torsdag 19 mars 2015

Kan tystnad vara det bästa av tecken ?

Det finns en låt från 80-talet som heter: "You say it best, when you say nothing at all". Den hoppade upp som gubben i lådan ur spellistan när jag av ren slentrian satt och funderade på investeringar i allmänhet. Som alla smöriga ballader handlar låten om sentimentala tillstånd ackompanjerat av melankoliska gitarrer, men jag började fundera på andemeningen i låttiteln. Är det möjligt att kommunicera under tystnad? Kan tystnadens klang, ljuda klarare än de gällaste av röster? Ja, det tror jag. Under omständigheter där tystnaden i sig har ett starkt signalvärde som talar om vad personen prioriterar. Genom att sätta upp en stenvägg och inte dela särskilt mycket information är det tydligt att personen har annat i tankarna än att delge information. När förhörsledaren ställer en svår fråga och spänner ögonen i den misstänkte förbrytaren, händer det att svaret är kompakt tystnad. Förvisso har anklagade "right to remain silent", men det är lätt att börja fundera på vad orsaken till tystnaden är.

Aktiemarknadens galärslavar?



På aktiemarknaden är det intressant att fundera på hur ledningen agerar. Hur mycket kommunikation sker med aktiemarknaden och hur mycket får man gissa sig till? Många verkar vara av åsikten att mer information till aktieägarna är bra. Information om allt möjligt. En ny order på femtio tusen svenska i långbortistan, VD fick Vabba för att minstingen fått förkylning osv. I någon mening är det vettigt att få information som aktieägare. Man vill veta hur det går för verksamheten, om nya konkurrenter håller på att ta sig in eller om något väsentligt inträffat. Myntets baksida är att man kan bli belamrad av information; det viktigaste kan fasta bland information som ändå inte kommer spela någon roll i slutändan.

Somliga bolag verkar vara aktieägarnas knähundar. De springer runt på investerarpresentationer dagarna i ända, årsredovisningen är glansig och har många fina och påkostade bilder om stora visioner och högtflygande planer. Ibland undrar man när de har tid att sköta verksamheten. Ibland snackar de upp kursen och säger: "Vi återköper aktier för bolaget är kraftigt undervärderat". I presentationerna till investerare brukar EBITDA (Av Munger kallat "Bullshit Earnings") och andra nyckeltal som riskerar att vilseleda aktieägarna visas upp. Prognoser kan ges för att marknadens förväntningar hela tiden ska spegla ledningens förväntningar.

Det finns ett gammalt svenskt ordspråk. "Först tar mannen flaskan, sedan tar flaskan mannen och till sist tar fan dem båda". Byt ut mannen mot ledningen och tänk på flaskan som informationen till aktiemarknaden. Risken är att det blir ett ond cirkel där aktieägarna ställer högre krav och ledningen lägger mer och mer tid på att tillmötes gå dem. Konsekvenserna kan exempelvis vara att om de har givit ut en prognos är de pressade att leverera vad de lovat. Incitamentet kan exempelvis bli att skära ned på FoU-kostnader för att kortsiktigt vinstmaximera, men långsiktigt leka svälta räv med hela företaget. Bland djuren kan ledningar som agerar på detta sätt ses som påfåglar. De har häftiga fjädrar som de visar upp, men annars strosar de mest runt i djurparken utan att göra så mycket nytta. Djurparksdirektören har förvisso nytta av de ökade biljettintäkterna de fina fjädrarna ger, men utöver det är det liten verkstad.

Aktiemarknadens musslor 

AQ's logga ser inte särskilt märkvärdig ut


På andra sidan spektrumet finns musslorna, ledningarna som är ytterst tystlåtna. Kopparbergs och AQ Group är två exempel på fenomenet. Som huvudägare behöver de inte försöka fjäska för någon annan. AQ's bokslutskommunikéer var typiskt sett en sida blankt. Kopparbergs har å andra sidan en vana att kopiera in samma formuleringar i varje rapport och är extremt tystlåtna med varför något hänt. "Sofiero är systemets mest sålda starköl", "Vår Päroncider säljer mycket bra" och så vidare repeteras i varje rapport som Buddhistmunkar upprepar mantran under sin meditation. Andra indikationer på att ledningen fokuserar på verksamheten och inte på att snacka upp aktien är årsredovisningar som ser tråkiga ut, gärna inscannade sådana som ligger litet på sniskan. Helst ingen Investor Relations-avdelning, eller i vart fall kraftigt bantad är också ett gott omen.

