Kanadas Indutrade - Terravest

Jag har tidigare skrivit om att de svenska industrigrossisterna måste ha en av världens bästa affärsmodeller; http://irvingsinvesteringar.blogspot.com/2016/02/industrigrossist-varldens-basta.html Bolag som Addtech, Indutrade och Lagercrantz äger välskötta och marknadsledande industribolag och för de fina kassaflöden som skapas från dotterbolagen förvärvar de liknande bolag riktigt billigt. Det är en sedelpress som får Ingves att bli grön av avund, men det finns ett stort problem och en elefant i rummet - värderingen. Dessa industriklenoder levde länge en undanskymd tillvaro men successivt har kreti och pleti börjat inse vilken fantastisk affärsmodell dessa bolag har. Vi kan ta Lagercrantz som exempel på hur hög värderingen är exakt. De handlas till 29 ggr vinsten 2019 och 17 x EBITDA. Tittar vi 2 år in i framtiden enligt Introduces prognos sjunker värderingen till 24 gånger vinsten. Det är inget som får det att ryckas i baguetten direkt.

På andra sidan Atlanten har jag på senaste tiden sneglat på ett bolag med väldigt likartad strategi, men där värderingen är desto aptitligare - kanadensiska Terravest Industries. Bolaget har tidigare varit ett spretigt konglomerat men har sedan 2014 varit strikt fokuserat på att äga och förvärva välskötta, marknadsledande bolag inom de nischer som är inom bolagets kompetenscirkel.

Kort om bolaget

Bolaget har sedan ungefär 2014 drivits i sin nuvarande form med en mycket aktiv och decentraliserad förvärvsstrategi a la Indutrade. Bolaget har två affärsområden som står för 90 procent av omsättningen med cirka hälften vardera och det är behållarsegmentet (BS) och Olje- och gassegmentet (OG). De har en mindre oljeservicebusiness men då den gått breakeven senaste åren bortser vi från den. Inom BS gör man behållare för exempelvis olja som du värmer huset med, eller behållare för ammoniak, naturgas, gödsel och applikationerna är allt ifrån krävande industrier, till lantbrukare till hemmabruk. Det som förenar alla dessa är att det är kopplat till energi. Inom OG gör man som namnet antyder dels diverse behållare för olja, men även utrusning som oljebolagen använder för att exempelvis ta bort sand från oljan eller separera olja från andra vätskor. Bolaget har en VD, CFO och ansvarig för att utvärdera förvärvskandidater men i övrigt väldigt decentraliserat som Berkshire Hathaway.

Förvärvsstrategi 

Bolaget har en aktiv förvärvsstrategi där man letar efter marknadsledare inom specifika nischer av diverse marknader. Säljarna har ofta antingen problem eller vill pensionera sig. Det typiska är att säljarna kontaktar bolaget snarare än tvärtom. Precis som för Indutrade ser säljarna ett värde i att bolaget inte styckas upp och sprids vind för våg utan att det hellre säljs till en buy-and-hold-ägare. De har som policy att aldrig betala mer än 5,5 x EBITDA. Jag ringde chefen för investeringar och han hade varit med i en förhandling en vecka innan jag ringt där de erbjudit 4,75 x EBITDA men säljaren hade gått till en investmentbank som hade sagt att de kan få 6-8 x EBITDA och då hade Terravest önskat honom lycka till och gått iväg från affären. För att se vad de rent konkret betalat för förvärv kan man titta på årsredovisningen för året som slutade hösten 2015. Dels förvärvade de Gestion Jerico som sedermera kom att utgöra embryot till det nya affärsområdet Containment eller det jag kallat BS tidigare. Förvärvet skedde för 36 miljoner CAD. Pro-forma hade vinsten ökat med 6 miljoner dollar, vilket ger en multipel om 6 x vinsten. Samma år förvärvades NWP inom Olje- och gassegmentet. De köptes för 13 miljoner CAD och bidrog med 4 miljoner i vinst, eller en multipel om 3,25 x vinsten.

Skälet till att segmenten hade så olika multiplar beror till stor del på att OG-segmentet som är relaterat till priserna på olja och gas är betydligt mer cykliskt vilket vi såg åren 2015 och 2016 när oljepriset föll drastiskt. BS-segmentet har en mer konjunkturstabil profil och merparten av försäljningen avser reparation snarare än nybyggnad. Det finns också en viss växelverkan då ett lågt oljepris kommer att slå mot OG-segmentet men göra det mer billigt att värma sitt hus med olja vilket gynnar BS-segmentet. Därför finns det en viss negativ korrelation mellan verksamheterna.

I likhet med Indutrade letar Terravest inte efter synergier utan de låter företagen sköta sig själva i stor utsträckning och är där som bollplank om bolagen skulle behöva. I och med att Terravest själva bara har ett fåtal personer på huvudkontoret måste det finnas en tydlig ledning som kan ta över vid en försäljning. Ifall grundaren exempelvis vill pensionera sig måste det finnas någon platschef eller liknande som är duktig som kan driva verksamheten vidare, annars blir det ingen affär.



Värdering 

När det gäller värdering är jag ett fan av att inte krångla till det i onödan. Bolaget har två huvudsakliga segment BS eller fuel containment och OG eller processesing equipment. De har också en business relaterad till oljeriggar som står för cirka 10 procent av omsättningen som för cirka 5 år sedan genererade ebit kring 3 miljoner per år men jag sätter dess värde till noll. Bolagets nuvarande strategi antogs 2015 och innan det fanns olika affärsområden som gör jämförelserna skeva och därför har jag utgått från senaste 5 årens resultat.

I diagrammet ovan syns en tydlig växelverkan mellan segmenten. När det gick sämre för OG 2016 var BS stabilt och när det sedan vände upp 2017 för OG gick det sämre för BS. Även 2018 upprepades historien genom att OG:s lönsamhet gick ned medan BS ökade lönsamheten.

I BS-segmentet har du en genomsnittlig rörelsemarginal om 14,3 procent. Applicerar vi det på en omsättning för 2020 för segmentet som väntas öka 10 procent mot 2019 får vi ett rörelseresultat om 24,5 miljoner för segmentet.

När det gäller OG ser man tydligt att särskilt 2016 var ett tufft år där lönsamheten sjönk men ett snitt på de senaste 5 åren bör ge en god bild över vad de kan tjäna över en konjunkturcykel. Här är snittet 8,1 procent och då marknaden för olja och gas är notoriskt mer osäker tar vi det gånger omsättningen från förra året trots att de gjort förvärv som borde öka omsättningen. Då får vi ett EBIT om 11 miljoner för segmentet. I dag är EBIT för segmentet 16 miljoner så 11 ger en viss konservativ säkerhetsmarginal.

Då har vi ett resultat om 24,5 + 11, men från detta måste vi dra bort 3 miljoner för overhead som inte finns med i segmentsredovisningen. Å andra sidan har bolaget i likhet med svenska industrigrossisterna avskrivningar på immateriella tillgångar om cirka 3 miljoner per år som läggs tillbaka så på det hela går det jämnt ut. Då får vi ett rörelseresultat över en konjunkturcykel om cirka 36 miljoner dollar.

Antalet fullt utspädda aktier är 19,1 miljoner aktier enligt senaste årsredovisningen. Tar vi det multiplicerat med senaste kurs 16,5 får vi 315 miljoner CAD i marknadsvärde. Utöver detta finns en nettoskuld om cirka 100 miljoner CAD och därmed ett EV om 415 miljoner. Multipeln EV/EBIT blir därmed cirka 11,5 x. Med avdrag för schablonskatt om 27 procent får vi då cirka 15,5 x Nopat i skuldfri multipel. Vinsten om 36 minus 6 miljoner i estimerat räntenetto minus schablonskatt ger 22 miljoner i vinst och därmed får vi en multipel om cirka 14 gånger vinsten.

