 %. 2012 uppnåddes närmare 18 %. Något som inte är med i siffrorna ovan, men som är fascinerande är att de delat ut 0,175 förra året och något liknande förra året. Direktavkastningen är fin och trots hög utdelning kan de växa. Förvisso har tillväxten inte varit alla kanoners senaste åren, men skam den som ger sig: tålamod är guld värt.

Vad gäller finansiella ställningen är nettoskulden 13 M och de har en del goodwill på balansräkningen efter de förvärv som gjorts. Med andra ord är det inget för slaktvärdesletare (Gordon Gekko-investerare). Det handlas emellertid lägre än bokvärdet, även om det är ett bokvärde som innehåller en del luft. 

Andel av resultat före skatt från respektive segment.

Vad som kan observeras i grafen ovan är att industrial blir allt viktigare för bolaget, vilket förmodligen kommer att fortsätta med fler förvärv osv. De senaste två åren har Industrials vinster tagit stryk, men i takt med att konjunkturen förbättras och gruvindustrin så smått vaknar ur sin törnrosasömn, borde vinsterna kunna öka. Över 90 % av omsättningen kommer från Industrial-segmentet. Marginalerna inom halvledarsegmenetet är med andra ord fantastiska. En risk är att en kund inom Industrial står för drygt 20 % av koncernens omsättning. 

Värdering 

Bolaget värderas till 8 ggr föregående års vinst eller till 9 ggr NOPAT. Det tycker inte jag är särskilt utmanande. Marknaden har handlat ned bolaget ganska kraftigt då 2014 kanske sågs som en besvikelse, men så förbannat risigt tycker jag inte att det gick. Trots allt är det ingen fullständig kollaps. Fallhöjden har minskat i takt med att marknadens pessimism har fått styrfart. Att hitta bolag med liknande historik till 8 ggr vinsten låter sig inte göras lätt. Förväntningarna är inte särskilt höga efter några års kräftgång och det gör att aktien inte behöver vara dyr, även om några antaganden visar sig felaktiga. Sjunker vinsten 20 % är värderingen fortfarande 10 ggr vinsten, vilket inte är mycket i relativa eller absoluta mått.  Med dagens nivåer ser jag att det finns en säkerhetsmarginal, även om svarta svanar och oväntade risker alltid riskerar att rubba en perfekt illusion. 8 ggr vinsten är bland det bättre jag kan hitta i dagens marknad och borde innebära en avkastning på 1/8 = 12,5 % årligen.

Sammanfattning

Visst finns risker i termer av ökad konkurrens eller teknologiskiften inom halvledarsegmentet, men det balanseras upp av en fin historik och möjligheten till billiga förvärv á la Indutrade för att ta ett svenskt exempel. Kaptenen är garvad och vet bättre i dag hur han ska undvika problem. Om historiken är en någorlunda spegel av framtiden tycker jag att värderingen ser aptitlig ut. Ju mer jag funderar på det, desto mer tänker jag på Malmbergs. Du har huvudägare tillika VD som varit med ett bra tag och rattat skutan och de gör inte mycket väsen av sig. (Låt vara att Folke hamnade i fyllecell och försökte slå någon ordningsvakt). Produkterna man säljer är lika varandra och de är tråkiga och osexiga (åtminstone industrial-segmentet). Skillnaderna är väl att Malmbergs växer organiskt och inte vill förvärva lika mycket. Även om vissa risker finns ser jag ändå ett välskött bolag framför mig. Om konjunkturen blir sämre innan den blir bättre går aldrig att veta. Australiensiska byggandet kan stå och stampa några år, vem vet, men det är en risk jag får leva med.  

Disclosure:

Jag är aktieägare. 

Länkar:

Ska ni läsa årsredovisningar, rekommenderas den här sidan: http://www.asx.com.au/asx/statistics/announcements.do?by=asxCode&asxCode=LGD&timeframe=Y&year=2014 I länken kan 2014 bytas ut mot valfritt år. 

Rapporter från analytiker.
http://www.legendcorporate.com/investor_relations/news/LGD_25aug14.pdf
http://www.sharecafe.com.au/roger_m.asp?a=AV&ai=24755

Investerarpresentation: http://www.asx.com.au/asxpdf/20140922/pdf/42sc0yzp60l69l.pdf