Emeco - Ingen har någonsin kvävts av att svälja sin stolthet

Det är inte ofta jag skriver om misstag på den här bloggen. Jag skriver ofta om konceptet i teorin. Att ingen någonsin kvävts av att svälja sin stolthet och att misstag är det som gör att vi kan bli framgångsrika. Erfarenhetens rot är bitter, men dess frukter är söta och så vidare. Allting låter bra, men jag har aldrig tillåtit mig att bli personlig. Vilka misstag har jag gjort och vad har jag kunnat ta med mig för erfarenheter? Sedan jag sålt ett bolag med 75 procent förlust för någon dag sedan är det ett ypperligt läge att fördjupa sig i vad som gick snett och strö rikligt med salt i såren. Denna övning i självförnedring och masochism är nog renande för själen; katarsis, ett tillfälle att krypa till korset och kunna undvika ett liknande misstag till nästa gång. Först och främst bakgrunden till caset.

Bakgrunden - till synes attraktivt på basis av slaktvärdet.

Emeco är en av de största australiensiska aktörerna när det gäller att låna ut (leasa) utrustning såsom lastbilar, grävskopor, hjullastare med mera till gruvindustrin. Som bekant har många råvarupriser säckat ihop och gruvjättarna har i många fall dragit ned på sina kapitalinvesteringar. Detta har i högsta grad drabbat den sjunde kontinenten (för övrigt namnet på Hanekes film som handlar om en familj som begår kollektivt självmord, rekommenderas ej för fredagens förfest). Vid inköpstillfället hade intjäningen vikt av nedåt och uthyrningsgraden av flottan hade droppat från över 80 procent ned mot 50 procent, vilket givetvis är förödande för lönsamheten i en business med riktigt höga fasta kostnader.

Många värdeinvesterare flockades runt caset och kanske borde det varit en varningssignal, men de kunde ju också ha rätt. Här är en Analys av bolaget. Storyn var enkel. Det som vägde tyngst i den negativa vågskålen var ett massivt berg av skulder. I analysen ses exempelvis att EV var 559, medan marknadsvärdet var 144, vilket innebär skulder på 415 miljoner. Det kan jämföras mot ett förutspått EBITDA på cirka 100 miljoner och den prognosen från ledningen var osäker, vilket senare visade sig. Det positiva var att värderingen var låg, närmare 0,25 gånger eget kapital. Historiskt sett hade Emeco kunnat avyttra flottan till hyfsad låg rabatt mot marknadsvärdet och det var återigen tesen. Om ledningen skulle kunna delevra, det vill säga, minska skuldsättningen genom att sälja utrustning skulle osäkerhetens moln kunna skingras och vid regnbågens slut fanns förhoppningsvis guld. Det var förhoppningen och som mannen som hoppade ned från Empire State Building sade för varje våning han passerade: "So far, so good".

Misstag nummer ett - hård skuldsättning kräver stabila bolag

Den stora elefanten i rummet när det gäller Emeco var skuldsättningen som var hög, riktigt hög. Jag har tidigare generellt sett undvikt bolag med stora skulder eftersom handlingsutrymmet ofta är större med bättre finansiell ställning och bolaget riskerar då inte att hamna i svårigheter. Det här var bland annat anledningen till att jag inte vågade köpa Kopparbergs när jag analyserade bolaget 2012. Med facit i hand har aktien gått upp mångdubbelt och spöat index med hästlängder. Så länge verksamheten går bra, kan aktieägarna boosta sin avkastning genom att ha ett ok av skulder i bolaget. Bolaget proppas fullt med steroider eller kan ses som en biffko av typen belgisk blå vars enda uppgift är att maximera avkastningen för aktieägarna. 

Om det börjar barka åt skogen önskar sådana bolag emellertid att de hade en finansiell krockkudde. En av de mest grundläggande mantran som professorer i skolan slentrianmässigt matat oss studenter med är att total risk är en kombination av finansiell risk, dvs. skulder och operationell risk. Operationell risk handlar om hur volatila kassaflöden och vinster är. Låga fasta kostnader, hög förutsägbarhet i intjäning och en förmåga att anpassa kostnadsnivån efter efterfrågan är faktorer som bidrar till låg sådan risk.