	2015	2016	2017	2018	2019
Förs	195	178	192	270	306
Cogs	−149	−139	−148	−208	−235
Gross marg	46	39	44	62	71
Admin+Förs	−19,9	−25	−28,3	−33	−33,6
Övrigt	−0,7	−0,5	0	−1	−0,5
EBIT	25,4	13,5	15,7	28	36,9
Marg	13,0%	7,6%	8,2%	10,4%	12,1%
Finans	−3,1	−3,5	−3,8	−5,4	−5,7
Skatt	−6	−3	−2,6	−5,3	−8,5
Net profit	16,3	7	9,3	17,3	22,7
Nosh	19,4	18,3	21,2	19,1	20,5
EK	91	85	86	88	100
Net debt	48	49	54	87	110
Assets	192	169	207	244	273
ROA	13,2%	7,0%	9,3%	13,5%	15,1%
Rsys	18,3%	10,1%	11,2%	16,0%	17,6%

Sammanfattning 

Vad ett bolag som det här ska värderas till är alltid svårt men en förvärvsdriven strategi med att köpa marknadsledande bolag har historiskt visat sig lyckad för de svenska industrigrossisterna. Genom att Terravest är mer exponerat mot industrin för olja och gas blir det mer cykliskt så en viss rabatt är förmodligen befogad men hur stor kan man fråga sig. Även år 2016 när OG-segmentet knappt hade näsan över vattenytan redovisade bolaget som helhet en ROA på 7 procent vilket får antas överstiga kapitalkostnaden. Skuldsättningen uppgår till 2 x EBITDA men då segmenten är exponerade mot en rad olika industrier bör det inte vara något problem. Något som också är trevligt är att det finns konkreta huvudägare i form av det skickliga investmentbolaget Clarke Industries som äger cirka 30 procent och två andra insiders äger ytterligare 30 procent tillsammans.

Det är kanske inte lika lågt som Akwel som handlas till 6 gånger vinsten men å andra sidan förefaller det billigt för en affärsmodell där man kan tälja guld med smörkniv. Att ett bolag som handlas över 8 x EBITDA köper bolag ofta kring eller under 4 x EBITDA måste vara en no-brainer och därför är jag i dag aktieägare i bolaget. Från tid till annan, som när oljepriset gick ned 2014-2015, kommer bolagets vinst att sjunka. Över tid är dock min övertygelse att bolaget kommer att kunna generera en god avkastning till aktieägarna. Trots att bolaget är värderat till cirka 2 miljarder svenska kronor finns det begränsat free float och ingen analytiker som följer bolaget. Jag tror att en dag kommer bolaget att blir så stort att det är svårt att ignorera av marknaden och då är det tveksamt om värderingen om 14 x vinsten räcker till. Affärsmodellen är uppenbart framgångsrik och när marknaden sätter sig runt lägerelden och lyssnar på storyn är det inte ovanligt att värderingen blir uppemot 30 x vinsten som i Lagercrantz eller Judges scientifics fall. Jag säger inte att det kommer att hända, men jag säger att marknaden skulle kunna göra det. I så fall kommer det inte krävas en stor hink för att skörda den manna som faller ned från himlen.

Collectar skärvor av brustna drömmar

Jag har tidigare skrivit om att man ska hålla sig inom sin kompetenscirkel. Det innebär att alla har branscher de är bättre på att analysera. Löfven är förmodligen duktigare än andra på att analysera käbbelbranschen, en general är bättre än de flesta på att förstå var på slagfältet trupperna ska placeras och en telefonförsäljare bättre än andra i branschen att smälta äldre damers hjärtan. För egen del har jag på investeringarnas slagfält lyckats bäst i tråkiga bolag, ofta industribolag. En bransch som jag däremot undvikt som pesten är banker därför att det är lika långt utanför min kompetenscirkel som jetmjölkspriset i Mongoliet. Ändå basunerade jag ut på bloggen att jag hoppat i säng med Erik Selin i Collector. Två av de tre aktietips jag gav i senaste inlägget vinstvarnade, Collector på måndag och Nilörn på tisdag. Jag skrev på twitter att jag kände mig som atombombsöverlevaren från Hiroshima som åkte till sin hemstad Nagasaki och där blev bombad igen tre dagar senare. Det kan tilläggas att han blev 93 år gammal så det kan finnas hopp för portföljen ändå. Nilörn tror jag fortfarande på och behåller långsiktigt och får behandlas i ett annat inlägg men i det här inlägget ska Collectorcaset synas i sömmarna. Vi kan se det som en obduktion efter dödsfallet.

Ungefär en månad senare efter mitt blogginlägg kastar ledningen i Collector som bekant en riktig sjunkbomb över bord. IT-investeringarna är överskattade i balansräkningen, privatlånen har nedskrivningsbehov och även företagslånen får sig en släng av sleven. Samtidigt utannonseras en nyemission för att släcka branden i balansräkningen. När det skedde och aktien handlades ned 20 procent sålde jag direkt och realiserade förlusten. Vi får se om det är rätt beslut från där jag sålde på 38 kronor har aktien sjunkit till i dag närmare 31 kronor. Långsiktigt kan kursen mycket väl gå upp till fornstora dagar, men jag är inte med på den resan. Nedan följer fem lärdomar jag dragit av debaclet.

Lärdom ett; Banker blir extra sårbara för ju mer risk, desto bättre ser det ut!

Bankbranschen är en av få branscher där du kortsiktigt kan öka vinsterna ytterst fort. I en bank kan du låna ut till kunder med låg kreditvärdighet. Om du gör det kommer alla kurvor att se lika uppåtgående ut som som Trumps leende valnatten 2016. Kortsiktigt kommer intäkterna och vinsterna att skjuta i höjden. Desto sämre återbetalningsförmåga desto högre ränta kan du ta ut och därmed högre vinst. På kort sikt finns ingen nedsida av att ta kunder som är lyxfällan-material in i märgen. På längre sikt börjar man dock se skeletten trilla ut ur garderoben ett efter ett. Det stora problemet är fördröjningen; det är först när tidvattnet drar sig tillbaka som du ser vem som simmat naken.

Om du har ett industribolag så finns det två relativt enkla sätt att öka omsättningen. I fallet med att sparka ut forskarnissarna från labbet med huvudet före kommer du direkt att se det och lokaltidningarna kommer att skriva om det. Om andelen RD-kostnader går från 10 % till 0 % av omsättningen reagerar man.  Det andra sättet är att helt enkelt minska försäljningspriset och på så sätt ta marknadsandelar. Då kommer du direkt att se att bruttomarginalen försvagas. Du får feedback nästan direkt och kan säga att det inte är hållbart.

Relaterat till detta fungerar intäktsredovisningen helt annorlunda i en bank än ett vanligt företag. 

Om en bank ger ut ett blancolån på 20 tusen till Kalle för att finansiera hans skönhetsoperation för att sammanfoga ögonbrynen till ett M (som donkens största fan) kommer de att ge ut lånet och ta räntan som intäkt. Om det visar sig att Kalle sen blir nedslagen på stan av burger king-supportrar och inte kan betala kommer de inte att få in sin ränta på säg 4 tusen kronor med 20 procent ränta men utöver detta kommer även hela beloppet att gå förlorat. Du har alltså en framtung intäkt. Du tar intäkten nu, men sen vet du inte om kunden någonsin kommer att betala.

I ett industribolag, fungerar det tvärtom. När produkten är färdig skeppar du den till kunden och det är först när kunden fått varan som du bokar intäkten. Då är alla happy, bonden har fått sin traktor och du har fått pengarna eller en kundfordring med 30 dagars betaltid. Då är faktureringen baktung. Du tar intäkten först efter att allt är klappat och klart. Det är en väsentlig skillnad. Om traktorn havererar på någon åker kan du ha ett åtagande att reparera den, men typiskt sett inte mer än så.


Lärdom två; En Insider behöver inte ha bättre koll än kreti och pleti

Det finns ett talesätt att insiders kan sälja av många anledningar (att amortera på huslån och att kunna starta hem för föräldralösa katter är väl klassikerna) men att de bara köper av en anledning nämligen för att det är undervärderat och snart kommer att skjuta iväg som en hockeysticka. I Collectors fall var det en del av det som gjorde mig lockad; om Selin, Apler och så vidare köper för över 30 miljoner kronor under hösten var min tanke att då måste de veta vad de snackar om. Av Selins förmögenhet är dock Collector-innehavet inte ens en procent så det kanske är hans spekulationsnöje när visselpipan ljuder för hemgång på Casino Cosmopol. Under hösten hade de med andra ord ingen aning för då hade de garanterat väntat med att köpa tills nu när vi är ned en bra bit från nivåerna där de köpte in sig. Så om inte ens de högsta hönsen har en aning hur ska en simpel småsparare som undertecknad ha någon som helst aning om vilka lik som gömmer sig i bankens balansräkning?

