Redovisning 101 - Förvärv och B*llshit earnings

Att redovisning är trist verkar vara konsensus och folk verkar göra vad som helst för att slippa det. Som investerare och användare av finansiell information är det dock ytterst värdefullt att kunna grundläggande knep. Man behöver inte vara en fullfjädrad expert, men det man vill undvika är att vara fullständig novis. Det kan jämföras med att gå på en basar i något exotiskt land. Strosar man runt som en klassiskt turist med khaki-shorts, kamera och ryggsäck och försöker köpa några varor (spelar ingen roll vad det är för krimskrams) kommer priset att mångdubblas. Försäljaren ser att här är en vandrande sedelbunt som är särskilt lättlurad. Genom att inte klä sig som en turist och lära sig några fraser på det inhemska språket, minskar risken att bli lurad. Signalvärdet är: "Han kanske inte är lokalbo, men han verkar veta vad han snackar om".

Likadant är det när det gäller redovisning. Har man ingen koll på redovisning lämnar man all tolkning av finansiell information till den som skapat den finansiella rapporten. Med hjälp av vissa knep kan man dock undvika de största fällorna och därigenom bli herre över sitt eget öde. Nettovinsten är ofta en bra, men grov uppskattning på intjäningsförmåga. För att räkna fram nettovinsten har emellertid många antaganden och uppskattningar gjorts. Ett område där kunskapens fackla ännu inte lyckats skingra okunskapens mörker är förvärv och hur de påverkar räkenskaperna i ett företag. Förvärv är väldigt vanliga bland företag och vissa bolag är särskilt drabbade. Dessa är de så kallade serieförvärvarna som gör förvärv årligen. Ett klassiskt exempel är industrigrossister såsom Addtech, Lagercrantz och Indutrade på Stockholmsbörsen. Vitec och Fenix Outdoor är andra exempel.

Kanske är det här skåpmat för somliga, men jag tror andra kan ha nytta av att förstå det och därför försöker jag hålla exemplen nedan på en grundläggande nivå.

Förvärv - bas-caset. 

När ett moderföretag förvärvar ett dotterbolag kommer det förvärvade dotterbolaget att ha vissa tillgångar och skulder. Det sägs då att dotterbolagen konsolideras. Tillgångar och skulder, samt omsättning och kostnader är nu en del av den större enheten. För att göra det konkret, låt oss ta ett enkelt exempel. Ett företag, låt oss kalla det för dotter, har en maskin som är värd 100 och banklån på 50. Det är allt som finns i företaget och vi bortser från skatt. På tillgångssidan har vi alltså maskinen om 100 och på skuld och EK-sidan har vi 50 i lån, men även 50 i Eget Kapital (EK). EK är en slaskpost och är i någon mening det som blir över när alla andra av företagets intressenter fått vad som tillhör dem. Det kan också ses som den andel av företagets tillgångar som företagets aktieägare förfogar över, sedan alla skulder betalats. Dotterbolagets balansräkning kan ses nedan.

Låt oss vidare anta att förvärvspriset bestäms till 100 för 100 % av bolaget (vilket sammanträffande) och att vinsten är 10 per år. När förvärvet ska genomföras upprättas så kallade förvärvsanalyser. Beroende på ledningens tycke och smak kan de se helt annorlunda ut och de kommer att påverka moderbolagets vinst på väsentligt skilda sätt. Mer om det i två scenarion nedan.

Scenario 1 - Alla bokvärden antas motsvara verkliga värden. 

Vid en förvärvsanalys ska alla tillgångar tas upp till verkliga värden. Det innebär att om det visar sig att företaget har en maskin som används i produktionen, men som enligt dotterbolagens räkenskaper är nedskriven till noll, ska den tillgången uppvärderas. I det första scenariot antar vi att så inte är fallet och då kommer förvärvsanalysen att se ut som följer:

Nettotillgångar är ett annat ord för det egna kapitalet. Eftersom vi betalar 100 för något som enligt bokföringen är värt 50, finns ett övervärde på 50 att "förklara bort". Man har valt att kalla denna restpost för Goodwill. Ordet väcker positiva tankar och man blir nästan varm inombords, som om företaget skulle vara en godvillig och barmhärtig samarit. Enligt IFRS ska det varje år prövas om goodwillen kan motiveras. Har vinsten gått ned kraftigt, kan det vara läge att inse att man kanske betalade för mycket för förvärvet. I det läget blir firman tvungen att ta en nedskrivning av värdet över resultaträkningen.

Konsekvensen för modern av förvärvet blir att dotterbolagets vinst på 10 varje år kommer att bidra till att öka resultatet. Om ingen goodwillnedskrivning behöver göras (vilket först brukar ske i kristider då varje treåring kan se att isberget närmar sig), kommer det att vara allt som händer för modern.

Scenario 2 - Goodwillen ska bort. 

När förvärvsanalysen görs ska man fundera på om dottern har några tillgångar som inte syns i balansräkningen. Vill man hitta tillgångar, visar det sig att det är ruskigt enkelt att vara kreativ. En vanlig immateriell tillgång som går att hitta är kundrelationer. Företaget har ju kunder och det måste ha ett värde. Ibland har man lust att fråga: "Nähä, menar ni verkligen det?". Licenser, patent, varumärken; kreativiteten vet inga gränser och den som söker finner. Låt säga att ledningen i modern insåg att dottern har kunder och att de måste ha ett värde. När de granskar balansräkningen kommer de alltså att se följande: 

Mot bas-caset har vi två skillnader, markerade i grönt. Ledningen ansåg att kundrelationerna var värda 50, vilket ökar tillgångarna. Eftersom skulderna är konstanta, måste det innebära att det egna kapitalet också ökat med 50, annars hade vi inte balans i balansräkningen.

Goodwill är en restpost som motsvarar hur mycket som betalas utöver det egna kapitalet. I det här fallet kommer det inte att uppstå någon goodwill därför att EK är 50+50 = 100 och vi betalar exakt lika mycket. Skillnaden för moderns balansräkning, när konsolidering sker, är att man i stället för en post med "Goodwill", har "Kundrelationer". En liten skillnad kan tyckas, men historien slutar inte där.

Kundrelationer brukar i företag skrivas av på 5-10 år, låt oss säga att avskrivningstiden i det här fallet är 5 år. Det innebär att Modern kommer att belastas med en årlig kostnad (avskrivning) på 10 (=50/5) Samtidigt kommer dotterns nettoresultat på 10, precis som i scenario 1, att flöda in och väga upp det. Enda problemet är att nettoeffekten blir noll. Om dotterns vinst om 10 per år är konstant, kommer det att se ut som att förvärvet är värdeförstörande. Varför? För att under de närmaste fem åren kommer inte dottern bidra med en enda vinstkrona i koncernräkenskaperna. Vinsterna dras ned av extrakostnader.

Den konservativa ledningen straffas alltså för att den vill skriva ned luften i balansräkningen successivt i stället för att ha en goodwillpost.

Konsekvenser och exempel från verkligheten

Som ni ser är godtyckligheten stor. Hur förvärv tas upp i redovisningen kommer att påverka resultatet kraftigt. Enkla mått som vinst per aktie har en fördel: de är enkla. Samtidigt är enkelheten deras största nackdel, vilket leder till att viktiga aspekter kan förbises. Att exempelvis bara fokusera på P/E-talet i ett förvärvsdrivet bolag kan vara förrädiskt. Bilden som framkommer, är färgad av ledningens antaganden och godtycke, på gott och ont. Mark Twain lär ha sagt att det finns tre sorters lögner: "Lögn, förbannad lögn och statistik". Räkenskaper kan ses som företagets statistik som någon sammanställt. Mer än man tror ligger i händerna på den som sammanställer statistiken. 

När man tittar på serieförvärvare kan det vara värt att fundera på hur redovisningen ser ut. Ibland kan vinsten vara alltför nedtryckt. Jag skulle argumentera för att man kan justera vinsten genom att lägga tillbaka alla avskrivningar på immateriella tillgångar som är hänförliga till förvärv så länge det är Kalle Anka-poster såsom kundrelationer och så länge förvärvet inte är värdeförstörande. I verkligheten får man också multiplicera kostnaden med (1- skattesatsen). Indutrade gör typiskt sett mycket sunda förvärv till mellan 4-8 ggr vinsten. Ändå brukar hälften av övervärdet tas upp som gummipoststillgångar och skrivas av över tid. Är det rimligt att Indutrade ska belastas med extrakostnader för att de gör högst värdeskapande förvärv?

Nedan följer deras förvärvsanalys av ett förvärv de gjorde 2014. Det inringade är den gummipost som i scenario två var markerad i grönt. Enligt årsredovisningen skrivs dessa tillgångar av på 10 år. Alltså handlar det om cirka 20 i kostnader före skatt som belastar resultatet. Om de betalade 8 ggr vinsten, borde vinsten i dotterbolaget varit (550/8 = 68,75). Cirka 30 % av dotterföretagets resultat före skatt kommer med andra ord att utraderas under nästa år. Är det rimligt? Jag är ingen domare, eller jury, men jag ifrågasätter om det beskriver värdeskapandet i företaget på ett optimalt sätt.