Ett bolag med hög operationell risk måste jobba med låg finansiell hävstång för att kunna parera sämre tider, medan ett bolag med låg operationell risk kan kosta på sig högre finansiell hävstång. Detta borde stå klart för var och en och handlar om sunt förnuft. Problemet i Emeco är att bägge risker var väldigt höga. Saftiga fasta kostnader och en oförmåga att anpassa prisbilden då verksamheten är så pass konkurrensutsatt bidrar till detta. Ändå ignorerade jag detta och tänkte att det är toppen, då kommer avkastningen att bli mycket högre när det väl vänder. Som jag bittert fick erfara är det inom värdeinvestering viktigt att fokusera på att minimera nedsidan, för då kommer uppsidan automatiskt. I stället hade jag stora dollartecken framför ögonen och tänkte att så illa kan det inte vara; fast det kunde just det. 

Misstag nummer två - confirmation bias

När ett bolag väl är införskaffat gäller det att hela tiden vara kritisk och ifrågasättande. Vad det handlar om är att agera djävulens advokat och att hela tiden utvärdera caset efter ny information för att kunna se på det objektivt. Confirmation bias handlar om att det är mänskligt att söka efter bekräftande information, sådant som stödjer vår tes, medan vi gärna bortser från sådant som drar mattan under tesen. Devisen "never complain, never explain" sammanfattar tankesättet bra. Ofta har jag slagit mig för bröstet och kritiserat resten av marknaden. Exempelvis ägande jag ett helt inlägg åt confirmation bias och hur viktigt det är att vara djävulens advokat, här I inlägget skrev jag bland annat det här: 

"Tyvärr är det här ett fenomen jag dagligen bevittnar på aktiemarknaden. Ett av de bästa sätten att få en aktieägare att stänga öronen är att tala om sämre framtidsutsikter, sjunkande marginaler eller tilltagande konkurrens. Vill jag i stället ha aktieägarens uppmärksamhet stryker jag denne medhårs och säger att allt är perfekt: nästa destination är himmelen! Riktigt så försöker jag att inte tänka. Jag försöker hela tiden vara kritisk, ifrågasättande och djävulens advokat. Vad talar för att jag har fel i min bedömning av ett visst bolag?"

Var jag kritisk, ifrågasättande och djävulens advokat? Svaret är ett rungande nej. Jag slog dövörat till när det kom obehagliga pressreleaser och när jag läste i forumet Corner of Berkshire and Hathaway var jag mycket mer benägen att ta till mig av de skribenter som var positivt inställda till caset. Jag har varit en lika god kålsupare som de jag tidigare kritiserat och återigen har mitt ego fått sig en törn. I skärvorna från de brustna förhoppningar som gick i kras ser jag en mänsklig karaktär. I sin spegel tycks han sig se robotliknande drag, men utblottad och sårbar står han där fullt mänsklig och kan bara skratta åt spektaklet. 

Ett konkret exempel är att tesen byggde på att ledningen skyndsamt skulle minska skuldbördan genom att sälja utrustning. Tyvärr gick det i snigelfart och flera gånger om kickades VD. De började t o m att förvärva helt orelaterade leasingföretag för att kunna diversifiera sig bort från gruvindustrin i stället för att göra allt i sin makt för att minska finansiella hävstången. Trots att varningsflaggorna lyftes en efter en, sålde jag inte förrän nu, ett och ett halvt år senare. 

Misstag nummer tre - syssla inte med strategier ni är obekväma med

Från början var Emeco en udda fågel i portföljen. Den är så långt man kan komma ifrån den typ av bolag jag historiskt sett handlat med, vilket tjänat mig väl under årens lopp. Jag gillar välskötta bolag med kompetenta ledningar, stabil intjäning och historik och gärna någon hållbar konkurrensfördel. Ledningen ska helst vara ärlig och ytterst kompetent. Emeco hade oklar konkurrensfördel, skakig historik, stora förluster och en ledning som i bästa fall var medioker, men som jag inte ens analyserade vid inköpstillfället. 

