fredag 2 januari 2015

Goodfellow - Min första men ack så osexiga Net-net!



Det är något med net-nets som stör mig. Jag ser dem om oberäkneliga och opålitliga. Rent ut sagt psykopater. Man vet aldrig vad de får för sig och rätt vad det är sticker aktien på kort tid femtio procent och ibland smälter vaxvingarna av solen och bolaget kraschar ned i havet.  De är som tonåringen som späder ut whiskeyn med vatten. Även om man vill lita på tonåringen ser man beviset i form av en blaskig dryck och likadant är det med siffrorna i net-nets. Man vill tro på den mänskliga potentialen, men sätter i halsen efter att ha sett siffrorna. Ofta är de ingen vacker syn, men det är så billigt att det ändå fungerar. Man kan jämföra det med att köpa en halvrostig lada(bilmärke) från en skumrasktyp som står bakom en mystisk container i frihamnen. Det är inte glamoröst eller kvalitativt, men förhoppningsvis tillräckligt billigt för att det ska vara värt mödan ändå. Buffett kallar sådana aktier cigarrfimpar. De är inte fint eller sexigt att plocka upp en väl använd fimp och puffa i sig den sista puffen, men den är åtminstone gratis.

Som grupp avkastar sådana aktier bra, men som individer är de förkastliga, samhällets bottenskrap. När jag letar efter bolag har jag väldigt grova metoder, jag trålar längs botten. Ofta screenar jag efter aktier med lågt P/B och P/E etc. Vid en sådan gallring fick jag upp ett bolag som tillhör gruppen net-nets. P/B-talet är därmed riktigt lågt också. Eftersom net-nets är något jag typiskt sett inte brukar hålla på med tänkte jag att det skulle vara kul med litet variation. Ombyte förnöjer har jag hört och kanske visar sig bolaget bli ett lyckokast. Jag vill också försöka förstå tankeprocessen kring net-nets och hur sådana som köper sådana bolag tänker. Vidare är det början på en fundering kring vilka lärdomar från analysen av kvalitetsbolag som är tillämpbara och vilka som får offras på kunskapens altare när det handlar om risigare bolag. Nog om den saken, utan låt oss prata om bolaget jag vill granska i dag.

Goodfellow  - osexigt värre.

Jag hade gärna pratat om en hidden champion med stark marknadsposition i en nischmarknad. Jag hade också gärna pratat om ett bolag med starka konkurrensfördelar som uppnår överlönsamhet mot branschen genom att hålla konkurrenterna på betryggande avstånd genom något fantastiskt och revolutionerande koncept. Kanske genom att trolla med knäna eller sälja is till eskimåer. Inget av det ska diskuteras, utan i stället ska det kanadensiska företaget Goodfellow analyseras.

Goodfellow är en av Kanadas största distributörer av timmer som säljs som det är eller förädlat. Ledningen delar in produkterna i fyra olika segment. För 2013 stod golvpaneler för 24 % av omsättningen, "vanliga paneler" för 26 %, byggmaterial 9 % och resterande 41 % för timmer. Möjligheterna att differentiera sina plankor är begränsade och det är i huvudsak standardiserade produkter. Tar de ut ett för högt pris borde kunderna lätt kunna hitta substitut eller en leverantör som är villig att erbjuda varorna för en billigare penning. Bruttomarginaler under 20 % och en rörelsemarginal de senaste sex åren på i snitt 2,4 % är ingen kioskvältare och inget som kommer att stoppa pressarna. Storleken på kundfordringarna är 2,5 gånger större än leverantörsskulderna, vilket tyder på att bolaget sitter i en oangenäm sits med kronjuvelerna i ett metaforiskt skruvstäd. Leverantörerna är starka och får sin betalning på 18 dagar i snitt, medan kunderna också är starka och väntar 65 dagar med att betala. Konsekvensen är att Goodfellow måste ligga ute med en del i rörelsekapital. Sedan 1989 till i dag har genomsnittliga tillväxten i omsättning varit 4 % om året. Det är inte siffror som får det att vattnas i munnen på andra än möjligtvis folk uppväxta i Japan (som haft ekonomisk stagnation under riktigt lång tid)