För helåret 2014 hade Indutrade avskrivningar på immateriella tillgångar om 148 M (s.61). 148 x 0,78 (skattejustering) ger 115 M. Som jämförelse var nettoresultatet 703 M. Hade posten lagts tillbaka, hade resultatet ökat med 16 %. En inte helt obetydligt skillnad som är värd att fundera över för den som är aktieägare i bolaget.

För att ge extra trovärdighet till mina åsikter använder jag det klassiska knepet att citera Buffett. Liksom honom tycker jag att analytikern måste göra sin hemläxa. Vissa poster är inte verkliga kostnader utan trollas fram med knäna. Andra kostnader är högst verkliga. Det sunda är att dra en skiljelinje mellan dem båda och att skilja agnarna från vetet.

"I won't explain all of the adjustments - some are tiny and arcane - but serious investors should understand the disparate nature of intangible assets: Some truly deplete over time while others in no way lose value. With software, for example, amortization charges are very real expenses.

Charges against other intangibles such as the amortization of customer relationships, however, arise through purchase-accounting rules and are clearly not real costs. GAAP accounting draws no distinction between the two types of charges. Both, that is, are recorded as expenseswhen earnings are calculated -- even though from an investor's viewpoint they could not be more different.

In the GAAP-compliant figures we show on page 29, amortization charges of $648 million for the companies included in this section are deducted as expenses. We would call about 20% of these "real," the rest not.

This difference has become significant because of the many acquisitions we have made. It will almost certainly rise further as we acquire more companies.

Eventually, of course, the non-real charges disappear when the assets to which they're related become fully amortized. But this usually takes 15 years and -- alas -- it will be my successor whose reported earnings get the benefit of their expiration." - W. Buffett

Är redovisning vid förvärv något ni brukar tänka på? Brukar ni lägga tillbaka gummiavskrivningar eller litar ni på vinsten i företaget?

Varför älskar jag aktieanalys?

Nu kommer jag delvis att skriva för en redan frälst skara. Ni som läser den här bloggen kan inte gärna hata investeringar, men det finns andra aktörer på marknaden, som det så fint heter på ekonomernas fikonspråk. Ibland får jag frågan om jag har någon hobby. Ett klassiskt svar på frågan är exempelvis att man gillar att släpa en bag med klubbor ut på ett torrlagt fält och slå på vita bollar tills man storknar. Ett annat är att man gillar att samla på frimärken, plocka svamp (hallucinogena svampar kan vi lämna därhän) eller måla hötorgskonst. När jag svarar att jag älskar att investera och analysera bolag brukar jag mötas med skepsis. Ofta går det att se hur de tycker synd om mig. Som om det är något jag blivit påtvingad genom min ekonomiutbildning eller att jag är en gniden lirare som tycker investeringar är urtrista, men som gör det bara för pengarna. Varför tycker jag att det är så kul då?


Att se sig bli bättre och få erfarenheter är givande

I likhet med de flesta intressen blir man bättre genom att få erfarenhet. 2009 skedde något extraordinärt, en flock med fåglar fastnade i motorerna på en jumbojet i New York. Piloten, Chesley Sullenberger handlade resolut och valde att landa i Hudson-floden. Ingen kom till skada och den ödmjuke piloten blev hyllad som en hjälte. När han blev intervjuad om sin prestation sade han något väldigt klokt relaterat till erfarenhet (han var nära 60 år när olyckan skedde). "I 42 år hade jag gjort små men regelbundna insättningar på erfarenhetens bankkonto och 2009 hade jag nog med medel för att kunna göra ett stort uttag." Varje affär, varje solskenshistoria, varje medioker resa och varje misslyckande är en erfarenhet. Att lära sig nya saker är givande och när folk som Buffett på ålderns höst gör misstag inser man att det inte går att bli fullärd.

Att titta tillbaka på sina investeringar och sina resonemang är också givande, lite på samma sätt som att titta i släktalbum. På flagnande sidor ligger gulbleka och sepiafärgade bilder där som en påminnelse om en svunnen tid, en tid som inte kommer tillbaka. När man ser ett foto går det ofta att tänka tillbaka på den tiden och bakgrunden till när fotot togs. På äldre dagar inser man att synsätten och erfarenheterna förändrat en, men det kunde man inte se då, just i ögonblicket då fotot togs. Referensramarna förändras och därför rekommenderar jag starkt att föra en investeringsdagbok. Vad var anledningarna till att köpa en viss aktie? Gärna på högre än baksidan på mjölkpaketet-nivå, men ofta räcker det. Om man tittar tillbaka på sina anteckningar och ser "HQ - stabil bank och sund företagskultur", kanske det går att skratta åt, men det verkliga skälet är att tänka tillbaka på det. Vad gick snett och vilka är lärdomarna?

Det är kreativt

Kreativitet är inte det första man tänker på när man hör bolagsanalyser. De flesta tänker på någon otymplig och ingrodd excelsnurra eller att kreativiteten kommer från att anpassa denna snurra så att en värdering kan motiveras genom finansiella häxkonster med diskonteringsräntan. Jag skulle snarare argumentera för att kreativiteten kommer till uttryck på helt andra sätt.

Företag omfattar väldigt mycket och ju bättre kunskap man har om olika faktorer och hur de samverkar, desto bättre kan det bli. Att kunna något om psykologi, ekonomi, juridik, osv. hjälper. Genom att jämföra, se skillnader och likheter samt samband kan man se saker på helt nya sätt. Att kunna relatera den nuvarande bolagssituationen till tidigare erfarenheter, litteratur, teorier och modeller från akademin kan också vara fruktbart. Det underlättar när man se se på saker och ting från olika håll, med olika underliggande antaganden och med olika skygglappar framför ögonen. Då kan man bygga en syntes som är heltäckande, men samtidigt djup i sin kombination av många aspekter som kokas ned till det viktiga.

Stycket ovan kan låta långsökt, men implikationerna är verkliga och i högsta grad levande. Företagskultur, incitamentssystem, konkurrensfördelar, konjunkturkänslighet, risker, framtidsutsikter, ledningens kompetens och hederlighet, värderingen; det här är en ej uttömmande lista på faktorer att analysera som kommer att påverka bolagets utveckling och huruvida aktien är köpvärd eller inte. Det finns tusentals faktorer. Kreativiteten kommer dels in när olika faktorer ska granskas. Hur bedöms ledningens kompetens exempelvis? Att kunna något om att läsa av andra människor underlättar. Att förstå att människor drivs av incitament som bonusar är också centralt. Att bara se på ledningen kanske ger en missvisande bild, en annan faktor kan berätta en annan historia. I detta arbete underlättar en stor dos sunt förnuft och en god allmänbildning och erfarenheten som samlas över tid, gör givetvis analysförmågan bättre.

Att värdera och granska olika faktorer på djupet och bredden är viktigt, men lika centralt är att väga faktorer mot varandra och att välja vilka faktorer som är relevanta. Vad händer om ett bolag har starka konkurrensfördelar, medioker ledning och hög värdering? Vad händer om de i stället inte har några konkurrensfördelar, men stora tillgångar, kompetent ledning och medioker värdering? Det är en balansgång som kan liknas vid att gå på spänd lina över Niagarafallen. I många fall är det bara en handfull faktorer som kommer att vara viktiga. Om en IT-konsult skriver av sina stolar på 10 eller 11 år spelar ofta mindre roll än ledningens kompetens och expertis. Kreativiteten ligger i att göra en heltäckande analys och att förstå hur faktorer samverkar och vilka faktorer som är irrelevanta.

Jag skulle argumentera för att det finns få aktiviteter med samma höjd av kreativitet. Visst är det kreativt att kasta färg på ett staffli och försöka bli nästa Picasso, men där är kreativiteten en trestegsraket. 1. Du kommer på vad du vill måla. 2. Du målar det. 3. Du köper en vinare och stirrar på väggen där tavlan hänger. Det handlar inte om att sammanföra flera olika vetenskaper och starkt sammanlänka tidigare erfarenheter med kunskapsmassa som finns tillgänglig i skallen.

Det är utmanande

Att investeringar och aktieanalys är svårt vet alla. Många forskare hävdar att det t o m är så svårt att det över tid är omöjligt att slå snittet. Just därför älskar jag det. Saker som är för enkla är tråkiga. Att fiska är inte kul om fiskarna hoppar upp ur strömmen och strör salt på sig själva. Att spela schack är inte kul om datorn är på lättaste svårighetsnivån och åker på skolmatt nio gånger av tio. Utan intellektuell stimulering skulle jag aldrig ha investeringar som intresse. Det är ett skäl till att jag har svårt för net-nets. Jag ser inget stimulerande i det. Det är bara att skriva en lista med instruktioner till en robot som sedan gör vad den blivit tillsagd; slut på historien. Jag kan inte påstå att det är min kopp av te. Det spelar ingen roll om jag får höra om studier som visar att överavkastningen är X basis points mot index. Som John F Kennedy sade: "Vi valde inte att åka till månen för att det var enkelt, utan för att det var svårt". Samtidigt är komplexitet inget jag eftersträvar som ett självändamål, utan jag gillar simpla investeringsteser. Ett bortglömt och välskött familjebolag som har fin historik och modest värdering räcker ofta långt; ibland längre än de flesta anar. För att dock kunna koka den något till en simpel tes, måste hjärnan även kunna tänka komplext.