Kanske hade man som ägare önskat litet mer information än den som finns, men det behövs sällan. Siffrorna och historiken berättar en historia som är värd att lyssna till. Det sägs att en bild säger mer än tusen ord. Jag skulle i stället säga att en tystnad kan säga mer än tusen bilder. Att informationen är sparsmakad tyder på att ledningen har fokus på rätt ställe, bland fabriksgolvens arbetare och på att sälja produkter. Inte bland stureplansanalytiker där fokus är på att sälja aktien. En rad i resultaträkningen kan vara viktigare än tusen ord om något ovidkommande. Principen är "never complain, never explain". Genom att inte hålla på och klaga, skryta och framhäva sig själv, behöver man inte komma med ursäkter och bortförklaringar. Tystnadens melodi må vara ovan för en orutinerad åhörarskara, men dess klang är ljuv.

Musslornas kan i andra avseenden ses som maskar. Masken är inget glamoröst djur. Den får inte förmånen att sitta i Paris Hiltons handväska och se söt ut, den kan inte vara husdjur åt många och den ser inte mycket ut för världen. Associationer som kommer upp är likmaskar eller bete till granngossens metspö. Inte det liv man önskar sig om man tror på Buddhismens idé om reinkarnation kanske. Att maska på jobbet förknippas inte med något positivt. Ändå gör masken ett livsviktigt jobb varje dag i det fördolda. De får aldrig tacksamhet, utan trampas snarare ihjäl när de flyr undan regn. Det är sådana människor som jag beundrar och jag vill gärna vara delägare i deras bolag.

Slutreflektioner

Min erfarenhet är att tomma tunnor brukar skramla mest. Det finns många som kan sjunga sången; färre kan gå gången. Bristande information kan vara en ytterst viktig pusselbit som berättar vad ledningen prioriterar och därmed ge mycket information i sig. I en värld av informationsöverflöd händer det att avsaknaden på information är den viktigaste informationen investeraren någonsin kommer få. När det gäller att bedöma ledningar är tystnadens makt underskattad. Det är betydligt enklare att lägga in någon som Steve Jobs i ett fack. Genom att titta på presentationer där han trollbinder tusentals människor för att någon ny teknikpryl ska lanseras, är det lätt att säga att han är karismatisk. Kanske vill man säga att han är en fantastisk ledare och förebild.

En osjungen hjälte är svårare att greppa och slinker som en ål ur ens grepp. För den som försöker kan dock belöningarna som hägrar i horisonten vara goda. Analytiker, förvaltare och andra på kapitalmarknaden älskar en historia. En karismatisk VD som på investerarpresentationer visar fantastiska siffror och lovar underverk är en vacker historia. Ännu bättre blir det om det ackompanjeras av ord som ord som synergier och multipelarbitrage.

Sedan finns det ledare som på vampyrmanér inte vill stå i rampljuset och de vill helst inte ordna någon roadshow och de vill inte komma in till stureplan för att på tu man hand prata om företaget med en analytiker. Företagets hemsida är gammal, informationsgivningen i underkant och produkterna är tråkiga och har sett likadana ut i femtio år. Men det fungerar väl, år ut och år in och vinsterna tuffar på. Det är inte en lockande historia för kapitalmarknaden och det är lätt att skratta åt företaget. Hemsidan är från stenåldern, informationsgivningen är skrattretande dålig; hur kan någon vilja investera? För att inte tala om produkterna: varför inte expandera till 3D-printing? Småsparande traders klagar för att aktiens likviditet är risig.