Att överge min sedvanliga approach för detta djävulens påfund var ett misstag. Jag såg det som något sätt att köpa en net-net, vilket det var om utrustningen de hyrde ut räknades som varulager och inte diskonterades alltför hårt vid en bedömning av slaktvärdet. I efterhand har jag fått höra att PPE ska diskonteras mycket hårdare och att man måste köpa en portfölj med mediokra bolag för att enskilda case kan gå fullständigt åt helvetia. Jag trodde också att om det såg oattraktivt ut i termer av hög skuldsättning osv skulle värderingen pressas ned ännu mer och därför skulle aktien vara ännu bättre som net-net. Ibland har jag skrivit om att netnets för mig är uppochnedvända världen och så var det och de kommenterar jag senare fått visar kanske att jag inte var helt bekväm med strategin av netnets. Jag förstår mig inte på hur jag ska analysera net-nets och de är inget för mig eftersom jag inte har psyket för att äga dem. Andra har det och det är fine, men min strategi har fungerat mycket väl för mig och det kommer jag fortsätta med inom överskådlig framtid. 

Slutdiskussion

I det här inlägget har jag försökt att gå till botten med vilka faktorer som ledde till det usla resultatet på minus 75 procent i Emeco. Inlägg som detta är masochism i sin renaste form och jag tvekade länge kring om jag skulle skriva det här inlägget eller välja något mer lättsamt ämne där jag inte skulle behöva avslöja mina brister och tillkortakommanden. Nu har jag emellertid beslutat mig för att skriva det här inlägget och det känns som att en börda lättat från mitt bröst. Att bikta sig i kyrkan fyller väl samma funktion, men för investerare är det svårare. Det finns ingen klubb för anonyma investerare likt den som anonyma alkoholister har, utan vi är en utblottad skara människor som får klara oss bäst vi kan. Det här är mitt sätt att kunna dra lärdom av det som hänt och att gå vidare, förhoppningsvis stärkt av erfarenheten. Det här är mitt sätt att kunna vända blad för att kunna vakna upp som en mer fullfjädrad investerare än när jag lade mig. 

Första tanken var att rationalisera bort hela affären och argumentera för att givet den info som fanns då var investeringen sund, men då skulle jag ljuga för er och än värre; för mig själv. Jag har inte varit helt rationell. Misstag ett kommer jag att ha relativt lätt att inte upprepa. Generellt sett har jag undvikit hårt skuldsatta bolag och kommer att vara extra vaksam i framtiden. Det är genom att fokusera på nedsidan som uppsidan kan låtas skina aldrig så starkt! Förmodligen hänger det också ihop med misstag tre, att köra på en strategi jag var obekväm med. Med netnets trodde jag, rätt eller fel, att man behövde tänka uppochnedvänt och då kanske hög skuldsättning var något positivt, vad visste jag? Kanske var det naivt och felaktigt, kanske säger någon nu att jag fullständigt misstolkat net-nets, men det bevisar bara hur tokigt det kan bli när man ger sig ut i okända farvatten utan flytväst. Misstag tre kommer jag därför också inte att upprepa i första taget, även om jag fick en medioker eller felaktig inställning till netnets ser jag ingen anledning att syssla med det när jag har en välbeprövad strategi. I stället för blodad tand fick jag en en fet smocka i nyllet och bränt barn skyr elden.