Till detta kommer psykologi som påverkar oss människor. De kallas ofta bias på engelska. Ett klassiskt exempel är hindsight-bias, eller efterklokhet. Människor tenderar att använda ett resultat för att argumentera för att de hade mer info än vad de hade vid den aktuella tidpunkten. Låt oss säga att det är en match på TV i fotboll. Du funderar på att satsa pengar på matchen och tror att BK Blåbären kanske har något större chans att vinna, men du är osäker och satsar inte. När domaren blåser av matchen efter drygt 90 minuter vann BK Blåbären. Då haglar svordomarna och förbannelserna över dig själv: Varför satsade du inte pengar? Det var ju uppenbart att Blåbären skulle vinna! Eländes elände! Den enklaste personen att lura är dig själv och det finns två typer av människor: de som lider av bias och de som ljuger för sig själva. Att vara medveten om sina tillkortakommanden och styrkor både vad gäller val av bolag, men också i termer av strategi är nyckeln till framgång. Bland annat därför rekommenderar vår guru Buffett investerare att hålla sig till kompetenscirkel och indexfonder rekommenderas för en överväldigande majoritet av folket.

Det kan vara lönsamt 

För den som är värd sitt salt och kan lyckas inom aktievärdering hägrar en kruka guld vid regnbågens slut. Den som kan kombinera logisk slutledningsförmåga, en fin taktkänsla, en bred kunskaps- och erfarenhetsbas, kan komma långt. Himlens portar är dock inte öppna på vid gavel, utan endast få kommer att ha passionen, tålamodet, kunskapen att lyckas. Även med mer mekaniska strategier måste man ha ett tålamod och ett psyke av stål som få har. Det är litet som att åka flygplan med en robot. Även om vi om tio år har så nära perfekta flygplansrobotar du kan komma, skulle det ta ett tag innan folk bytte människan mot maskinen. Vad människan saknar i ren kvantitativ beräkningskapacitet och isolering från bias och känslor, vägs upp av en intuition, förmåga att reagera på nya situationer och kreativitet. Dessa senare egenskaper är det som banat väg för mänskliga civilisationen och ekat genom tidsepokerna. Många tror, som nämnt i inledningen, att pengar enda drivkraften för mig. Att jag är en åsna som vill springa framåt bara tack vare guldmoroten som dinglar i ett snöre framför mig. Att kunna slå index på lång sikt har inget pengarna att göra, utan för mig är det ett kvitto på om jag lyckats eller inte. Bolagsanalys är inte för alla och då har jag det svart på vitt, för lektion nummer ett i alla sammanhang är: Ibland vinner vi och ibland lär vi oss.

Varför gillar ni aktieanalys? Brukar ni tänka i fler led och ur olika synvinklar kring investeringar?

Kan tystnad vara det bästa av tecken ?

Det finns en låt från 80-talet som heter: "You say it best, when you say nothing at all". Den hoppade upp som gubben i lådan ur spellistan när jag av ren slentrian satt och funderade på investeringar i allmänhet. Som alla smöriga ballader handlar låten om sentimentala tillstånd ackompanjerat av melankoliska gitarrer, men jag började fundera på andemeningen i låttiteln. Är det möjligt att kommunicera under tystnad? Kan tystnadens klang, ljuda klarare än de gällaste av röster? Ja, det tror jag. Under omständigheter där tystnaden i sig har ett starkt signalvärde som talar om vad personen prioriterar. Genom att sätta upp en stenvägg och inte dela särskilt mycket information är det tydligt att personen har annat i tankarna än att delge information. När förhörsledaren ställer en svår fråga och spänner ögonen i den misstänkte förbrytaren, händer det att svaret är kompakt tystnad. Förvisso har anklagade "right to remain silent", men det är lätt att börja fundera på vad orsaken till tystnaden är.

Aktiemarknadens galärslavar?

På aktiemarknaden är det intressant att fundera på hur ledningen agerar. Hur mycket kommunikation sker med aktiemarknaden och hur mycket får man gissa sig till? Många verkar vara av åsikten att mer information till aktieägarna är bra. Information om allt möjligt. En ny order på femtio tusen svenska i långbortistan, VD fick Vabba för att minstingen fått förkylning osv. I någon mening är det vettigt att få information som aktieägare. Man vill veta hur det går för verksamheten, om nya konkurrenter håller på att ta sig in eller om något väsentligt inträffat. Myntets baksida är att man kan bli belamrad av information; det viktigaste kan fasta bland information som ändå inte kommer spela någon roll i slutändan.

Somliga bolag verkar vara aktieägarnas knähundar. De springer runt på investerarpresentationer dagarna i ända, årsredovisningen är glansig och har många fina och påkostade bilder om stora visioner och högtflygande planer. Ibland undrar man när de har tid att sköta verksamheten. Ibland snackar de upp kursen och säger: "Vi återköper aktier för bolaget är kraftigt undervärderat". I presentationerna till investerare brukar EBITDA (Av Munger kallat "Bullshit Earnings") och andra nyckeltal som riskerar att vilseleda aktieägarna visas upp. Prognoser kan ges för att marknadens förväntningar hela tiden ska spegla ledningens förväntningar.

Det finns ett gammalt svenskt ordspråk. "Först tar mannen flaskan, sedan tar flaskan mannen och till sist tar fan dem båda". Byt ut mannen mot ledningen och tänk på flaskan som informationen till aktiemarknaden. Risken är att det blir ett ond cirkel där aktieägarna ställer högre krav och ledningen lägger mer och mer tid på att tillmötes gå dem. Konsekvenserna kan exempelvis vara att om de har givit ut en prognos är de pressade att leverera vad de lovat. Incitamentet kan exempelvis bli att skära ned på FoU-kostnader för att kortsiktigt vinstmaximera, men långsiktigt leka svälta räv med hela företaget. Bland djuren kan ledningar som agerar på detta sätt ses som påfåglar. De har häftiga fjädrar som de visar upp, men annars strosar de mest runt i djurparken utan att göra så mycket nytta. Djurparksdirektören har förvisso nytta av de ökade biljettintäkterna de fina fjädrarna ger, men utöver det är det liten verkstad.

Aktiemarknadens musslor 

AQ's logga ser inte särskilt märkvärdig ut

På andra sidan spektrumet finns musslorna, ledningarna som är ytterst tystlåtna. Kopparbergs och AQ Group är två exempel på fenomenet. Som huvudägare behöver de inte försöka fjäska för någon annan. AQ's bokslutskommunikéer var typiskt sett en sida blankt. Kopparbergs har å andra sidan en vana att kopiera in samma formuleringar i varje rapport och är extremt tystlåtna med varför något hänt. "Sofiero är systemets mest sålda starköl", "Vår Päroncider säljer mycket bra" och så vidare repeteras i varje rapport som Buddhistmunkar upprepar mantran under sin meditation. Andra indikationer på att ledningen fokuserar på verksamheten och inte på att snacka upp aktien är årsredovisningar som ser tråkiga ut, gärna inscannade sådana som ligger litet på sniskan. Helst ingen Investor Relations-avdelning, eller i vart fall kraftigt bantad är också ett gott omen.

Kanske hade man som ägare önskat litet mer information än den som finns, men det behövs sällan. Siffrorna och historiken berättar en historia som är värd att lyssna till. Det sägs att en bild säger mer än tusen ord. Jag skulle i stället säga att en tystnad kan säga mer än tusen bilder. Att informationen är sparsmakad tyder på att ledningen har fokus på rätt ställe, bland fabriksgolvens arbetare och på att sälja produkter. Inte bland stureplansanalytiker där fokus är på att sälja aktien. En rad i resultaträkningen kan vara viktigare än tusen ord om något ovidkommande. Principen är "never complain, never explain". Genom att inte hålla på och klaga, skryta och framhäva sig själv, behöver man inte komma med ursäkter och bortförklaringar. Tystnadens melodi må vara ovan för en orutinerad åhörarskara, men dess klang är ljuv.

Musslornas kan i andra avseenden ses som maskar. Masken är inget glamoröst djur. Den får inte förmånen att sitta i Paris Hiltons handväska och se söt ut, den kan inte vara husdjur åt många och den ser inte mycket ut för världen. Associationer som kommer upp är likmaskar eller bete till granngossens metspö. Inte det liv man önskar sig om man tror på Buddhismens idé om reinkarnation kanske. Att maska på jobbet förknippas inte med något positivt. Ändå gör masken ett livsviktigt jobb varje dag i det fördolda. De får aldrig tacksamhet, utan trampas snarare ihjäl när de flyr undan regn. Det är sådana människor som jag beundrar och jag vill gärna vara delägare i deras bolag.