Det underlättas inte av att reserveringarna beräknas av en datadriven modell där bara ingenjörer med doktorshattar kan försöka förstå en bråkdel. Revisorn kan också säga att nu är det slut med lekstugan och reservera mer och då är det inte mycket att göra för ledningen än att rätta sig in i ledet.

Lärdom tre; Ignorera inte viktig data.

I mitt inlägg postade jag data om lånestocken svart på vitt från årsredovisningen. Jag skrev att 3 miljarder av kundkrediterna var i fallissemang vilket innebar kraftiga förseningar och av det beloppet var 1 miljard nedskrivet. Ett naturligt nästa steg hade varit att jämföra reserveringsgraden av fallerade krediter om 33 procent mot branschkollegor, titta hur det såg ut under finanskrisen osv. Jag hade datapunkten framför mig, jag kunde ha använt den och sett att Collector verkade ha väsentligt lägre reserveringsgrad än konkurrenterna. I stället valde jag att röka cigarr i förstaklass när jag borde stått med kikaren i högsta hugg och spejat mot horisonten efter isberg. Det enda viktiga var reserveringarna för caset och som jag skrev i inlägget har jag svårt att bedöma hur höga de borde vara. Redan där borde jag sagt "jag avstår" men jag kastade in hatten i ringen på ren spekulation. Banker är utanför min kompetenscirkel

Lärdom fyra; Gör inte en höna av en fjäder

Jag tog en datapunkt som bevis på att kreditvärdigheten ökat då förra VD sa att acceptansgraden på nyutlåning gått från närmare 50 procent till 30 procent och då tänkte jag att risken måste sjunkit betydligt. Vad säger det uttalandet när man tänker efter? Vid en första anblick tänker man sig att de har ungefär lika många ansökningar och att nu får hälften av dem lämna bankkontoret tomhänta vilket gör att de har mer konservativ policy vilket borde vara bra. Å andra sidan kan det lika gärna betyda att de har fått hårda direktiv om att höja lönsamheten och då kan de t o m ta sämre kunder. Och hur definieras nyckeltalet? Dessutom var det en datapunkt från förra VD:s tid. Nu är Nossman VD och han har uttryckligen sagt att han inte tycker om att räkna för mycket i excelark och går mer på känsla. I dag kanske acceptansgraden är 100 procent, vad vet jag.

Jag tog alltså en relativt irrelevant datapunkt som dessutom var två år gammal och sade på basis av det att det ser stabilt ut. Motsvarigheten på blocket är cykelköparen som sparkar på däcket och sedan lämnar över kontanter i ett brunt kuvert, utan att provcykla.

Lärdom fem; Marknaden har ofta rätt 

Det är simpelt att bli arrogant som värdeinvesterare. Man skrattar åt de som förutspådde superkonjunktur 2007 eller de finansnissar som rekade Ericsson år 2000 och säger att man har alla svar. I collectors fall var värderingen 7 x vinsten (inte längre alltså, thats for sure) och alla kurvor pekade spikrakt uppåt med undantag för ROE och att marginalerna trendat nedåt. Marknaden prisade in risk för nedskrivningar och jag tänkte att det låter rimligt men att marknaden överskattar riskerna. Jag borde varit mer ödmjuk inför hur marknaden tänkte kring värderingen. Man måste fråga sig varför potatisen på ICA:s rea längst ned i lådan är kvarlämnad, vad har de som tittat på det men inte valt att ta med sig potatisen hem missat? Eller har de sett att det luktar unket?

Sammanfattning 

Mitt nyårslöfte blir att aldrig mer köpa bankaktier. Andra kan lyckas om det är inom deras kompetenscirkel, men jag kan inte analysera dem för fem öre. Jag förstår inte deras redovisning tillfredsställande trots fem år av ekonomistudier och den komplexiteten gör att jag köper grisen i säcken om jag köper en bank. Det är svarta lådan och hur den är programmerad som kommer att avgöra hela caset i en bank och det är bara ingenjörer och programmerare som kan förstå komplexiteten fullt ut. Banker är i sig obehagliga därför att du på kort sikt kan få höga vinster genom att ta höga risker och smällarna kommer först senare. Det är som att köra på Autobahn men där hastighetsmätaren har en fördröjning på en minut innan den visar riktiga hastigheten. Om du kombinerar att man säljer en commodity - pengar - på en konkurrensutsatt marknad och prioriterar tillväxt med en VD som avskyr excel då är det väldigt lätt hänt att man ökar riskerna.

Jag säger inte att Collector kommer att konka eller ens att aktiekursen långsiktigt kommer att gå ned. Det jag säger är att jag inte förstår mig på banker, hur de ska värderas och därför i fortsättningen håller mig inom min kompetenscirkel. Det var kul så länge det varade - den första banken jag någonsin köpt vinstvarnar en månad senare. Osannolikt god timing med andra ord. Däremot kanske de övriga lärdomar jag dragit från Collector som inte är relaterade till att det är en bank gör att jag inte upprepar samma misstag och då kan jag kanske få avkastning på dessa läropengar. Förlusten blev en procent av portföljens totala värde. Med en aktiemarknad som över tid stiger 10 procent per år är det med andra ord drygt en månads avkastning jag förlorade. Jag är tacksam för att smällen kom direkt därför att precis som med hundar måste bestraffningen komma direkt annars vet hunden inte vad den bestraffas för. Jag är måhända en bestraffad hund, men åtminstone inte längre Selins knähund. Om det sedan visar sig vara rätt beslut återstår dock att se.

Julreflektioner och en trio investeringsuppslag

Krutröken från bataljerna kring vem som ska ha senapssillen och vem som ska ha glöggen har mojnat för denna gång. När man betänker året som gått är det med visst vemod vi snart kommer att lägga 10-talet till handlingarna. Om historien är någon som helst guide får vi hoppas att det blir ett glada 20-talet på nytt. Under decenniet som har gått har vi fått uppleva allt ifrån Ipadens lansering till arabiska våren, till att Trump blivit vald som president. På börsen har vi sett några intressanta teman. Retaildöden har legat som en våt filt över alla verksamheter med någon som helst anknytning till en butik medan liemannen också på senare tid har gått igenom spelsektorn med ljus och lykta för att kunna skörda nya offer.

Samtidigt är det här ett decennium när teknik- och IT-företagen såsom Google, Facebook och Amazon fick sin revansch. Vissa har ropat att värdeinvesteringen är död i ett klimat där ICA och Axfood har lika hög earnings yield som en riksobligation hade bara några år sedan (kanske 30x vinsten eller mer med obefintlig tillväxt). Skillnaden mellan värderingen av sexiga tillväxtföretag och tråkiga gubbaktier eller värdeaktier har aldrig varit högre på många marknader, exempelvis i USA och UK. Delvis borde det vara en effekt av lågränteklimatet. Om en vinst om 5 år diskonterat inte är mycket olik en vinst idag bidrar det till att trycka upp aktier vars vinster ligger långt fram i tiden. Precis som vid monopolspelet ser det ut som att de cigarrrökande tillväxtaktier som haft de högsta värderingarna har fått ännu högre värderingar där värdeaktier sett sig akterseglade.

Samtidigt ska vi komma ihåg att på mycket lång sikt har de tråkiga gubbaktierna presterat bättre, men sedan finanskrisen har de haft svårt att sparka igång rollatorn. Sillen och julskinkan är inte så intressant för investerarna vid julbordet när de kan få en hummer till nyår, såvida leveransen kommer fram helskinnad. Kanske är 10-talet årtiondet som värdeinvestering blir på modet igen och kanske får den tålmodiga och långsiktiga äntligen kunna skörda frukterna av ett mödosamt arbete. Senaste rejäla björnmarknaden hade vi kring 10 år sedan och statistiskt borde någon sättning kunna visa sitt fula tryne under detta decennium. Det är i björnmarknader som värde tenderar att vara som bäst. När det blåser upp sitt storm är den långsamma men stabila Silja-linefärjan bättre än den vråltuffa motorbåten för två pers med ditmålade eldränder på.