 Hånfullhet och gliringar är vardagsmat, precis som för masken, men ledningen kämpar på och blir belönade för: på lång sikt speglas fundamentala värdet i aktiekursen. Ibland vinner den tristaste av sköldpaddor, den roligaste av harar. Allt det handlar om är tålamod och det har de "tråkiga" ledningarna i överflöd. Sparare som vågar ta chansen genom att kliva på samma båt som dem (förhoppningsvis inte Titanic) kanske blir oroliga över att informationsflödet är sparsmakat, men ibland behövs det inte. Till sist ett passande citat från Tao Te Ching:

"Om du står på tå, är du ostadig. 
Bredbent kan du inte gå. 
Om du anstränger dig för att synas, kommer du inte att synas. 
Om du hävdar dig, kommer du inte att skina
Om du skryter, kommer du inte att ha några meriter. 
Om du framhäver dig själv, kommer du inte att nå framgång."

Hur viktigt är det att ledningen ger information? Kan avsaknaden på info ha ett starkt signalvärde i sig? 




12 kommentarer:

  1. Bra inlägg men fler exempel för referens hade varit roligt!

    SvaraRadera
    Svar
    1. Finns några kännetecken, typiskt sett grundare eller deras närstående som är huvudägare, eller familjeföretag. Även bolag Kabe, Fenix Outdoor, Elecster i Finland, Rejlers, Bahnhofs rapporter är överdrivet säljande, men litet IR-aktiviteter och prognoserna som sätts har historiskt varit i underkant (även om jag tror prognoser i sig kan ge skeva incitament) kompenserar och Karlung har jag förtroende för.

      Radera
  2. Well!

    Har det inte alltid varit på detta sätt. En investerare kan aldrig krypa undan sitt ansvar. Jag hade fel, och gjorde en missbedömning. Det är inte någon annans fel.
    Mitt tips till alla Vardia investerare är att nästa gång du går upp på morgonen för att borsta tänderna. Titta in i spegeln och säg till dig själv: Mea Culpa Mea Culpa Mea Maxima Culpa. Är visst något från den katolska syndabekännelsen'
    Med vänlig hälsning
    Lars

    SvaraRadera
    Svar
    1. Det är klart alla har ett ansvar, men om VD ser ett isberg i horisonten och inte ringer larmklockan innan det är för sent, kan det vara svårt att upptäcka för småsparare. Har inte investerat i Vardia och har inte så mycket annat att säga om det specifika fallet att ledningens agerande är under all kritik. Kanske skulle man synat ledningen mer, jag vet inte. Brist på info kan åtminstone signalerna att ledningen försöker undvika berget så gott det går, även om småspararen inte får info om hur de girar.

      Radera
  3. Mycket bra inlägg. Blir själv direkt skeptisk inför bolag som spottar ur sig pressmeddelanden om "design wins" och annat en gång i veckan (looking at you Fing - ännu sämre kombination med insidertradande VD). Ogillar även när VD är ute och ska prata upp kursen (ex. AOI). Det ger ett oseriöst intryck.

    Exempel från min egen portfölj på det motsatta, där ledningen håller tyst och levererar, är NGS Group.

    SvaraRadera
    Svar
    1. NGS är ett case jag missat därför att jag en gång brände mig på Avega. VD:n visade sig vara en smooth talker som inte riktigt körde med öppna kort om hur verksamheten gick. Sedan dess är jag rädd för personalintensiva företag. Om personalen drar och startar ett eget bolag, kan de konkurrera. Föredrar något som är svårare att kopiera och utmaningen för alla personalföretag är att hålla kvar viktigaste tillgångarna - personalen.

      Radera
  4. Jag håller med ungefär halvvägs. men när det är dåligt inscannade dokument så har det gått för långt.

    Som investerare måste vi ha åtminstone viss guidning att gå på och när t.ex. Skåne-Möllan gjorde en ny-emission med aktierabatt för att få in Norgesmöllene som storägare var aktieägarinformationen helt katastrofal (exempel: http://gustavsaktieblogg.blogspot.se/2012/09/snabbinlagg-det-hander-grejer-i-skane.html).