Slutreflektioner

Min erfarenhet är att tomma tunnor brukar skramla mest. Det finns många som kan sjunga sången; färre kan gå gången. Bristande information kan vara en ytterst viktig pusselbit som berättar vad ledningen prioriterar och därmed ge mycket information i sig. I en värld av informationsöverflöd händer det att avsaknaden på information är den viktigaste informationen investeraren någonsin kommer få. När det gäller att bedöma ledningar är tystnadens makt underskattad. Det är betydligt enklare att lägga in någon som Steve Jobs i ett fack. Genom att titta på presentationer där han trollbinder tusentals människor för att någon ny teknikpryl ska lanseras, är det lätt att säga att han är karismatisk. Kanske vill man säga att han är en fantastisk ledare och förebild.

En osjungen hjälte är svårare att greppa och slinker som en ål ur ens grepp. För den som försöker kan dock belöningarna som hägrar i horisonten vara goda. Analytiker, förvaltare och andra på kapitalmarknaden älskar en historia. En karismatisk VD som på investerarpresentationer visar fantastiska siffror och lovar underverk är en vacker historia. Ännu bättre blir det om det ackompanjeras av ord som ord som synergier och multipelarbitrage.

Sedan finns det ledare som på vampyrmanér inte vill stå i rampljuset och de vill helst inte ordna någon roadshow och de vill inte komma in till stureplan för att på tu man hand prata om företaget med en analytiker. Företagets hemsida är gammal, informationsgivningen i underkant och produkterna är tråkiga och har sett likadana ut i femtio år. Men det fungerar väl, år ut och år in och vinsterna tuffar på. Det är inte en lockande historia för kapitalmarknaden och det är lätt att skratta åt företaget. Hemsidan är från stenåldern, informationsgivningen är skrattretande dålig; hur kan någon vilja investera? För att inte tala om produkterna: varför inte expandera till 3D-printing? Småsparande traders klagar för att aktiens likviditet är risig.

 Hånfullhet och gliringar är vardagsmat, precis som för masken, men ledningen kämpar på och blir belönade för: på lång sikt speglas fundamentala värdet i aktiekursen. Ibland vinner den tristaste av sköldpaddor, den roligaste av harar. Allt det handlar om är tålamod och det har de "tråkiga" ledningarna i överflöd. Sparare som vågar ta chansen genom att kliva på samma båt som dem (förhoppningsvis inte Titanic) kanske blir oroliga över att informationsflödet är sparsmakat, men ibland behövs det inte. Till sist ett passande citat från Tao Te Ching:

"Om du står på tå, är du ostadig. 
Bredbent kan du inte gå. 
Om du anstränger dig för att synas, kommer du inte att synas. 
Om du hävdar dig, kommer du inte att skina
Om du skryter, kommer du inte att ha några meriter. 
Om du framhäver dig själv, kommer du inte att nå framgång."

Hur viktigt är det att ledningen ger information? Kan avsaknaden på info ha ett starkt signalvärde i sig? 

En gigant - Irving Kahn - är inte längre med oss.

Nyheten slog ned ett par dagar sedan. Ett hjärta har slutat att bulta, en människa har tagit sina sista andetag; en värdeinvesterare har vandrat ut till de sälla jaktmarkerna. Hans namn var Irving Kahn och fram till sin död var han världens äldste människa som aktivt jobbade med aktiemarknaden.  Skulle det finnas ett ord som bäst beskrev Kahn var det nog livserfarenhet. Såväl på börsen som utanför den hade han sett det mesta under de 109 år som han fick uppleva livets mirakel. Den första affären gjorde han innan 30-talets depression och det vittnar något om hur länge han var med. Han såg börsen stiga och falla, krascha igen och resa sig till nya rekordnivåer. Hans motto var att på lång sikt jämnar svängningar ut sig och han visste sannerligen vad han talade om. Rekommenderar starkt er att läsa SvD:s reportage om honom från 2011: Länk

I en värld där Wall Street och kortsiktighet härjar fritt och i en värld där alla ständigt glömmer historien och hur mycket som upprepas, stod han där som en motpol. Som en fyrbåk för långsiktighet, ödmjukhet och sunt förnuft, lyckades han skingra spekulationens täta dimma, för de som ville lyssna till hans budskap. Ibland är simpelt bondvett bättre än avancerade tokerier. I stället för att göra det komplicerat, valde Kahn att fokusera på enkla idéer.

Långsiktighet är för de flesta småsparare och företag en punchline. Vad det har blivit är en utsliten etikett som folk gillar att klistra i pannan. Långsiktighet står intuitivt för något bra. Kanske föreställer man sig en skog som efter sjuttio år har gått från frö till ståtlig fura. Eller man kanske tänker sig historien om teskedsgumman som för sina surt förvärvade pengar köpte HM-aktier på 70-talet och nu badar i cash i stora lass. I stället har långsiktighet och tålamod som sagt blivit slagord man trycker upp på kuddarna i lobbyn, i konsulters fina powerpoint-presentationer och som man gärna skryter om på möten. Tyvärr är det vanligt att tala med kluven tunga. Det är en sak att säga att du är långsiktig och en annan sak att leva upp till det. Annat var det när det gällde Kahn. Han var alltid långsiktig, men behövde inte skryta om det för någon, utan han visste med sin erfarenhet att på sikt jämnar det alltid ut sig.

Kanske hade han inte världens bästa track record att skryta med och kanske finns han inte som plansch i lika många rum som exempelvis Buffett eller Munger. Men det gjorde inget, för hans idéer är inte mindre giltiga för det; tvärtom. Det är något särskilt med Kahn som gör att jag finner honom ytterst sympatisk. Ihopkrupen med något överdimensionerade glasögon, satt han bakom sitt skrivbord som en klok uggla att få lärdom och kunskap av. Helt klar i skallen berättade han anekdoter (som i den här intervjun: Länk). Som en sagofarbror med så mycket livserfarenhet att det var svårt att greppa, var intrycket på i vart fall mig, något utöver det vanliga.

Han hade liksom Buffett skolats av Graham och därför var hans investeringsfilosofi  inspirerad av värdeinvestering. Att syssla med investeringar var det roligaste han visste och därför kom han in till kontoret och arbetade tre dagar i veckan bara veckor innan han dog. (Ett par år sedan jobbade han fem dagar i veckan) En sådan ihärdighet är ett härligt exempel på passion och det underbara i att få göra det man älskar. Enligt hans son, som är närmare 80, var arbetet det som höll honom igång och en bidragande orsak till att han fick leva så länge (låt vara att alla hans syskon blivit 100+). Genom arbetet hölls hjärnan i trim och han kunde med sin långa erfarenhet bidra till företaget och bli uppskattad. Det främsta budskapet är kanske vad den kinesiske tänkaren Konfucius konstaterade: "den som har ett roligt arbete, behöver inte arbeta en enda dag i hela sitt liv." 

En gigant har fallit, men hans skugga kommer att finnas kvar i många år framöver. Livslågan har slocknat, men flamman i de idéer han förespråkade brinner kraftfullt  och blir allt viktigare på en kortsiktig finansmarknad, där spekulation verkar vara melodin. Tidens tand fick honom att gå bort, men den kommer att ha betydligt svårare att rubba hans minne. Jag har sedan ett par år tillbaka valt att bära hans namn som användarnamn på internet och jag gör det med stor glädje. Namnet är en ständig påminnelse om att långsiktighet, tålamod och ödmjukhet är bland det viktigaste vi har. Så länge Irving Kahn finns i mitt minne, är han för mig i allra högsta grad levande.

Mina 9 favoritcitat (top10-listor är för klichéartade) av Irving Kahn följer nedan.

"If you complain that you cannot find opportunities, then that means you either haven’t looked hard enough or you haven’t read broadly enough."

"A good analyst needs no salesman."

"Stop buying things that you don’t need, and start focusing on the essentials; then you will live long and be happy. "

"My first job was at 11 Wall Street, which is the New York Stock Exchange building. After one week of working there, I decided to quit because I thought the people were crazy. They were running around and screaming at each other during trading hours, and they were like clowns! I felt that I wasn’t learning anything, and so I went to my boss. He convinced me not to quit, and he sent me to the main office where I became a broker’s assistant, doing securities research."

"Ben [Graham] always believed in the Socratic approach. He never provided students with a ready answer, believing that through thorough discussions and rational deductions, solid conclusions would be reached. I remember asking him about the word ‘tranche’ as it applied to finance. Instead of providing the definition right way, Ben asked me to look it up in the dictionary. I discovered that it means ‘slice’ in French. Ben believed that if he told me the answer right away, I would forget it, but if I took the initiative to look it up myself, then I would always remember it. "

"The Great Depression was like a big storm that sank every ship. It was easy to make money if you had the right approach and knew where to look because some companies were in good shape and had nothing but cash. For example, some export companies were not severely affected by the Depression, but they were beaten down and had net cash per share that was much greater than their stock price. You didn’t have to be very smart to find value. All you needed was the right investment model. "

"Don’t trust quarterly earnings. Verify reports through the source and application statement. Figures can lie and liars can figure. "

"[On not working at age 104] "I would pay you if you took it away from me. I’d try and buy it back."