Bilden som framträder av bolaget är osexig och ingen Picasso direkt. Ett företag med lågt förädlingsvärde, låg lönsamhet och knapp differentiering. Vad finns det att gilla? Tja, faktumet att få andra gillar dessa egenskaper driver ned priset vilket värdeinvesterare gillar. Det är precis så värdeinvesterare (åtminstone de mest garvade) väljer resmål när de ska fly vardagens tristess. Säg Thailand och gemene man tänker på tropiska stränder, en gassande sol och paraplydrinkar. Värdeinvesteraren tänker då på det höga priset. Säg Bosnien och gemene man tänker på störst antal odetonerade minor per kvadratmeter i Europa, krigshärjade områden och misär. Värdeinvesteraren ler i mjugg och förstår att när folk tänker så drivs priset ned så djupt att det kan finnas värde i resan trots allt.

Ledning

För några månader sedan klev Richard Goodfellow ned från tronen som VD som han suttit på i 25 år. Han äger drygt 40 % av bolaget och har därmed stort inflytande på vad som händer i företaget. I ägarlistan återfinns också Stephen Jarislovsky: Mer info om honom på Wiki  Han äger drygt 10 % och har kallats Kanadas Buffett. Efter nära 20 år som styrelsens ordförande har han valt att kliva ned nyligen, men han är fortfarande styrelsemedlem.

Resultaträkning och historik

Den som köper en net-net förbereder sig alltid mentalt på risigaste möjliga scenario. När liksäcken öppnas är det sällan ett prydligt lik som med värdighet kan förpassas till kyrkogården, utan oftare är det en riktigt grisig syn när finansiella siffrorna ska skärskådas. Storförluster och en historik som ser ut som en påse skidskor är regel snarare än undantag. I tabellen nedan är ROE beräknad som EBIT minus 1900 (antagen räntekostnad = samma som år 2013) gånger (1-0,27) för samtliga år.

Fram till finanskrisen hade bolaget en inte god, men ändock hygglig lönsamhet. 2011 drabbades bolaget av sämre tider och såg försämrad lönsamhet, men den är återigen på väg uppåt. Verksamheten har till synes inte varit särskilt värdeskapande och kanske indikerar utdelningspolicyn på 50 % av nettovinsten att ledningen förstår att så är fallet. Utmaningen med dagens lönsamhetsnivåer är att de är för låga, och ledningen har ofta påtalat att de inte är nöjda, att skam går på torra land osv. Något som jag ändå gillar är att bolaget så långt jag kan se gått med vinst. De lyckades också öka marginalerna 2009 i ett läge då faktureringen föll en del. Sådant är imponerande. Marginalerna är alltför små för de flestas (inklusive undertecknads) smak, men de är positiva. Kapitalförstöringen här handlar om en alternativkostnad: aktieägaren hade förmodligen kunnat förränta pengarna till bättre avkastning på dessa nivåer än vad bolaget kan göra. Skillnaden är milsvid mot bolag med vad jag kallar aktiv kapitalförstöring, exempelvis Biotech-bolag som bokstavligen bränner pengar i nyemission efter nyemission.





Balansräkning

Något av det viktigaste i ett net-net case är balansräkningen för det är den som ger skydd på nedsidan, är det tänkt. Visst kan företaget vara värdeförstörande, men om rabatten i balansräkningen är tillräckligt stor ska det oftast bli ett fullgott resultat ändå. Det är åtminstone tanken i teorin. Hur ser balansräkningen ser ut kan ni se nedan.