Aktieideér för året framöver 

Jag har tagit in några nya aktier i portföljen under året och tänkte beskriva tre case i korta drag nedan och hur de kan vara intressanta. Som vanligt är det ingen rekommendation och jag brukar när jag stadsvandrar säga till mina kamrater att de snarast bör blanka mina rekommendationer. Om jag säger att vi ska svänga höger efter sierskan på gatan är det oftare vänster än inte så se mina case ska ses i ljuset av det. 

Nilörngruppen 

Nilörngruppen har det mesta jag söker i ett bolag. Det är ett tråkigt namn i en bransch som fått mycket stryk på sistone och historiken är lika stabil som tjuren Ferdinands sinnestillstånd tre sekunder innan han sticks av getingen och löper amok. Det som hänt i bolaget är att tillväxten på senare år har mattats av och gått från att vara över 10 procent till att vara kring nollan. I q2 försämrades marginalen en hel del men stärktes sen igen i Q3 igen och ökade då mot föregående år. Bolaget säljer etiketter till kläder och det låter som att det är en commodity business som inte ska kunna skapa någon som helst överlönsamhet. Samtidigt har de i tio år haft avkastning på kapitalet som överstiger 30 procent. Om konkurrenterna hade kunnat ta över, hade de redan gjort det. Jag ser två källor till konkurrensfördelar som historiskt gjort att de lyckats och att de har god chans att fortsätta lyckas framgent. 

Nummer ett är att bolaget har en designavdelning som samarbetar med kunden för att ta fram en hel grafisk profil och ibland kan det vara upp emot 70 olika etiketter som ska samverka till en helhet i olika material och med typsnitt och så vidare. Det är alltså mer än design&reklambyrå där slutprodukten råkar vara etiketter snarare än lirare som står med mössan i hand längst ned i värdekedjan och tar den avkastning som blir över. Designavdelningen jobbar också proaktivt och föder kunderna med nya idéer till etiketter. 

Det andra är att deras it-system ofta integreras in med kundens beställningsystem och det är inte ovanligt att såväl Nilörn som kunden lägger åtskilliga timmar på att skräddarsy så att it-systemen pratar med varandra. Det är förvisso en sunk cost men om etiketterna bara kostar några procent av plaggets totalkostnad är det ganska omständigt att byta leverantör. En tafflig etikett sänker helhetsintrycket avsevärd och är troligen inte det första en kund kapar när svångremmen ska fram. Bloggaren medelvägen postade nedanstående utdrag på shareville för några år sedan kring bolaget;

 "När integrering har gjorts  har ofta kunden själv gjort stora investeringar i tid och anpassningar vilket innebär att en kund som arbetat med oss en tid mycket sällan väljer att byta leverantör ( om vi inte misskött hanteringen) och kunden blir därmed ganska beroende av oss och våra system och därmed vill jag absolut säga att det ofta är affärskritiskt. För en kund med relativt enkla behov kan vi starta upp och integrera deras behov inom ett par dagar men många kunder som börjar med systemet inser dess styrka och vill bygga in ytterligare specialfunktioner för att undvika misstag och specialanpassa beroende var produktion sker och hur många typer av produkter de har och hur många typer av variabler det innebär."

Bolaget handlas till kring 10 x vinsten och eftersom nästan alla inköp av etiketter görs från underleverantörer är verksamheten kapitalsnål vilket leder till en trevlig direktavkastning, målet är att dela ut 60-90 procent av resultat efter skatt varje år.

Cambria Automobiles 

Cambria mobiles är en återförsäljare av bilar i UK, tänk "Hederliga Harrys". Finansnovis även kallad Love Hultgren har skrivit en förträfflig analys om bolaget här; https://www.vardepappret.se/cambria-automobiles-plc/ Man säljer exempelvis Jaguar, McLaren och liknande och har senaste åren börjat inrikta sig alltmer mot lyxsegmentet som historiskt inte varit lika konjunkturkänsligt. VD/grundare är mycket duktig och äger 40 procent av bolaget. Jag tror att marknaden överskattar det konjunkturkänsliga inslaget då endast en tredjedel av bruttomarginalen kommer från nybilsförsäljning. Av resterande tårtbitar står eftermarknad och begagnatförsäljning för ungefär lika mycket vardera. Vidare är marknaden nog rädd för att distributionsmodellen kan förändras framgent, vi lever ju som bekant i en tidsålder där retaildöd är på agendan. Ett bilinköp tror jag emellertid inte kan ske helt online, utan de flesta vill skriva avtal och träffa en person samt i många fall provköra bilen. Risken för att elbilar tar en större andel av marknaden ser jag inte heller som ett hot. Det kan snarare jämföras med hur ICA påverkas av trenden att fler och fler väljer gräspudding i stället för biff till middag. För ICA är det bara att ta in det i sortimentet. Så länge bolagets leverantörer och varumärkesägare tar fram modeller med el blir det ju inget hot.

Bolaget handlas till eget kapital och har historiskt avkastat kring 20 procent i ROE. Nu handlas bolaget till 6-7 ggr vinsten vilket jag anser är på tok för låg samtidigt som balansräkningen är mycket solid. De äger de flesta av sina fastigheter/land själva och nettoskulden är låg kring några miljoner.

Collector bank 

Det sista caset där jag gått in relativt nyligen är Collector Bank. En bransch som inte alls hängt med i årets uppgång är bankerna. Storbankerna har fått skamfilat rykte för att penningtvättsreportate från uppdrag granskning står som spön i backen medan de mindre bankerna har blivit pressade av farhågor om ökad prispress samt kreditförluster på marknaden. Jag har aldrig ägt en bank tidigare och därför är det med skräckblandad förtjusning jag har fått in.

Bolaget i korthet grundades av Lena Apler i slutet av 90-talet och har sedan dess växt mer än 20 procent varje år. Största ägare är Balder med närmare hälften av kapitalet. Bolaget tillhandahåller privatlån såsom blancolån och dylikt till privatpersoner och factoring, fastighetskrediter och liknande till företag. Bägge benen är ungefär lika stora. Största delen av upplåningen sker från allmänheten. På börsen har bolaget åderlåtits och är från toppen kring 150 runt 2016 nere på 50-lappen i dag. Vinsterna har samtidigt fortsatt att öka stadigt och värderingen har fått från någonstans kring 25 x vinsten till 7 x vinsten för 2020.

En av marknadens största farhågor förefaller vara risken för ökade kreditförluster. I dagsläget ligger kreditförlusterna på 1,5 procent. Det som är tur är att vi har finansiell historik från finanskrisen 2008 att tillgå. Åren 2005 till 2007 låg kreditförlusterna kring 1,2 procent. 2008 samt 2009 var siffran 3 procent respektive 4,1 procent. Uppenbarligen skulle godare tider för program som lyxfällan innebära svårare tider för bolag som Collector då nedskrivningsbehovet kan öka. Om vi applicerar samma procentsats som 2008 skulle resultatet i Collector allt annat lika hamna kring noll. Om det verkligen är worst case låter det inte så illa så det blir här mer en subjektiv bedömning kring bolagets riskhantering ifall det kan bli värre än så. Om man läser bolagets rapporter från 2018 och framåt så skriver de att de jobbat mycket på att förbättra sina credit score-modeller och att öka kvaliteten i kreditportföljen. I q1 2018 kan man exempelvis läsa att acceptansnivån för nyutlåning till privatkunder under kvartalet var 34 procent mot 44 procent ett år tidigare. De verkar inte acceptera vem som helst med andra ord men kreditrisken är det som tynger ligger som en våt filt över bolaget. Bolagets not om kreditrisker i årsredovisningen är intressant;

På privatsidan kan vi se att ca 3 miljarder är i Fallissemang vilket innebär att kunden antingen är över 90 dagar försenad med att betala eller att kreditförluster är sannolika. När en kund är i steg 2 eller 3 måste bolaget göra en bedömning av sannolikheten att betalning inte erhålls till fullo gånger beloppet som de i så fall inte får in. Denna bedömning görs med en datadriven modell då de har ett stort statistiskt underlag. Totala reserveringarna i steg 3 är cirka 1 miljard kronor i kreditförluster. Tolkningen blir med andra ord att du har 3,2 miljarder i fordringar där bolaget räknar med att 1 miljard inte kommer att fås in, medan 2,2 miljarder är kvar i balansräkningen. Med andra ord blir det som alltid i en bank ett bet på ledningens kompetens och förmåga att inte underskatta kreditriskerna. Den höga tillväxten har dock i stort sett sedan grundandet varit hög och det finns inget som tyder på att kreditriskerna nu skulle vara högre än exempelvis 2009 under finanskrisen.