[At the age of 97]: "I am at the stage in life where I get a lot of pleasure out of finding a cheap stock"

Att köpa kvalitetsbolag i börsfesten - ödesdigert misstag ?

Intro

I förra veckan skrev jag ett inlägg om att det kan vara dags för ödmjukhet när det gäller börsfesten. Uppgången har gått fort och den har varit kraftig. Sprudlande glädje hos nettosäljare och förkrossande sorg hos nettoköpare av aktier kan skönjas, åtminstone borde det vara så. Buffett beskrev en tjurmarknad som att alla vill vara med och festa som om det inte fanns någon morgondag. Alla vet att efter en punkt når festen klimax och det efter den tidpunkten bara bli sämre. Det kan enligt vissa forskare jämföras med en promillehalt kring 0,5-0,7, för då har läskeblasket inte hunnit få så mycket negativa inverkningar, för genomsnittspersonen (Den Litauiska lastbilschauffören som mirakulöst nog lyckades framföra ett fordon med 7,72 promille är inte inkluderad: Länk ). Alla vill fortsätta festa till några minuter innan tolv, men det finns en stor utmaning: de dansar i ett rum utan klockor.

Den långsiktiga trenden är upp, men som Keynes noterade är vi alla döda på lång sikt. Kring den långsiktiga trenden rör vi oss i cykler och en vacker dag kommer nedgångsfasen. Allt fler börjar tala om bubbla och "hur kan jag profitera" på nedgången. Sådana tecken tyder snarare på att sötebrödsdagarna kan fortsätta ett tag till, om jag granskar min kristallkula efter noggrann analys. Låt vara att vissa vill ha likvida medel i mängder för att kunna trycka in hela keramiken innan det blir "showdown" efter "turn" och "river" (ber om ursäkt för alla som inte känner till pokertermerna). Om vi bortser från dem och fokuserar på sådana som vill ta del av festen: vad ska de göra? Med andra ord, festdeltagare som vill ta varannan vatten: hur ska de agera på aktiemarknaden?

Två sätt att trampa i klaveret

Som jag ser det, finns det två sätt att kliva på en mina i dessa tjurrusningstider. Att sätten är två är beklämmande för ofta är det enklare att fokusera på en sak. Matadoren som skickligt flaxar med ett rött skynke och sedan parerar en tjur som löper amok, kan känna sig stolt. Om den som släpper in tjurar till arenan är en PRAO:ande gröngöling, kan det dock hända att en till tjur råkar kliva in på banan. Risken är då stor att matadoren satt sin sista potatis, eller i vart fall får sjukskriva sig ett par månader framöver. Hade matadoren blivit förvarnad om att en till tjur kan ta sig in, hade sannolikheten ökat att han kunnat vara mer på tårna.

Bolag som inte står pall för cykler

Alla bolag är inte cykliska, men de flesta påverkas i någon mån. Genom att köpa bolag med hög operationell hävstång (dvs. stor mängd fasta kostnader) och finansiell hävstång kan avkastningen i goda tider mångfaldigas, medan det motsatta gäller när snålblåst råder. Viktigt att poängtera är att det är kombinationen av risk i rörelsen och finansiell risk som ger totala risken. Ett mycket cykliskt bolag utan lån får kämpa hårt för att gå i konkurs. Likaså kan ett bolag med mycket hög belåning vara stensäkert om kassaflödena exempelvis säkrats genom kontrakt. När diligensfärden så smått avstannar och efterfrågan fryser till is, skiljs agnarna från vetet. De som tagit för stora risker, får svara för sina handlingar. I egyptisk mytologi vägdes en persons hjärta mot sanningens fjäder i Osiris domstol och den som hade ett karmakonto på minus fick då ta en permanent avstickare till underjorden. Den som hade ett hjärta av guld kunde i stället checka in på VIP-sviten.Tyvärr finns inget liknande koncept som Osiris domstol inom IFRS-ramverket där fuskande företagsledare strffas, men i lågkonjunktur är det "showtime". Det som göms i snö, kommer fram i tö och det är bara en tidsfråga.

Den som vill vara kvar på marknaden gör bäst i att undvika bolag som inte kan bära sitt eget skuldberg, även under press. Hellre köpa en barkass med dubbla skrov, snarare än en barkbåt med vimsig kapten. Att köpa cykliska bolag är det inget fel på, de utgör en majoritet av min portfölj, men det gäller att vara medveten om riskerna och jag har inte för skuldsatta bolag för jag vill kunna sova gott om natten. Visst kan det låta intuitivt att undvika de mest riskfyllda bolagen. Många köper just därför stabila utdelningshöjare som kanske kränger konsumentprodukter eller annat stabilt och småtråkigt. Så långt allt väl, men då kommer vi till det ofina i kråksången: Vad som skadar matadoren är alltid den andra tjuren. Låt oss tänka på den andra faran.

Prisfällor 

Ett välkänt begrepp bland värdeinvesterare är värdefällor. Det är till synes billiga bolag, som bara är billiga på ytan och där fundamentala värdet ofta är lägre än tänkt och där det kan fortsätta sjunka. Investeringen är bara en illusion och hägring: ju närmare ökenvandraren ser oasen komma, desto längre bort i horisonten försvinner den. Motsatsen talas det betydligt mer sällan om och det är prisfällor. Fällan ligger i att priset som betalas är för högt i förhållande till vilka kassaflöden som kommer att skapas av företaget. Det är lätt att tänka att i kvalitetsbolag ordnar det sig på sikt, priset är mindre viktigt.

Faran är alltså att den som köper kvalitetsbolag tror sig ha sitt på det torra. Kvalitetsbolaget ses som katten som hur den än faller, alltid landar på fötterna. Bolaget av mindre kvalitet ses i stället som något katten släpat in. Tiden är på bolagets sida och så vidare och det stämmer för kvalitetsbolag. Utmaningen är att om företaget inte kan bära sin egen värdering, spelar det ingen roll. Ingen multipel kan expandera för evigt och den som köper över fundamentala värdet, ber att få trubbel. Att köpa kvalitetsbolag i dessa tider är ingen garant för framgång om värderingen inte backas av fundamenta.

När folk kapar sitt avkastningskrav och säger att det är nya tider, gör det mig orolig. Många pekar på att räntan är låg och att den kommer att förbli det inom överskådlig tid framöver. Hur vet vi det? Få kunde förutspå finanskrisen, oljeprisfallet 2014, att det skulle bli negativ ränta i Sverige eller att Costa Rica skulle komma etta i sin grupp i VM 2014. Varför skulle räntan vara enklare att förutspå? Det enda vi lär av historien, är att vi inte lär oss något av den.

Sammanfattning och rekommendationer

Att köpa risiga bolag som kan drabbas hårt i en kris är en stor risk. En lika stor, men ofta förbisedd risk, är att köpa kvalitetsbolag till mastig värdering. Att betala för en ljus framtid är sällan en bra idé och kanske är det då bättre att som begravningsentreprenören ta bra betalt för mindre lysande framtidsutsikter.

Budskapet är följande: var ytterst noga med att köpa till en värdering ni kan försvara. Vilka antaganden om framtiden baserar sig dagens värdering på och vad krävs av bolaget? Köp hellre med realistiska antaganden snarare än i hopp om att framtiden någon gång ska bli bättre. Vissa köper aktier som de köper lotter. De har hopp om ett bättre liv, ett stycke av den amerikanska drömmen, en chans att förverkliga sig själv. Då gäller det att inte glömma att alla tillgångar är värda summan av dess framtida kassaflöden.

När jag läser analyser kan jag se argument som att "multipeln är ganska hög, men fortsätter investerarnas riskaptit som hittills kan aktien har mer att ge". Eller: "Om de lyckas dubbla EBITDA-marginalen inom 3 år, är värderingen vid den tidpunkten i linje med börssnittet". Eller varför inte: "Direktavkastningen är bättre än bankräntan" Fundamenta och att bolag ska bära sin egen värdering verkar vara fula ord. Kanske är det lika bra att människorna jag syftar på stillsamt får fortsätta sin törnrosasömn. Kanske är brustna förhoppningar inget man vill höra om när man drömmer om en bättre plats och en bättre tid, där det finns godsaker i överflöd och där vinet flödar som vatten ur kranen.

Jag vill inte måla fan på väggen, men när nedgången kommer gäller det att vara beredd. På den yttersta dagen eller i nästa lågkonjunktur är det dags att göra bokslut. Precis som i Osiris domstol kommer vi att få stå till svars för våra handlingar. Jag har inte varit i den domstolen, men jag satsar mina lunchpengar på att spekulation och köp av bolag utan hänsyn till värderingen inte står högt i kurs. Om det är nog för att göra sig förtjänt av en resa till underjorden eller inte får Osiris avgöra, men när man tänker på saken: varför ta risken?

Är det en stor risk att många köper kvalitetsbolag till vilket pris som helst? Hur ser ni till att inte överbetala? 

Börsfesten - tid för perspektiv och ödmjukhet ?