    Däremot tycker jag att det finns en viss charm i Kopparbergs årsredovisningar då de återkommande formuleringarna gör det oerhört lätt att jämföra utvecklingen år till år. Genom att återanvända de delar som fortfarande är sanna sparar man både tid och gör det lätt att utläsa förändringar.

    SvaraRadera
    Svar
    1. Så länge man kan läsa vad det står, tänker jag att det är fine. Håller dock med dig om att viss grundläggande information är nödvändig, men utöver det kan info riskera att vara brus. Vad gäller Möllan, håller jag med dig helt.

      Radera
  5. Bra artikel. Träffande exempel med AQ. Själv ringde jag AQ:s IR kontakt efter sista kvartalets fantastiska rapport. Ville få fakta varför resultatet var så mycket bättre. Överaskande hade han inget bra svar. Det var många mindre faktorer som medverade samtidigt och dessutom att de hade lagernedskrivningar föregående år. Vad jag förstod kan det fortsätta bra under kommande kvartal eftersom inget större har hänt men kanske inte riktigt så bra som kvartal 4 2014 då det var nästan för bra. Som vanligt är en IR kontakt lagom politisk och har inte alla svaren. Mer detaljerade frågor återkommer de efter att ha talat med finanschefen. Jag visste dock de saknade en CFO för tillfället och jag försökte förstå om de inte hade koll på siffrorna pga detta. IR kontakten sa dock att han skulle på lunch och att jag fick ringa tillbaka om jag hade föer frågor. Lite abrupt slut på samtalet men lunchgänget stod väl och väntade...

    Idag några veckor senare har jag fortfarande misstankar att avsaknaden av en CFO är nog relativt stor men det löser sig alltid om kulturen är rätt på företaget. Fokus på att varje projekt/produkt är lönsamt och sedan konstant jobba med kontinuerliga förbättringar. Då blir det sammanlagda resultatet bra! Tycker även jag att mediakontakter, många pressreleaser och flashiga årsredovisningar inte är så viktigt så länge resultanten talar sitt tydliga språk. Tex seamless är bra på att pressreleasa att de har signat kontrakt men inte lika bra på att offentliggöra att de tjänar pengar...

    Tillbaka till exemplet AQ: Även om jag hade misstankar om att de inte riktigt hade koll på finanserna är jag idag en övertygad långsiktlig aktieägare. Jag köpte efter samtalet med IR kontakten. Jag insåg en sak: IR kontakten är även styrelseordförande OCH en av de 2 huvudägarna, ni kan själva se det på deras spartanska hemsida. De 2 huvudägarna jobbar stenhårt innanför väggarna och inte utanför tex för att övertyga investerare. They let the numbers do the talking.

    SvaraRadera
    Svar
    1. AQ är ett fint bolag som alltid kommer att ha en speciell status för mig, även om jag ett antal månader sedan sålde av mina sista aktier i bolaget. De är längst ned i värdekedjan i en fullständigt rutten industri med stor prispress, konkurrens från Asien, mäktiga kunder (ABB står för 20 % av omsättningen) som hela tiden vill förhandla ned priserna. Marginalerna är lövtunna, det är svårt att bygga konkurrensfördelar och ändå fungerar det år efter år. AQ är humlan som inte borde kunna flyga, men som ändå gör det. Sett till hur risig industrin är, blir AQ's historik ännu mer fantastisk. Konkurrensfördelen verkar vara grundarna och ser inte riktigt vem som ska ta över, den dagen det blir dags.

      Radera
  6. En komplett årsredovisning är en sida VD´s ord, en för bolagets affärside, en sida för resultat och balansräkning. Finns en sida med färdiga nyckeltal blir jag glad. Mer än så behövs inte. AQ må vara en mussla men inuti musslan döljer sig en pärla.

    //Havrebollen

    SvaraRadera
    Svar
    1. Se svar ovan, AQ är fantastiskt och jag väntar på en chans att någon gång kunna komma in billigare. Tills den dagen kommer, betraktar jag detta mirakel av mänsklig potential från sidlinjen och hoppas att tåget någon gång kommer in till perrongen igen.

      Radera