Under hösten har bolagets största ägare, däribland Erik Selin, Rolf Lundström och Lena Apler köpt stora poster aktier i bolaget och det är en indikation för mig på att marknaden överskattar hur mycket röta det finns i bolagets böcker. Till 7 x vinsten vågar jag ta chansen i Collector.

Slutord 

Det har varit ett intressant decennium för aktier och förhoppningsvis kommer det att finnas många fina möjligheter att under 2020 och framåt att skapa sig en hacka genom att investera i vettiga bolag med verksamheter som inte kräver en fyrkantig hatt för att förstå. Jag tror på Irving Kahns citat; "Lämlar förlorar alltid". För att få en högre avkastning än snittet måste man göra något annorlunda än snittet och särskilt i dag när många värderingar sprungit iväg till astronomiska höjder kan det vara värt att påminna sig själv om att göra sin hemläxa. Om du inte blir glad ifall ett av dina innehav halveras i pris, är det förmodligen övervärderat. Skulle exempelvis Collector handlas till 3,5 x skulle jag bli glad, såvida isberget inte tornade upp sig i horisonten naturligtvis. Att våga tänka annorlunda kan löna sig och då jag kommer att sitta på ett plan mot Bangkok i morgon eftermiddag kan jag berätta en historia kring hur det kan löna sig att tänka annorlunda där.

I bangkok finns det lika många tuktuks som sotarmössor på Södermalm. Det går inte att gå en meter utan att de kommer fram till en och något de ofta vill erbjuda är en rundtur av hela Bangkok under många timmar för kanske 5 kronor eller en annan löjligt låg summa. Jag blev nyfiken på hur det funkade och tog reda på att det som håller affärsmodellen igång är att mellan turisthögpunkterna som besöks så kommer tuktukföraren att stanna vid ett antal olika ställen såsom turistinformation eller hästhandlare till juvelerare eller liknande. Dessa butiker betalar i sin tur tuktukföraren och det är så det går runt. Jag gick runt på Khaosan road i Bangkok planlöst och då kom en tuktukförare fram till mig och körde den gamla valsen om att jag måste se hela stan och dess höjdpunkter. Då sade jag; "Jag vet hur det fungerar, du får betalat av butikerna, ingen av oss vill ödsla tid på att se någon gammal loppbiten buddha i ett tempel, vilka jag tröttnat på för länge sen". Sedan fortsatte jag; "Jag vill till andra sidan stan och har inget behov av att se någon Buddha, så varför kör du mig inte till en turistinfo som ligger i närheten och så snackar jag lite goja med dem och du får din kickback från butiken? Ge mig också 100 baht för besväret (25 kronor)" Först kollade han på mig förvånad som en fågelholk men sedan sade han att det är för mycket. Jag svarade att ok ge mig 80 baht så har vi en deal. Han skakade på huvudet, men när jag demonstrativt hade tagit ett steg bort från honom stoppade han mig och sa leende; "You have a deal, you crazy farang". På så sätt fick jag betalt för att åka motorcykeltaxi. Vi hade skapat en win-win situation genom att tänka annorlunda.

Med det sagt önskar jag er alla god jul och gott nytt år!

Danska A O Johansen - att gilla bygg är A och O

Bolaget i korthet

När man säger 1914 kanske de flesta tänker på skotten i Sarajevo och utbrottet av första världskriget, i vart fall om man är lika historieintresserad som undertecknad. Något som var mindre dramatiskt men som också hände var att 1914 kom storken med ett fint barn i sitt knippe i form av AO Johansen. Bolaget har varit listat på Köpenhamnsbörsen sedan 1963 och är en av Danmarks största distributörer av VVS-artiklar och byggnadsmaterial för såväl professionella kunder som privatpersoner genom 50 butiker men också en stor onlinedel som växer snabbt. Produkterna är lätta att förstå sig på och rör-nissar lär behöva olika komponenter i framtiden också. Omsättningen uppgår till 3,7 miljarder DKK varav 1,2 miljarder sker online. Bolagets marknadsandel är kring 25 procent för VVS-artiklar och 15 procent för eltillbehör i Danmark som står för 90 procent av omsättningen. Konkurrenter är exempelvis Sanistål, Lemvig-Muller och Brd Dahl. Marknaden känns väldigt stabil med några större spelare med välförankrade marknadspositioner.

Uppköpsstory 

Jag brukar nästan aldrig leta triggers eller katalysatorer, men i det här fallet är jag beredd att hävda att det finns en stor elefant i rummet som har potential att kunna öka avkastningen över en natt enormt. Jag pratar om den manna från himlen som kommer i form av uppköp som händer då och då på börsen. För att få kontroll över ett bolag brukar premierna oftast behöva vara 20-30 procent eller mer vilket gör att aktieägarna i ett sådant scenario får skratta hela vägen till banken.

I Sverige har vi exempelvis sett hur Ahlsell köptes upp och nyligen skedde ett uppköp av Swedol. Hela sektorn präglas av att aktörerna vill stärka sina positioner och göra förvärv. Danmark är notoriskt svår som marknad att ta sig in på genom att nyetablera sig och genom att köpa A O Johansen skulle det vara möjligt att direkt kunna etablera ett brohuvud i regionen för att hämta in det slipsnissar gillar att benämna synergieffekter. Det har ett tag ryktats i att Ahlsell skulle kunna vara en tänkbar köpare då de har en aktiv förvärvsstrategi men även andra köpare är tänkbara.

Ägarbilden är särskilt intressant där bolagets VD Nils Johansen, 80, tredje generationen som är gift med bolagets HR-chef, 60 år, sitter på röststarka aktier och därmed kontrollerar drygt 75 procent av rösterna men 31 procent av kapitalet. Vd har suttit på sin post sedan 1983 vilket är extremt lång tid. Det är tre år innan Chernobylkatastrofen och han har med andra ord sett både ebb och flod i verksamheten. Frun och VD är skrivna i Florida och det är inte otänkbart att en pension på Miami Beach ackompanjerat av paraplydrinkar hägrar för paret inom en snar framtid. Det som skulle sätta riktig guldkant på deras tillvaro är en fet premie från någon aktör som inte kan stå emot frestelsen att direkt får 25 procent marknadsandel i Danmark genom att köpa ett välskött bolag positionerat i framkant inom e-handel. Jag har inte kunnat hitta något barn till paret eller liknande i ledningen så man behöver knappast vara en foliehatt eller flat earther för att tro att ett uppköp inte alls är omöjligt.

En tudelad historia 

Vid en första anblick var jag väldigt nära att direkt kasta caset i papperskorgen när jag såg värderingen. EV/EBIT om cirka 10 x, men sedan började jag fundera på caset mer och mer. Det som fick mig att ändra min syn var att i själva verket köper man ju två delar. En fastighetsdel med ett tillhörande stort lån å ena sidan och det rörelsedrivande bolaget å andra sidan. Om man bara lägger på skulden i enterprise value till rörelsen framstår bolaget inte som jättebilligt, men här måste man tänka som en riskkapitalist. De hade först köpt bolaget och sedan gjort en sale and lease-back för att frigöra en del av det kapital de plöjt ned i bolaget. Om man tänker så och gör några justeringar framstår värderingen som betydligt mer attraktiv samtidigt som man genom separationen enklare kan tänka på risken i bolaget som enligt mig är låg. Till att börja med ska jag beskriva hur jag värderar fastighetsbenet och sedan operativa rörelsen nedan.

Fastighetsdelen 

När man ser skuldberget i bolaget på cirka 650 miljoner vid utgången av 2018 i räntebärande skulder till kreditinstitut låter det läskigt. I relation till EBITDA om cirka 240 miljoner (bullshit earnings) för helåret blir det 2,7 ggr vilket man spontant tänker är en väldigt hög nivå. För att förstå varför det inte behöver vara fullt så obehagligt betänk följande; Kalle som är 20 år och ska flytta hemifrån kan antingen flytta in i en bostadsrätt med belåning eller ställa sig i en bostadskö tio år innan han föddes och på så vis få tillgång till en hyresrätt. Flyttar han in i bostadsrätten kommer han att ta ett stort lån men samtidigt har han ju en större tillgång i form av bostadsrätten. Han kan relativt snabbt sälja bostadsrätten och betala av lånet och då finns ingen skuld kvar.