En något klichéartad, men ändock vacker, solnedgång

Intro

Intresset för aktier är högre än det varit på många år. Många jublar och prisar gudarna för att skatteåterbäringen har kommit. Att intresset för börsen, sparande och investeringar är högt har nog bara undgått de mest isolerade eremiter som levt under en sten eller i Sibirien. Ständigt kommer nya börsintroduktioner där riskkapitalister rakar in pengar genom att sälja bolag och piffa upp dem innan försäljningen (kallas även att sminka upp bruden).

Allt fler diskuterar aktier bland vattenkylare på arbetsplatser runtom i landet. Bloggar om investering och särskilt värdeinvestering har ploppat upp som svampar ur marken (en utveckling undertecknad är medskyldig till). Många jämför en bankränta på nära noll mot en börsavkastning de senaste åren på en bra bit över 15 % årligen, varefter de bestämmer sig för att öka andelen aktier av totala tillgångarna.  

En utmaning med de senaste årens börsuppgångar är att många blivit bortskämda och naiva. I skrivande stund är svenska index upp över 20 % på bara ett år. Det är dubbelt upp mot vad man årligen kan förvänta sig i avkastning. Det är ungefär som att barnet som tidigare fått lördagsgodis nu i stället får godis tre dagar i veckan. Förmodligen låter det som himmelriket på jorden för varenda lintott i detta avlånga land. På börsen verkar onekligen varje dag vara en lördag.

Vuxna föredrar kanske en lördagskväll godis i dryckesform serverad i en lokal där ägaren har tillstånd att göra detta. Grannarna, kollegorna, ja de flesta är där och alla slevar i sig de flytande godsakerna för fulla muggar. Ibland blir det dock för mycket av det goda och nästa dag kan spenderas med huvudvärk och minnesluckor. Frågan man reflekterar över är: hur kunde det går överstyr? Svaret är att när du är djupt inne i något är det svårt att få perspektiv på det. Övergripande är känslan att börsfesten är i full gång och vissa verkar tro att den kommer att fortsätta i många år framöver.

Perspektiv

Någons modell på marknadscyklen

 För att inte dras med i glädjeyran och överoptimistisk stämning kan det vara bra att ta ett steg tillbaka. Som det mesta i livet, rör sig börsen i cykler. En gammal persisk berättelse handlar om en mycket mäktig kung i ett stort land. Kungen samlade de visaste männen i kungadömet och gav dem ett uppdrag: En befintlig ring skulle få en mening ingraverad på insidan. Av ett eller annat skäl (om det berodde på att han var värdeinvesterare och därför visste sina egna begränsningar förtäljer inte historien) ville Kungen råda bot på sin manodepressivitet. Den ingraverade meningen skulle med andra ord få honom lyckligare när han var nedstämd, men också dämpa förväntningarna när han var överoptimistisk och kanske höll på att drabbas av hybris. Orden som de visa männen valde var: "Inte heller detta är bestående". Budskapet gjorde stort intryck på kungen och han blev utom sig av glädje för att de löst problemet. Sedan granskade han ingraveringen noga och fick efter det se sin glädje dämpas något.

Att vara medveten om att börsen agerar i faser är centralt för att kunna bli en duglig investerare. Kanske är det mer aktuellt i dessa tider än på länge. Lika stor som optimismen är nu, var pessimismen hösten 2008. Kreditmarknaderna frös, folk var oroliga för att bli av med jobbet, men när det ser som svartast ut, det är först då ljuset bit för bit kan börja övervinna mörkret. När utsikterna är aldrig så ljusa, kan vi ana att festen kan ha nått klimax. Det finns en tid för allt som sker på denna jord. En tid för födelse, en tid för död. En tid för skratt, en tid för gråt. En tid för uppgång, en tid för fall. Allt har sin tid och inte heller dessa tider är bestående.

Att följa strömmen är sällan en bra idé på marknaden. Ett klassiskt talesätt är att när hisspojken och taxichauffören på Wall St. talar om aktier, är det läge att fundera på om börsen har mycket mer att ge. Tanken är att när även dessa yrkeskategorier som i vanliga fall inte befattar sig med aktier, köpt in sig, tyder det på att intresset för aktier är så utbrett att de flesta redan har sina surt förvärvade slantar på börsen. Vanligen sker detta i slutet på en tjurmarknad.

Att gå in i marknaden med argument som att "grannen tjänar multum", eller att "börsen gått upp så länge nu så det måste fortsätta" blir lättare att undvika genom att sätta börsutvecklingen i perspektiv. Det är inte hållbart att få flera års avkastning på ett år, det säger sig självt. I dag är det svårt att tänka sig att det en gång var annorlunda, men en vacker dag kommer saker och ting att vara annorlunda. Betydligt annorlunda.

Ödmjukhet

När man kan se på börsen utifrån ett bredare perspektiv och vara medveten om att sötebrödsdagarna inte varar för evigt är det lättare att vara ödmjuk. Brist på ödmjukhet hänger ihop med hybris, en övertro på sin egen förmåga och i förekommande fall att helikopterperspektivet saknas. Ödmjukhet handlar dels om att vara medveten om och inte blunda för riskerna som alltid finns på marknaden. Genom att köpa in sig till högre värdering, ökar risken för en medelmåttig affär. Samma sak gäller om man inte gör sin egen analys. Ju fler som kommer och vill ha några smulor från börsens till synes välfyllda bord, desto fler som ger sig in på börsen kommer också att vara oinsatta av aktier och därmed sakna grundläggande kunskaper. Dessa personer vill inte gärna köpa fonder då de är tråkiga och sparekonomerna predikar alltid om att giriga förvaltare roffar åt sig pengar.

Alternativet är att komponera en egen portfölj och aktietipsen kommer från en potpurri av källor: bekanta, släkt och vänner, bloggare och mer eller mindre suspekta internetforum osv. Följden blir att många inte vet vad de äger och varför de äger aktien, utom just därför att de fick ett tips. Det låter som att laga omelett med slumpmässiga ingredienser och risken är förstås överhängande att det blir pannkaka av allt i stället.

Vad tjurmarknader gör med människor är att de kan få en övertro på sin egen förmåga. I tjurmarknader ökar allas portföljinnehav (mer eller mindre) i pris och man får intrycket att somliga förväntar sig stående ovationer på tunnelbanan och att röda mattan ska rullas ut så fort dessa individer kliver utanför dörren. Saker de glömmer att nämna är att i en marknad som bara ökar är det lätt att få överavkastning: exempelvis genom att lyfta ett stort lån och jobba med finansiell hävstång. Ett annat alternativ är att köpa mer konjunkturkänsliga bolag. Stärkta av tidigare affärer går övermodiga och saliga människor på gator och torg med högburet huvud. Det för tankarna till berättelsen om Ikaros. Han flög för nära solen och när vaxvingarna smälte, störtade han ned i Egeiska havet, varefter han enligt obekräftade uppgifter avled ögonblickligen.

Dilbert är en serie som alltid piggar upp, här om ödmjukhet

Buffett beskrev fenomenet i en tjurmarknad som att när det blir översvämning är det lätt hänt att ankan i dammen tror att den förhöjda vattennivån är hänförlig till den egna prestationen och flitigt vevande med simfötterna. I stället borde ankan se att alla andra ankor också lyft i takt med att vattennivån i dammen stigit. Något som kan skönjas är att allt fler förståsigpåare och självutnämnda experter ska ge tips och råd. Just som desperationen efter tips och råd är hög, kommer dessa friare fram.

Analysförmågan och kunskapen om att värdera och analysera bolag tenderar att lämna en del i övrigt att önska. Simplistiska baksidan på mjölkpaketet-svar och ogrundade glädjekalkyler prioriteras framför att diskutera de verkliga knäckfrågorna i ett case. Tomma tunnor skramlar mest heter det och mönstret beskrivs väl i det kinesiska ordspråket: "Han som vet, talar inte. Han som talar, vet inte." Vad som händer är också att värderingen läggs åt sidan eller görs på tvivelaktiga sätt. En klassisk formulering är att om tre år verkar P/E-talet vara hyfsat, därför sätts köprekommendation. En annan är att P/E-talet är förvisso uppåt väggarna högt, men så länge riskaptiten är hög och börsen fortsätter att stiga sin tysta ban samtidigt som snön lyser vit på fur och gran, kommer aktien att stiga. Att bolagen ska kunna bära sin egen värdering på egna ben är bortglömt och ointressant.

 De som ställer kritiska frågor eller inte håller med ses som en hatare och ignoreras i bästa fall. Från personerna som beskrivs i stycket ovan skulle jag önska mer ödmjukhet och att de insåg sina egna begränsningar. Alla är inte födda att hålla på med bolagsanalys, utan det kräver tid och engagemang som få är villiga att lägga ned. Ingen är fullärd och jag säger inte att jag är perfekt eller alltid ödmjuk i alla sammanhang, men jag försöker förstå mina egna begränsningar. Därför har jag exempelvis till dags dato inte köpt banker eller försäkringsbolag, för att jag har svårt att förstå mig på riskerna i dem. 