Marknadsvärdet vid kurs 9,66 är ca. 82 M. Omsättningstillgångar minus totala skulder är 79 M. Därför är det här, med 3 M marginal, rent tekniskt ingen net-net. Samtidigt tycker jag att man måste se till helheten och om någon faller på mållinjen så försökte den åtminstone. Den förlustfria historiken är exempelvis en faktor som jag tycker väger upp för faktumet att MCAP är några millar högre än net-net-kriteriet. P/B-talet blir under 0,7. I det här fallet får man alltså i stort sett alla fastigheter gratis, man slantar bara upp för omsättningstillgångarna. Fastigheterna är i böckerna upptagna till ett värde på cirka 38 miljoner, men exempelvis är marken inköpt länge sedan och därför borde det finnas betydande övervärden som inte syns i den här balansräkningen. Något som kan noteras är att även om kassan ser mager ut, har de också en kredtifacilitet med limit på 80 M om de skulle behöva mer pengar. Risken för likviditetsbrist eller liknande trubbel i paradiset bedöms därför som låg.

Slutsats

Goodfellow är på många sätt en klassisk net-net/låg PB-aktie. Taskig lönsamhet, svajiga konkurrensfördelar och de senaste åren är inget att hänga i julgranen. Samtidigt har bolaget alltid gått med vinst och det är alltid något. Som vanligt i sådana här case finns ingen synlig trigger, vilket inte gör mig något. Hade det funnits, kan vi drömma om den här värderingen. Skulle bolaget likvideras i dag är jag ganska säker på att aktieägarna kunnat få ut minst marknadsvärdet i cash. Det ger ett skydd i ett worst-case scenario, fast givet att verksamheten just nu är värdeförstörande kan det i själva verket vara ett best case-scenario. Net-nets är något av uppochnedvända världen och sanningar jag tidigare hållit för givna, upphör att gälla.

All den erfarenhet om investeringar jag samlat på mig över åren är tillämpbar i första rummet på kvalitetsbolag, snarare än värdeförstörande bolag. Det här inlägget är ett försök att försöka förstå tjusningen i en net-net och förmodligen krävs det en u-sväng av tankeprocesserna för att kunna göra det på ett fullgott sätt. Jag känner mig som en astronaut som tar mina första steg på månen och inser att jag kan hoppa fem gånger högre än på jorden. Det är en ny värld med net-nets och än är jag inte beredd att ta det avgörande steget. Hade jag aktivt tillämpat en cigarrpuff-strategi, ser jag inga skäl till att Goodfellow inte skulle platsa i en väldiversifierad portfölj. Å andra sidan kanske det är en fördel att gå in i net-nets som går back och som har större uppsida. Det är kanske framgångsrikare än bolag som långsamt dör eller håller sugröret ovanför vattenytan. Men som bolagsnamnet antyder, verkar Goodfellow vara en hyvens grabb. Enda problemet är att det är en grabb som jag känner att jag inte bekvämt kan ta en pilsner med än.

Fotnot: Aktien kan handlas på Torontobörsen för cirka 200 kronor i minimicourtage via Avanza (telefonorder behövs ej).

Hur stort är steget från att analysera fina bolag till bolag som liknar fula ankungar ? Är Goodfellow en hyvens grabb eller värdefälla ?



14 kommentarer:

  1. En sak är då säker och det är att man lär sig något nytt för varje bolag som man kikar på!

    Med tanke på att resultatet har varit positivt varje år (åtminstone enligt din ROE-beräkning) så osar det kvalitet om man har net-nets-glasögonen på sig men värderingen ser lite ansträngd ut för att det ska vara riktigt intressant.

    Jag själv kollar alltid upp F-score i potentiella net-nets. Ett riktigt högt F-score betyder att verksamheten rör sig i rätt riktning mätt med olika parametrar (ökad lönsamhet, minskande skuldsättning etc.) och då minskar man risken att gå in i en värdefälla. Dolda värden på balansräkningen skadar inte heller.

    Geoff Gannon har en ganska intressant syn på net-nets. Han har någonstans skrivit att om du kan tänka dig att låna ut pengar till bolaget så borde du också kunna tänka dig att köpa aktien. Kan du tänka dig det? :-)

    Småintressant enligt mig och säkert något som platsar i en diversifierad portfölj. Du lär inte hitta några analytiker som skriker KÖP! även om låg värdering i kombination med halvhygglig kvalitet förmodligen leder till att sådana här bolag, i genomsnitt, ger en god avkastning.