AO Johansen är i en liknande position som Kalle och de har valt att äga sina fastigheter. Det som drivit skuldsättningsgraden är att de köpt ut en konkurrent som var majoritetsägare runt 2016/2017 och när de köpt tillbaka 40 procent av aktierna samtidigt som de har förvärvat i bolag inom e-handel har skuldsättningen avancerat påtagligt. Bolaget har inga lånevillkor eller liknande som att de måste ha en viss soliditet, skuld/EBITDA eller andra nyckeltal. I stället är skulden i sin helhet backad av bolagets fastigheter. Så länge bolaget betalar räntan, som ligger kring 2 procent, kommer det inte vara någon risk för att krediten dras in. Eftersom ingen seriös bank tar en säkerhet som är lägre än lånebeloppet kan vi anta att fastigheterna som backar lånet minst har ett marknadsvärde i linje med skulderna. Vid mejldiskussion med CFO var hans åsikt att bokvärdet av fastigheterna är underskattat med cirka 20 miljoner DKK. I slutet av 2018 fanns i BR Land and buildings med bokvärde om ca 665 och lägger vi till 20 miljoner får vi cirka 685 miljoner i värde. Det finns också "Fixtures and operating equipment" med värde om 171 miljoner där någon andel också backar lånet men jag räknar inte med det för att vara konservativ.

Slutsatsen är att fastighetsdelen i bolaget kan ses ungefär som ett nollsummespel. Vi har tillgångar i form av fastigheter som till stor del balanseras av räntebärande skulder och det torde inte finnas signifikanta övervärden men å andra sidan absorberas den skrämmande belåningen av fastighetsdelen av bolaget. Precis som i exemplet med Kalle skulle bolaget i morgon kunna sälja fastigheten, betala av lånet och börja hyra. Hyreskostnaden skulle givetvis då öka, men mer om det när vi granskar rörelsen.

Rörelsedrivande bolaget

Nu när vi är klara med att fundera på fastigheterna i bolaget kan vi gå till pudelns kärna; rörelsen som drar in stålarna. De senaste 5 åren har rörelsemarginalerna varit ytterst stabila; mellan 4,4 procent och 5,1 procent varje år och 2018 hamnade i mitten av spannet kring 4,6 procent. Även mellan 2011 och 2014 pendlade marginalen i detta snäva intervall, däremot var marginalen närmare 1 procent åren 2008-2010. Verksamheten har fortsatt att utvecklas väl under 2019 med omsättning som ökar 6 procent, vilket är mer än branschen som helhet. Marginalerna verkar inte på något sätt vara förhöjda i år och det ser ut som ett annat bolag efter de omorganisationer som skett runt finanskrisen. Bolaget guidar för 160-170 miljoner kronor i vinst före skatt för helåret 2019, vilket kan jämföras mot 150 m för 2018.

Som vi var inne på tidigare vid en separat värdering av rörelserna måste vi behandla det rörelsedrivande bolaget som om de hade betalat en marknadsmässig hyra, men också lägga tillbaka de avskrivningar som är hänförliga till byggnaderna. De har under 2018 skrivit av "Land and buildings" med 16 miljoner vilket läggs tillbaka. Sedan ska en teoretisk hyra dras av. Enligt de rapporter jag läst på industrifastigheter i Danmark är direktavkastningen kring 7 procent vilket är en nivå som också är i linje med Sverige. Det uppskattade marknadsvärdet kring 700 miljoner med 7 procent ränta ger då 49 miljoner i teoretisk leasingkostnad. Vi får därmed följande baksidan på mjölkpaketet-estimat för en justerad vinst;

+ 165 m Vinst i mitten av intervallet före skatt
+ 16 m Återlagda avskrivningar på byggnader
+ 8 m Återlagt finansnetto
- 49 miljoner i en teoretisk leasingkostnad
= Resultat före skatt 140 miljoner
Minus schablonskatt 21 procent
= 110 miljoner i vinst efter skatt.

Totalt antal aktier i bolaget är 27,176 miljoner. Med kurs om 340 DKK ger det ett marknadsvärde på bolaget om ca 925 miljoner DKK. Då har vi en multipel på 8,4 x vinsten. Den verkliga vinsten för 2019 lär hamna närmare 125 m. På redovisad vinst blir vinstmultipeln med andra ord 7,4. Skälet till differensen är att justeringarna är gjorda som om bolaget gjorde en sale and leaseback. I dagsläget är räntan så låg att det verkar klokare att äga fastigheterna och betala två procent ränta. Med cirka 140 miljoner i teoretiskt Ebit blir det en ebit-multipel kring 6,5 x. Ahlsell köptes ut runt 15 x ebit så även om argumentet kan framläggas att Ahlsell är ett finare bolag är skillnaden för stor.

Slutord

I AO Johansen är det A och O att förstå rörelsen (sorry för mitt pappa-skämt). När man tänker på bolaget som en separat fastighetsrörelse och som en separat rörelsedrivande business kan man enklare se de värden som finns i bolaget och ta hänsyn till belåningen som till synes framstår som väldigt hög vid en första anblick. Jag tror att skuldberget och att det finns viss konjunkturkänslighet håller tillbaka värderingen något. När det gäller konjunkturkänsligheten framstår bolaget som mycket mer välskött i dag och från 2011 och framåt finns det inga större hack i kurvan utan vinsterna har varit mycket förutsägbara och stabila. En småbolagsrabatt lär också finnas då marknadsvärdet är kring 1,5 miljarder svenska kronor vilket inte är alltför stort samtidigt som många aktier finns hos ägarfamiljen. Sammantaget med sannolikheten för uppköp, en modest värdering och stabil historik, särskilt från 2011 och framåt, ser AO Johansen ut att vara en pärla.

Jag hörde att några studenter åkt dit för att de satt en riktkurs som de sedan inte handlat efter. Jag sätter därför två riktkurser - en på 0 kronor och en på 1000 DKK för att bli riktigt säker på att bli stämd eftersom jag ju omöjligen kan handla efter bägge dessa riktkurser samtidigt. Nästa inlägg kan därför komma att handla om en insamling till att crowdfunda mina advokatkostnader, men den dagen, den sorgen.

Investerar-SM - en spännande resa

Det kanske inte syns på mig vid en första anblick där jag sitter bakom den metaforiska svarven på min arbetsplats och sätter upp tid. Jag kommer i tid till frukosten, sätter mig bakom skrivbordet och dricker kaffe medan jag drar min trålare genom inkorgen på jakt efter något att svara på. En vanlig dag på jobbet, kan tyckas. Under ytan är emellertid ingenting som förr. Jag har varit med i ett SM och det är inte vilket SM som helst; det är investerar-SM. Förstapriset i tävlingen som helhet är ett guldmynt från Österrike och eftersom Buffett sagt att bara ociviliserade människor köper guld vad kan vara bättre än att vinna ett guldmynt? Sen kunde man vinna en resecheck, oklart vart, men förmodligen för att inspektera Fort Knox i Usa så att guldet kan låsas in på ett förvar som slår madrassen med hästlängder.

Det som var betydligt mer intressant för egen del var att vi på jobbet arrangerat ett Aktie-SM där de 14 som var med chippade in 100 spänn var och potten fördelades 60 procent till vinnaren, 30 procent till tvåan och triss-vinsten (Typ insatsen tillbaka) dvs. resten gick till trean. Jag gjorde research. Min första tanke var att komponera en spännande tillväxt-portfölj med Holmen, Astra och HM. Eftersom de enda aktier som gick att köpa var Obducat, Kopparbärs och AIK Fotboll fick jag lyfta blicken och börja forska i en djungel av olika derivat och finansiella luftslott eller trampminor för den oförsiktige.

Vecka 1 - "Låtsaskriget börjar"

Vecka ett började lite som starten av andra världskriget där fransoserna och engelsmännen förklarat krig mot Tyskland men inga militära operationer hände på ett halvår. Under denna långa smekmånad satt man och funderade på motståndarens nästa drag och jag höll också korten nära kroppen. Jag ville se vad för taktik mina motkombattanter skulle ha; Skulle de börja med en massiv kniptångsmanöver eller skulle de fördriva tiden med att försöka förstå hur Apelsinpriset skulle påverkas av vädret i Europa? Jag fascinerades över vilka tokiga saker det gick att investera i. Bomull och apelsiner; det kändes som att åka tillbaka till en medeltida marknad, det enda som saknades var väl minkpälsar och olivolja ihopkokat av någon semisuspekt munk som tröttnat på att ta fram trappistöl.