Slutord

Det här inlägget är inte menat som en domedagsprofetia; jag har ingen aning om när nästa björnmarknad infinner sig. Vad jag däremot ser är att för varje år som går, blir bolag till intressanta värderingar allt svårare att hitta. Att köpa cykliska bolag till närmare tjugo gånger en rekordhög vinst är helt enkelt ointressant. Argument om att räntan är låg eller att 2008-2011 var exceptionella år kan framföras, men jag ser inte hur dessa argument kan motivera att man köper bolag som inte klarar av att bära sin egen värdering. I dagsläget är det tuffare än på länge att hitta sunda värderingar och kanske indikerar det stora intresset och viljan att delta i det tidningarna kallar för en börsfest att uppsidan successivt minskar.

I dessa tider kan det därför vara bra att se den stora bilden och det historiska perspektivet. Var sak har sin tid och björnen har legat i sitt ide länge nu, kanske för länge för att man bekvämt ska kunna valsa runt kring grottan och leka "björnen sover". Med historiken och de stora linjerna klara är det enklare att hålla sig ödmjuk. Det finns alltid bättre investerare och folk att lära sig av. Att vara medveten om vad man köper och att göra analysen är viktigare än på länge, särskilt värderingsmässigt.

Kanske provocerar detta inlägg någon, kanske framstår jag som annat än ödmjuk i inlägget, vem vet. Det är en risk jag är beredd att ta för det här är viktiga frågor som sällan lyfts upp på dagordningen. Dessa tider är intressanta därför att den gängse rådande mentaliteten är att än så länge är allt bra. Ju längre de goda tiderna fortsätter, desto fler häxdoktorer, kvacksalvare och gårdfarihandlare kommer att dyka upp. Då gäller det att vara på sin vakt och inte frestas till mediokra affärer baserade på svulstiga löften om en bättre framtid på en paradisö i periferin. Till sist ett citat från Tao Te Ching, som belyser girighet, ödmjukhet och övermod:

"Att vänta tills allt är mättat är inte så bra som att sluta i god tid.

Ett väldigt skarpt slipat svärd varar inte så länge.

En rum fyllt med guld och juveler kan inte helt skyddas.

Att skryta om ditt välstånd och dina förtjänster får dig på fall.

Efter fullgjort arbete, dra dig tillbaka.

Detta är harmonins väg."

Skräms ni av de idel positiva tongångarna kring börsen? 

Hade det varit bra om vi alla som investerarkollektiv hade bredare perspektiv och mer ödmjukhet ?

Kan man köpa bolag med sk*t bakom ratten ?

Blev inspirerad att skriva om hur jag ser på ledningen i bolag sedan jag läst Aktiefokus inlägg på området. I en intervju har Munger uttryckt: "När de talar, ljuger de; när de är tysta, stjäl de"  för att beskrivna hur vissa skrupulösa bankirer agerar på USAs mest kända gata, uppkallad efter en vägg. Vissa bolagsledningar är likadana: de vilseleder aktieägarna och gör allt för att roffa åt sig på övriga ägares bekostnad. På andra sidan spektrumet har vi moder Teresa-gestalterna. De gör allt för aktieägarna, tar inte ut någon lön och skänker pengar till välgörenhet på regelbunden basis. De driver företaget långsiktigt och säger vad de tycker. Givetvis är det bara i fablernas och sagornas värld som saker och ting är så svartvita.

 Där vet du att den elaka häxan är ond och riddaren som räddar prinsessan är genomgod. Om du haft en halvgod och mångfacetterad häxa som i själva verket är en missförstådd anti-hjälte med en personlighet som är djupare än ett blankt papper skulle förmodligen barnahuvuden explodera vid sagostunder pga. informationsöverflöd. Sagorna ska berätta en historia och ska inte ha för komplexa moraliska budskap.

Verkligheten är emellertid mycket mer mångfacetterad och allting är gråskalor. Människor är inte robotar och kan oftast inte placeras i fack (Utom facket VD eller styrelseledamot möjligen). På vissa plan kan någon vara som messias, på andra plan som en girig enarmad bandit. Bakom flotta kataloger och utarmade floskler finns diskbänksrealism och en komplex individ.

För några år sedan var jag på Fenix Outdoors årsstämma och VD M. Nordin pratade om att de haft en del problem i USA och att en del personer i ledande ställning där blivit sparkade. Sättet han uttryckte det på: "Vi hade en del sk*t bakom ratten" skulle vissa säga vara plumpt och opassande, men de orden var någonting som etsade sig fast hos mig. Uppriktigheten och ärligheten är värd att beundra, även om man inte gillar ordvalet. Tack vare bland annat uppriktighet, smart kapitalallokering och klok strategisk vision är ledningen i Fenix Outdoor en ledning jag beundrar, men frågan jag ska försöka besvara här är vilka faktorer som är viktiga för att ledningen ska fungera bra.

Hur viktig är ledningen?

Den första frågan är hur viktig ledningen är. När jag tänker på det gillar jag att tänka på ledningen som kusken och företaget som hästen. Naturligt blir det en symbios där bägge måste göra sitt. Du kan ha en gammal champion till häst som leds av en stackare som är blind, stum och döv. På motsvarande sätt kan du ha en kusk som ridit jorden runt och kan stoltsera med utmärkelser, pokaler och bravader. Är hästen gammal, grå och halt på tre av fyra ben, är dock succén ändå inte given. Som det gamla indianordspråket lyder: Om du rider på en död häst, är den bästa strategin oftast att kliva av". Kusken ansvarar för att styra hästen, navigera terrängen och att inte ge hästen så mycket foder att magen sväller upp som en tvättsvampstillverkare med vattenläcka.

Vissa bolag sägs vara så fina att de skulle förbli det även om en klåpare från Klondike ledde företaget. Det är jag inte så säker på. Säg att en maktgalen despot tog över rodret i Coca-Cola, vilket många betraktar som det finaste bolaget som finns. Han startar optionsprogram som leder till enorm utspädning för övriga ägare, han börjar förvärva företag i helt orelaterade fält till inhumana prislappar, han börjar fiffla med bokföringen, skatter och sluter hemliga avtal med Pepsi för att stycka upp världsmarknaden på Molotov-Ribbentrop-manér. Inte en svärmorsdröm kanske och nog skulle han kunna åstadkomma stor skada. I verkligheten är det möjligen inte så lätt, men det är inte omöjligt att göra ogenomtänkta saker. När Coca-Cola på 80-talet ändrade receptet på sitt sockerblask blev det ramaskri bland fansen och det såg ut att bli århundradets tabbe. Genom att tidigt lägga sig platt och erkänna sitt misstag, samt ändra tillbaka receptet, undveks katastrofen, men inget företag är immunt. Oavsett hur högt på berget du är, kan du alltid falla ned.

Med andra ord tycker jag ledningen är väldigt viktig och att köpa ett bolag utan att gilla ledningen är litet som att bosätta sig i Vitryssland utan att gilla den vitryska diktatorn. (Menar inte att alla vitryssar gillar diktatorn, utan menar att om man som säg svensk bosätter sig där utan att vara under pistolhot).

Tre huvudfaktorer

För att avgöra om ledning/ägare är något att ha utvärderar jag faktorer i tre dimensioner. Den första är ledningens kompetens: är de värda sitt salt eller hade någon annat kunna sköta verksamheten betydligt bättre? Integritet: Vågar ledningen gå sin egen väg och följa sin (förhoppningsvis sunda) moraliska kompass. För det tredje är frågan om intressena mellan ledningen och övriga aktieägare är sammanflätade. 

Kompetens

Kompetens handlar om de rent affärsmässiga bitarna i ledarskapet. Om VD är fifflare och betalar stora summor till sina oligarkkompisar under bordet därför att han ibland känner sig givmild är det i första hand en fråga om integritet, men affärsmässigt framstår givetvis dealen inte heller som strålande. 

Bolagsmässiga egenskaper som vinstmarginaler, kapitalomsättning, ROE, ROA kan uppkomma trots eller tack vare ledningen. Om jag skulle ta över som VD för Coca-Cola säger jag inte att min insats skulle vara något att hänga i julgranen, men om jag skulle säga till alla att fortsätta som förut skulle inte särskilt mycket hända och lönsamheten skulle därför vara mycket god. Betyder det att jag kan trolla med knäna? Svar: Nej. Snarare är det ett uttryck för att affärsmodellen är lysande. Vad det handlar om är alltså att separera kuskens insats från hästens insats, vilket inte är lätt alla gånger, men som JFK sa i något tal: "Vi åkte inte till månen för att det var lätt, utan för att det var svårt". 

Ett tecken på att ledningen är kompetent är om du har ett bolag utan till synes starka konkurrensfördelar som i många år presterar över branschsnittet. Då handlar det i de flesta fall om skickligt utförande, jävlar anamma eller något där ledningen troligen i högsta grad är delaktig. Ett exempel är Aros Quality Group, vilka som underleverantörer är längst ned i näringspyramiden och ändå lyckas skapa marginaler kring 8 %. Där fick vi också svart på vitt en indikation på att ledningen är viktig för när ett VD-byte skedde 2009 var nykomlingen bara kvar på sin post cirka ett år och under den tiden var bolagets insats medioker. När en av grundarna tog över rodret igen började det gå bättre. Det kan ha varit otur, men troligen är ledningen mycket viktig i AQ Group. Kopparbergs är ett annat exempel på bolag som verkar i en svår industri, men som många år presterat över normen. 