    SvaraRadera
    Svar
    1. Kollade upp F-score och bolaget bockar av 8 av 9 kriterier. Punkten där man fallerar är ökad kapitalomsättning, pga. fallande omsättning. Jag hade förmodligen kunnat låna ut pengar till bolaget och de verkar inte ha svårigheter att lyfta lån heller. Räntorna man betalar är inte heller hutlöst höga, vilket indikerar att banken inte ser risken i bolaget som alltför hög.

      Intressant det är med net-nets men än så länge är det ett tankeexperiment och inget jag funderar på att börja handla med seriöst. Jag håller mig tillsvidare till kvalitetsbolag, men vi får se. Även australiensiska leasingbolaget Emeco som jag fortfarande äger är också ett net-net case, om man betraktas truckarna och utrusningen de äger som omsättningstillgångar, vilket kan vara rimligt i ett leasingföretag.

      Radera
    2. Det är ju en väldigt vag fråga. Till vilken ränta? Eller bara låna över huvud taget och vara 100% säker på ingen kreditförlust? Hur kan man vara det?

      Radera
  2. Ja de är sannerligen oberäkneliga och opålitliga. Det jag tycker är intressant med net-nets är att det är så svårt för oss människor att förstå vad som är ett rimligt pris för vad man får ut. Det är uppenbart att net-nets är risiga, det är också uppenbart att de är billiga. Ändå väger risigheten starkare än priset för de allra flesta. Det är mer uppenbart och något som är lättare att relatera till. En låg värdering är inte lika lätt att få skapa en "känsla" för.

    Sedan tror jag att det som du säger kan ge mycket att få en liten förståelse för net-nets även om det inte är något man vill pyssla med. Det sätter saker och ting i perspektiv. Om jag idag helt skulle gå tillbaka till att endast arbeta med kvalitetsbolag så tror jag att jag över tid skulle ha mycket nytta över de åren jag fokuserade på risiga net-nets.

    Goodfellow - Kanadas DLH? :) Intressant att Kanadas andra Buffett (Watsa brukar även beskrivas som Kanadas Buffett) har en position i bolaget. Han hade ju dock varit på plats väldigt länge, vilket kanske är lite förvånande i ett bolag av lägre kvalitet. Är det Buffetts Dexter Shoes han satt sig i?

    Goodfellow verkar vara av okej kvalitet för att vara en net-net. Samtidigt har de en viss skuldsättning och NCAV kan relativt lätt förbrukas. Nu har de dock positivt resultat i ryggen så är nog inte så farligt. 50 % soliditet ser vi i regel som en väldigt stark balansräkning, och det är helt klart godkänt även i net-nets. Men 50 % är i min erfarenhet långt under snittsoliditeten för en net-net. Inte för att detta är något som skulle få mig att neka ett case, bara något jag tänkte på när jag läste analysen.

    "Net-nets är något av uppochnedvända världen och sanningar jag tidigare hållit för givna, upphör att gälla." Härligt citat! :)

    Ska ta mig en titt själv, åker definitivt upp på bevakningslistan. Tack så mycket för det här uppslaget, hade jag missat.

    SvaraRadera
    Svar
    1. Lyckades fiska upp kommentaren, den hade tydligen flaggats som skräppost, vilket jag inte håller med om ;)

      Det stämmer att låg värdering i kvalitetsbolag kanske är svårare att greppa, men då är värderingen mer knuten till earnings. Förmodligen är det vettigt att "känna sin fiende" och därför försöker jag förstå dynamiken och värdeskapandet i net-nets (eller snarare i en portfölj av sådana).

      DLH verkar vara i samma bransch åtminstone, men de verkar göra förluster? Förmodligen vill Buffett2 vara med och stödja tillverkningsindustrin i Kanada och ser det som ett trevligt företag att vara i styrelsen för och bidra med sin kompetens, snarare än att han ser en hidden champion med stor potential.