Under helgen satte jag mig vid mitt skrivbord hemma som endast illuminerades av ljuset som strålade genom min gröntransparanta revisorskeps och blickade ut över slagfältet. Det var en feg skara stackare (inklusive undertecknad) som låg och tryckte i skyttegravarna. De hade knappt avancerat överhuvudtaget och allt tal om hjältemod när man sett kollegorna vid vattenkylarna hade visat sig vara luftslott. Den som ledde hade gått plus 15 procent. Jag går inte upp ur sängen för en sån usel avkastning, det blir bara 1433 gånger pengarna på årsbasis. Men jag lovade mig själv att det skulle bli bättring på den fronten. De skulle minsann få torka sina tårar med och använda delar av mitt skinande diplom som ölunderlägg till sin gravöl.

Vecka 2 - "Svarta måndagen"  

Måndag morgon var till synes en måndag som alla andra. Jag började tradea på måfå. Apelsiner, olja, Dax, lite fram och tillbaka. Gick in tungt i HM, kommer inte ihåg om det var upp eller ned men portföljen tog mycket stryk. Jag sålde inte mina positioner över natten och efter att krutröken mojnat på slagfältet visade det sig att mycket blod hade spillts. Jag var back 40 procent och hade 60 tusen kvar i portföljen. Jag hade blivit knockad i portföljen och bokstavligen på flera turbowarranter (eller turbowurrar som vi tuffa traders säger).

När jag kom in till jobbet tisdag morgon hade någon satt upp en lapp på mitt skåp: "Hur går det för wurrarna? ;)" och vid kaffeautomaten fick jag några gliringar till. Jag hade beslutat mig för att ladda min elefantbössa och satsa på ett kort. Tidigare hade jag forskat mig fram till att DAX var det index där det brukade finnas bäst möjligheter att få högre hävstång än jag någonsin skådat tidigare. Min plan var mycket enkel; Jag skulle satsa på maximal hävstång och eftersom max 25 procent fick allokeras till ett enskilt värdepapper fick jag köpa flera olika turbowurrar som skulle gå bra om Daxen gick i min riktning.

Tänk er en fullsatt arena där filharmonikerna ska uppträda. Män, kvinnor och barn har pantsatt familjesilvret och SMS-lånat sig upp över öronen för att finansiera galaklänning, limousintaxi och inträdesbiljett samt den senaste värstingkameran för att dokumentera kalaset. På scenen står världens bästa musiker som kan skryta med långt mer än att vara söndagsunderhållningen på Gröna Jägaren på söder. När tystnaden ligger kompakt som en dimma och precis när dirigenten har höjt sin hand och tagit ton ligger så mycket latent energi där, trots att det är helt tyst. Jag kände mig lite som dirigenten precis innan jag gick in.

Vid öppningen handlades indexet nedåt och efter någon timme skyfflade jag in hela keramiken på en rörelse: Dax - ned. Jag gick på lunch och när jag kom tillbaka kunde jag inte tro mina ögon: Min portfölj var uppe på 120 tusen en timme efter att jag hade sprungit upp ur min skyttegrav. När jag såg det stängde jag alla positioner direkt, vilket med facit i hand visade sig vara för tidigt, men om du har varit under ytan blir du oerhört glad och tacksam för att ha kravlat upp ur helvetet och tar vinsten fortare än Merkel hinner säga"wurst mit turbo, bitte".

Vecka 2 - "En sista kraftmätning"

Med 120 tusen var jag på en tredjeplats och bestämde mig återigen för att leka björnen sover och se vad de andra skulle göra. De masade sig uppåt och ettan samt tvåan hade kring 130 papp. Jag började göra lite trades utan att riskera allt på ett kort. Min tanke var att om jag satsar på en wurre för 20 tusen som kan knockas eller dubblas skulle jag fortfarande ha torrt krut kvar ifall jag förlorade och gick chansningen hem skulle jag leda tävlingen och förmodligen hade folk vid det laget rullat ut röda mattor för mig och bönat om att få tvätta mina fötter som låg stadigt vilandes på skrivbordet.

Jag gjorde två sådana affärer men ingen av dem gick vägen eller gav så mycket volla som jag ville ha och på tävlingens näst sista dag stod jag med 90 tusen mot de två ledarna kring 135-140 tusen. Jag gick till ett välbeprövat recept och satsade allt på den gamla trotjänaren daxen. Torsdag morgon gick jag all-in, några timmar efter öppning, i Dax-björnar eftersom börsen öppnat ner och jag hört någon tjomme på twitter säga låt trenden vara din vän och fånga inte en fallande kniv. Så jag satte mig ned och åt popcorn medan den fullständiga slakten skulle börja, trodde jag. Jag fångade inte kniven utan jag lät den springa nedåt för fulla ben och slakta contrarians som skulle ha mage att gå emot trenden och fånga kniven. Precis som i sista samurajen tog jag alla trupper jag hade och sprang ut beväpnad till tänderna. Om jag skulle falla, skulle jag inte falla utan en strid. Det visade sig vara den kanske sämsta timingen genom tiderna, titta på grafen nedan för att se vilken näsa jag har för att pricka en botten;

Avslutande kommentarer

Jag slutade min karriär i Investerar-SM på 7,5 tusen kronor, ner 92,5 procent på två veckor. Jag kanske föll i min vilja att hoppa, men jag hoppade åtminstone. Eftersom jag inte kunde köpa gubbaktier valde jag en högrisk-strategi och hade jag gått lång i stället för kort i mitt sista stora bet, hade jag vunnit tävlingen och i skrivande stund kunnat sörpla i mig paraplydrinkar på en söderhavsö medan betjänter hade byggt sandslott åt mig. Nu gick de illusionerna i kras och top tre på jobbet var 

1. 145 tusen

2. 141 tusen 

3. 111 tusen

Den som var näst sämst i tävlingen var back 20 procent. Enligt mig är det på tok för litet och tyder på en inte optimal strategi. Det som jag verkar ha svårt att förklara för mina medtävlande är att jag anser att jag agerade rationellt i tävlingen genom att satsa binärt på ett bet. Hade min sista satsning gått in, hade jag vunnit, men nu gick marknaden inte min väg. Det är som vid roulettebordet där du satsar på rött eller svart. Hade jag inte gjort satsningen alls utan köpt kopparbergs till portföljen (och till kylen) hade jag kunnat få tredjepris. Eftersom förstapriset var 6 ggr större än tredjepriset hade jag emellertid positivt väntevärde på att gå för de 840 kronorna. 50 procent gånger 840 kronor är 420 kronor minus den "säkra vinsten" på 140 kronor = 280 kronor i ren nettovinst. Det enda tråkiga med de här 280 kronorna är att jag inte kan betala räkningar med dem eller sätta mat på bordet. 

Eftersom bara top tre blev belönade spelar det ingen roll om du har 0 kronor i portföljen eller 90 tusen, men folk verkar inte förstå det och blanda in incitament om prestige och dylikt, men det rationella i min mening är att ladda elefantbössan rejält i stället för att dutta i apelsinpris och kakaobönor med 3 x hävstång. Jag försökte förklara att det är viktigt att separera sannolikhet från utfall. Om du hade blivit erbjuden att köpa en trisslott för en krona är det förmodligen en affär med positivt väntevärde men i många fall är det nitlotter. Att då säga att man inte borde köpt nitlotten för en krona, efter att skrapningen skett med argumentet att det var en nitlott verkar som ett bakvänt resonemang i min värld. 

Det var riktigt skoj att delta, men jag tycker att det är tråkigt att man inte kan köpa vettiga aktier på largecap eller liknande för det här uppmuntrar småsparare till överdrivet risktagande med märkliga hävstångsprodukter och andra finansiella massförstörelsevapen. Jag ser fram emot en aktietävling som premierar tråkiga gubbaktier, lågt risktagande och fundamental analys. Enda problemet är väl att det kan bli långtråkigt att vänta i fem år på att vinnaren ska koras. Tills den dagen kommer ska jag fundera på vilka planer jag ska smida inför nästa SM för att kunna bli kungen av turbowurrar och hyllad på kontoret.