Kapitalallokering

Den parameter som enklare går att studera direkt är kapitalallokeringen hos ledningen. Ett exempel på risig kapitalallokering är det kinesiska bolaget, tillika småspararfavoriten Sino Agro Food (SIAF). Diskussionen om huruvida hela bolaget är ett luftslott kan vi lämna därhän, men jag kan säga så mycket att om man kunde blanka bolaget hade alternativet varit intressant. SIAF värderas till under en gång vinsten (en vinst på papper som inte går att verifiera, men ändå). Trots den låga värderingen väljer VD att paya sina leverantörer med nyemitterade aktier i stället för med cash som är brukligt. Givet att bolaget inte är bluff och båg måste VD alltså kunna förränta pengarna med över 100 % per år för att nyemissionerna inte ska vara kapitalförstörande. Så bra investeringsmöjligheter ser jag bara när jag läser om Krösus Sorks onda planer på att suga ut invånarna i Bamse, men knappast utanför den världen. 

Förvärv är viktiga att granska och det har som ett exempel varit en pelare i Fenix Outdoors strategi. I Fenix har man hållit utdelningen väldigt låg för att kunna betala cash vid köp och det har varit framgångsrikt. På andra sidan finns företag som är undervärderade, men vilka nyemitterar aktier för att köpa övervärderade företag, vilket är kapitalförstörande. Många familjeföretag är konservativt finansierade och ogillar lån. Vissa bankirer i mörk kostym skulle säga att det handlar om medioker kapitalallokering, men jag skulle säga att det handlar om att spara i ladorna. Blir det en nedgång på marknaden och utlåningen fryser helt är det tryggt med kapital: "cash is king".  Fastän det i genomsnitt är bättre att lyfta lån, överväger inte det nedsidan av att försätta bolaget i KK, om olyckan skulle vara framme.  Buffett har många gånger pratat om att han kunde fått mycket bättre avkastning med högre belåning (utöver floaten han hade), men han såg inte vitsen. Även om risken bara var en på tusen att han skulle ruineras av ökad belåning och i alla andra fall hade han fått mer pengar, är det inte värt risken. Han riskerar allt som är viktigt för något som inte är lika viktigt (några procent bättre CAGR). 

Integritet 

Moraliskt 

 Integritet handlar om flera saker. Moraliska aspekter som att inte fiffla med bokföringen spelar in. Trots att det skulle gå att komma undan med skumraskaffärer på kort sikt, gäller det att avstå för att moraliska kompassen är välfungerande och leder till rätt väg. Problemet med regelrätt fiffel är att det är först när minan briserar som det upptäcks och då kan det vara för sent. Ärlighet och uppriktighet går däremot att leta efter. Kommer ledningen med bortförklaringar eller ges ärliga svar på varför dagens prestationer lämnar en del i övrigt att önska? Klassikern är att som en viss svensk börsnoterad tillverkare av bland annat gräsklippare och motorsågar etc. skylla på vädret: den perfekta syndabocken. Vädret är uppenbarligen alltid fel för dem. Ibland är vintern för varm och då vill folket inte ha snöslungor och sedan är sommaren för kall så de vill inte motorsågar (bara motorsågskonsulter). Det som skiljer pojkar från män är att en man står för sina misstag. 

Att uppfinna nya nyckeltal är också klassiskt för att dölja mediokra siffror. Adjusted EBITDA t ex, där man plockar bort allehanda kostnader för att de är "engångsposter". Intressant hur vissa företag har engångsposter i varje kvartal. Det är som att just den fakturan med nummer 555 747 var en engångspost, för den kommer vi inte att betala igen, däremot kommer en ny faktura nästa kvartal som är en annan faktura som aldrig kommer igen. Buffett gav en gång ett bra förslag till dessa herrar: varför inte sätta alla kostnader i noter och säga att omsättning = vinst? 

Att gå sin egen väg

Integritet handlar också till stor del om att gå sin egen väg: Att göra det som är rätt för att det är rätt och inte för att det är populärt. Om ledningen tror på en viss strategi ska de köra på den strategin, utan att hetsa upp sig för att konkurrenter gör något annat. Utan fokus blir allt en röra. För att ledningen ska kunna uträtta om inte stordåd, så i vart fall genomdriva sunda beslut, måste de vara fokuserade på huvuduppgiften. Gör ledningen vad den säger att den ska göra? (Många kan gå gången, men färre sjunger också sången). Något jag personligen gillar är VD:ar som är fokuserade på att sköta businessen, snarare än att åka land och rike runt och jaga investerare på roadshows, beväpnade med flotta powerpoints och storslagna löften.

Kopparbergs VD är ett i sitt slag och informationsflödet i rapporterna är milt uttryckt inte det starkaste jag sett. Rapporterna är ytterst korta och samma formuleringar återupprepas ordagrant mellan olika rapporter. Signalen är att chefen har så begränsat med tid att han inte hinner skriva fina VD-ord. Samma gäller i AQ vars bokslutskommunikéer ofta bara var en sida. Blankt. Inga krusiduller och inget lullull där om synergieffekter eller marknadsandelar.  De känner inget behov att springa runt och tillfredsställa analytiker eller börstidningar. Jag skulle vilja ha mer information, men att ledningen så kraftigt fokuserar på verksamheten är positivt i mina ögon (även om minskat informationsflöde i sig är negativt).

Är aktieägarnas intressen och ledningens intressen sammanflätade?

Under 80-talet då finansbranschen hade sina glansdagar och då Gordon Gekko-typer satt och räknade hur mycket de kunde tjäna på att köpa upp bolag och lägga ned dem genom att sälja tillgångarna, var käpphästen att aktieägare och ledning skulle ha samma intressen. Det skulle göras genom att dränka VD och ledningsgrupp i optioner så att de också var aktieägare. Deras incitament skulle bli att höja aktiekursen. Allt lät bra, men några utmaningar fanns. Tyvärr var incitamenten ofta kortsiktiga och lockelsen var att skära ned på saker som FoU som inte ger avkastning på kort sikt. Att mixtra med bokföringen blev också lockande för att driva upp vinsten och därmed aktiekursen. Ett ytterligare problem är att optioner är asymmetriska. Det kan leda till ökat risktagande. Konstiga optionsprogram med stor utspädning eller excesser som massor av privatjetar, poolrenoveringar eller orimliga löner är exempel på sådant som tyder på att ledningen ser bolagets pengar som sina egna.

Ägarstrukturen är viktig. Har VD exempelvis största delen av sitt kapital investerat i bolaget? Det bästa är om VD och ledning äger en stor del (helst majoriteten) av företaget. I vissa fall kan dock en storägare göra affärer med bolaget och då kan minoriteten få lida. Med massvis av interntransaktioner, som att bolaget köper och säljer komponenter till ett annat bolag, finns alltid risken att affärerna inte sker till marknadsmäsiga priser och att pengarna flyttas bort från företaget till ägaren. (En form av förtäckt utdelning, kan man se det som). Vad gäller procentandelar är siffran inte lika viktig, men det intressanta är om ägarandelen gör att det finns ett incitament att vara aktieägarvänlig. Hela strukturen måste granskas och har ägaren intressen i andra bolag eller ingår i en ägarsfär kan det bli problematiskt.

Sammanfattning

Som alltid när mjuka faktorer ska nagelfaras är det en bedömningsfråga. Olika aspekter måste balanseras mot varandra och bilden som kommer fram kan vara tvetydig. Att ledningen är viktig råder inget tvivel om, men hur ska alla aspekter vägas på ett rättvist sätt? Därom tvista de lärde. I alla aktieköp är det många aspekter som måste balanseras mot varandra: värdering, ägare, konkurrensfördelar, historik osv. och likadant är det med ledningen och ägarna. Vissa bolag går utmärkt trots att de bara har osynliga fonder som ägare och i vissa bolag med en dominerande ägare, blir det trubbel. Som mycket annat i investeringsvärlden och livet är det något som kommer med erfarenhet och kunskap. Efter ett tag får man liksom mästerkocken som i tjugo år jobbat på Michelinkrog en bra känsla för vad som fungerar. 

Ibland blir det ändå tokigt, men det viktigaste är att man tänkt på frågan och gjort analysen. Verkligheten är komplex och oväntade saker kan hända. Man kan analysera en entreprenör i flera veckor men blir entreprenören överkörd av en buss är hela analysen värd sin vikt i vatten. Allt som är viktigt är att ha gjort ett ärligt och genomtänkt försök, eller som Jack Nicholson uttryckte det i Gökboet efter att han efter ihärdiga försök inte kunde rubba ett skåp som han slog vad om att han kunde flytta: 

"Well I tried, didn't I? Goddamnit, at least I did that". 

Hur viktig är ledningen och vad är viktigast vad gäller egenskaper ?