      Det här med skulder i net-nets är det något man vill ha eller undvika? Eftersom det är uppochnedvända världen tänker jag mig att de boostar avkastningen , exempelvis om en riktigt risig net-net får en turnaround och börjar värderas som en going concern och att balansräkningen då hamnar utanför fokus hos investerarkollektivet.

      Har ett annat uppslag som jag tror du kan uppskatta mer än jag gör: Friedman Industries. Tittade på det, men får räcka ett tag med net-nets för nu. Vill hitta componders som revolutionerar världen. De tillverkar tuber och plattor och olika produkter av stål. Har gjort vinst varje år de senaste tio åren.

      Market cap på 48 M mot NCAV på 52 M så återigen ingen dunderrabatt, men det finns andra kvalitér. Du har 15 millar i kassan och inga räntebärande skulder (endast 7 millar leverantörsskulder) vilket ger soliditet uppemot 90 %. De har enligt årsredovisningen 9 millar i övervärden i varulagret och typiskt sett är ROE-nivåerna över 10 %, men 2014 är svagt, dock ej förlust.

      Radera
    2. Väldigt få av av Fairfax mindre positioner hör till Watsa, utan hör som regel till mer juniora analytiker.

      Radera
    3. Mycket fräckt av google! :)

      Ja det är kanske bara branschen som är likheten mellan dem.

      Bra fråga om skulder i net-nets. Jag vet faktiskt inte. Som grupp tror jag inte det spelar någon roll. Men som du skriver, det kan ju faktiskt vara så att de som grupp (skuld-nets) överavkastar säker-nets. Jag ska testa detta någon gång, tack för idén!

      Har Friedman på bevakningslistan, men är inte riktigt i mitt prisintervall än. Tack! Låter iofs som ett hyfsat bra case även om det handlas ganska exakt vid NCAV. Kanske får ta en liten mer djuptitt.

      Radera
  3. Intressant med ett sånt starkt F-Score också.

    SvaraRadera
  4. Bah :( Skrev en väldigt lång kommentar och såg nu att den inte kom med :( Får se om jag bemödar mig att ta mig an det igen. Tack för ett intressant uppslag, åker in på bevakningslistan.

    SvaraRadera
  5. Tog en koll och det som oroar mig lite är att de senaste året ökat upp varulagret och finansierat det med skuldsättning. En stor del av värdet här om man tänker NetNet ligger ju i varulagret och mycket hänger på att det värderas rätt. Känns inte som att det är lätt att sälja av ett lager med plankor och liknande snabbt och få rimligt betalt.

    SvaraRadera
  6. Tack för kommentaren.

    Det har du helt rätt i. Varulager är långt ned i hierarkin av vad man vill ha som omsättningstillgångar. Cash är bättre och ju närmare produkterna är till råmaterial desto enklare att sälja. Över 90 % av lagret är färdiga varor, som kan vara svårare att sälja. I ett likvidationsscenario är en viss rabatt helt klart befogad. Å andra sidan har de en del anläggningstillgångar, byggnader och mark som lär ha något värde om firman skulle konka. När man bara tittar på omsättningstillgångarna missar man sådana grejer som också kan vara värdefulla.

    SvaraRadera
  7. Det är sant, anläggningstillgångarna är förstås inte värdelösa. Jag kan ju inte branchen eller företaget det var bara att det spontant kändes som att det var väldigt stort varulager, förutom att det binder kapital ger det ju en viss nerskrivningsrisk. Avvaktar köp än så länge, men får se, kanske kan bli köp, just nu är du ensam ägare på Avanza :)

    SvaraRadera
    Svar
    1. Som jag skrev i analysen är det inte ett bolag i min smak :) Det är för risigt för mig, men för någon som sysslar med net-nets kan det vara intressant i en portfölj. Undrar vem ägaren är...

      Radera
    2. Ah, där ser man, tack för en bra blogg annars, tycker du ligger väldigt högt bland de svenska aktiebloggarna, men det är väl för att vi tycker lite lika. "You had me at mean reversion"

      Radera