GP - Ett franskt mini-Indutrade

Alla gillar Indutrade. Kombinationen av en tråkig ägare, tråkig business, stabil lönsamhet, möjligheten att göra värdeskapande förvärv och stor diversifiering gör att varenda trånande tonårsgrabb har en stor affisch föreställande Indutrade i pojkrummet, i vart fall i värdeinvesterarkretsar. Det enda problemet är att marknaden de senaste åren kommit att uppskatta dessa egenskaper hos bolaget och med all rätt. Affärsmodellen är en av de bästa som världen har skådat sedan skivat bröd. Därför gav jag mig ut på europeiska börser världen över med min screener i högsta hugg i jakten på bolag med liknande affärsmodeller men med lägre värdering och som var mindre och därför kunde flugit under radarn hos många. Min förra analys om tegelstensbolaget var för tung att läsa har jag insett i efterhand och därför ska jag fokusera på tre nyckelaspekter av businessen som är de mest relevanta efter en kort introduktion av bolaget.

Intro

Bolaget heter Gerard Perrier, ägs till majoriteten av Perrier-familjen och fokuserar på automatisering, installationer, reparation, konsulttjänster, tillverkning av elektriska automationslösningar. Det här kanske inte säger så mycket men i likhet med Indutrade verkar man inom nischer där högt teknikinnehåll och kompetens är viktiga för att hjälpa kunderna att effektivisera sin affär. Verksamheten drivs inom 8 dotterbolag med vitt skilda verksamheter, vilket leder till hög diversifiering. Ofta tillhandahåller bolaget expertis inom systemkritiska delar och har ofta långsiktiga underhållskontrakt samt långa kundrelationer där kunderna inte gärna vill byta ut bolaget ifall det fungerar. Det är precis som när man anställer en elektriker. Även om vilken tjomme som helst i teorin borde kunna dra kablar är det ofta man anställer samma elektriker så länge den senaste elspaghettiröran inte slutade i en nedbränd kåk och sju svåra år.

Exempelvis är ett av dotterbolagen, Ardatem, verksamt med att serva, underhålla och utveckla lösningar för kärnkraftverk. Även om kunderna hade kunnat anställa en Homer Simpson-typ som stämplar in, sover och käkar syltmunkar på löpande band, är det strikta krav på leverantörerna och om de är vana vid en leverantör vill de sällan byta. Ingen vill ha ett Chernobyl-scenario på halsen och därför tar kunderna oftast inte in en leverantör som katten släpat in. Ett annat exempel på bolag är Sera som installerar system för att styra produktsystem (tänk stora silos med spannmål och liknande) hos lantbrukare. Ett tredje bolag sysslar bland annat med att designa och hjälpa kunder med kabinbanor som man brukar se i Alperna. Att inte kabeln brister mitt när den japanska familjen är på väg med selfie-sticks till matterhorn är av yttersta vikt och en leverantör som tar hjälp av Perrier betalar nog gärna några korvören extra för att sova gott om natten. Det är vitt skilda verksamheter och industrier bolagen verkar inom men de jobbar inom nischer med höga kunskapskrav, ofta systemkritiska och drivs i hög grad decentraliserat, med öronen mot marken. Nu kort 3 nyckelegenskaper i verksamheten;

Nummer 1; Konjunkturstabil verksamhet och hög lönsamhet

Det fina med att syssla med allt mellan himmel och jord är att diversifieringen gör att kassaflödena är riktigt stabila, jag skulle vilja säga obligationslika. Eftersom de trots allt säljer en hel del till industrin skulle man kunna tänka sig att finanskrisen haft viss effekt på bolaget. Så är emellertid inte fallet och bolaget har verkligen tuffat på, bättre än något nordiskt industriföretag jag sett, med undantag Kone, där mina patriotiska känslor förmodligen tagit överhanden. För det första har omsättningen ökat varje år från 2006 till och med 2019 med undantag för 2008. Det är alltså tillväxt i 11 av 12 år. En miss på tolv år är riktigt bra och för att jämföra det med något konkret är det dubbelt så stor chans som att undvika att råka få en kula i rysk roulette där man ju har en revolver med en kula i en av de sex kamrarna. Hur mycket backade då omsättningen detta katastrofår, då vinstvarningarna stod som spön i backen och folk i allmänhet hade köpt konserver och flyttat ut till jordkulor ute i skogen, beväpnade till tänderna? Nedgången i omsättning i denna vargavinter konjunkturmässigt var en ynka procent (!). Men gott folk, det kommer mer; vad hände med nettomarginalen? Den måste säkerligen blivit fullständigt slaktad med omstruktureringskostnader och annat då de förberedde sig inför snålblåst, kanske ni tror. Nettomarginalen backade från 5,2 procent till 4,9 procent (!). Räntabiliteten i snitt senaste 10 åren har varit 20 procent och det med nettokassa de flesta år (!). Här har vi siffror fina som snus.

Nummer 2; Värdeskapande förvärv

Historiskt har bolaget i likhet med Indutrade kunnat göra förvärv av små nischade aktörer som sedan fortsätter att drivas med hög autonomi. De senaste åren har det blivit förvärv 2005, 2007, 2011, 2014, 2015, 2017. Till skillnad från Indutrade gör man ofta lite större förvärv av nya företag i stället för ett tiotal mindre förvärv varje år. På så sätt kan affärsmodellen sägas vara mer lik den som AQ Group eller Judges Scientific tillämpar. Som ett exempel förvärvade de Seirel år 2007 då det gjorde vinst om 134 tusen euro, men redan 2011 var lönsamheten mångdubblad och de visade vinst i bolaget om 500 tusen euro. Nu var det ett tag sedan de gjorde ett förvärv och elefantbössan är laddad med nettokassa vilket gör att de kan vara snabba på bollen om en krossboll hittar sig in i boxen. Den genomsnittliga årliga tillväxten senaste tio respektive fem åren har varit 7,5 procent samt 6 procent.

Nummer 3; Värdering 

Eftersom marknadsvärdet på bolaget endast är cirka 2 miljarder kronor flyger det under radarn hos många och endast en analytiker bevakar bolaget. Enligt analytikerns prognos handlas bolaget till P/E 13 för år 2019. 2019 är ett år där omsättningen växer stabilt kring drygt 8 procent. Eftersom marginalerna och historiken är så stabil verkar det inte vara ett toppår marginalmässigt. Marginalen 2018 var exempelvis 6,9 procent vilket kan jämföras med 6,8 procent för de senaste fem åren i snitt. Du har samtidigt en nettokassa som uppgår till 17 miljoner mot marknadsvärde på cirka 207 m euro vid kurs 52. Justerat för kassan handlas verksamheten till 12 gånger vinsten och som vi varit inne på och som framgår i tabellen nedan är det ingen toppvinst eftersom de ökat vinsten varje år sedan 2007 (det är så långt jag kollat) där vinsten endast backade marginellt 2008.

Riskmässigt kan en placering i G Perrier nog betraktas som en obligation men medan man väntar på att verksamheten ska tuffa på uppåt och framåt får man under tiden en direktavkastning på 3,5 procent vid dagens kurs. Dagens värdering kring 13 gånger vinsten är något högre än exempelvis 2011 då bolaget handlades till cirka 9 x vinsten så ytterligare multipelexpansion kanske man inte ska vänta sig i närtid, men om verksamheten fortsätter att trumma på kommer bolaget förr eller senare att bli så stort att fler fonder kan köpa in det och det är troligt att vissa av dem uppskattar precis de kvaliteter i bolaget som jag sett framför mig nu. Samtidigt är det inte konjunkturkänsligt och har högre tillväxt än gubbaktier som Holmen eller liknande.

Exakt vad bolaget sysslar med låter jag ingenjörer fundera på. Som simpel ekonom ser jag helt enkelt finansiell pornografi framför mig i kvadrat och att de lyckats upprätthålla en så hög och jämn lönsamhet över tid indikerar starka konkurrensfördelar. Automatisering är något som troligtvis kommer att behövas i framtiden också och jag gillar vad jag ser. Även om det bara finns en Lundberg-familj kommer nog Perrier-familjen inte så långt efter i fin historik i sina respektive bolag.