Misstag två kommer att vara betydligt svårare att inte upprepa. Jag slog mig tidigare för bröstet och kallade mig i stort sett en ständig djävulens advokat. I Emeco agerade jag snarare djävulens struts och körde huvudet så långt ned i sanden så att jag inte ens kunde höra caset krackelera i fogarna. Kommer jag att drabbas av confirmation bias igen? Ja, med hundra procents sannolikhet. Redan nu har jag ett konkret exempel. Två av mina portföljbolag, Picanol och Tessenderlo rattas av samma kapten: Luc Tack. När det gäller Tack är jag förälskad upp över öronen och ser honom som kung Midas; allt han tar i verkar förvandlas till guld. Anta rent hypotetiskt att han skulle bli en sämre Vd eller kapitalallokerare och jag hade försökt förtränga alla sådana signaler djupt inom mig och aldrig låtit dem komma upp till ytan. Men någonstans hoppas jag att det är en fördel att veta att man lider av confirmation bias, men ändå är det oroväckande och det för mig osökt in på kanske den viktigaste insikten från Emeco.

Jag är mänsklig och inför det bör man vara ödmjuk, kanske mer ödmjuk än vad jag tillåt mig att vara. Människor gör fel, drar förhastade slutsatser och kalkylerar inte lika väl som nyttomaximerande robotar. Som jag berört i tidigare inlägg lider jag av vissa bias. Exempelvis vill jag inte sälja av portföljbolag som är väldigt hög värderade eftersom jag är rädd att missa börsfesten. Confirmation bias är också ständigt återkommande i vissa affärer jag gjort och så kommer det förmodligen att fortsätta. Att arbeta bort bias och bli mer rationell är inte ett lätt arbete, men genom att vara medveten om sina tillkortakommanden kan man göra något åt saken. 

Det sker steg för steg och dag för dag. Genom att ha en ödmjuk inställning, ett öppet sinne och en vilja att ständigt lära sig något nytt kan man successivt avancera mot investeringens pärleportar. Det här inlägget gjorde att jag tog några steg i den riktningen. Det är måhända alltför små steg för min smak, men det är trots allt steg. Och en dag kanske, men bara kanske, kan jag titta tillbaka på Emeco-affären med nostalgi i blicken och skörda frukterna från det träd som misstagets frö gav upphov till. Och kanske, men bara kanske, visar det sig att Emeco och de lärdomar som jag fått från caset var mitt livs bästa affär; det får framtiden utvisa. 

Känn er välkomna att bikta er i kommentarsfältet. 

Slaget mellan historieberättare och sifferknäckare.

Det var ett tag sedan jag skrev ett inlägg och tänkte att det nu är dags att skriva något, innan jag tar en lång ledighet. Räkna inte med något nytt inlägg innan september. Jag kommer att ta ledigt, men ha börsen och företag i tankarna. Pengarna vilar aldrig och kanske kan grekoron ställa till med tillräckligt mycket bekymmer för att vi ska få se aptitliga värderingar. Alternativen är att en vacker dag kommer spejarna längst fram i skyttegraven att kunna rapportera till högkvarteret: "På grekfronten intet nytt". 

Det finns många vägar till nirvana och det finns många vägar till framgång i investeringarnas förtrollade värld. Somliga spår i kaffesump, eller använder oteknisk analys. Andra köper bolag med höga vallgravar och går in i en törnrosasömn efter att ha glömt aktierna i byrålådan, eller åtminstone är det intentionen från början. Vissa skulle gå så långt som att hävda att varje investerare är unik. Med en sådan inställning är det dock svårt att granska övergripande fenomen och händelser: alla är ju unika och vi kan inte dra alla över en och samma fördomsfulla kam.  Om jag accepterat den premissen kunde det här inlägget ha slutat här. Det hade varit litet som att James Bond  fem minuter in i senaste 007-rullen sätter sig i en hotellbar och kolar direkt efter att han beställt in en dry Martini, skakad inte rörd, av oliven i glaset. Ingen biljakt, ingen bondskurk, utan 007 signerade sin egen dödsruna i samma sekund som han började fundera på om oliven med tillhörande pinne i hans drink var drickbar. Så kan vi helt enkelt inte ha det.

Därför har jag valt att betrakta investerare som två motpoler. I verkligheten är det en mångskiftande gråskala, men genom att studera extrempunkterna kan man lära sig något om mittenskiktet. De två grupperna kommer att granskas mer i detalj senare, men först en introduktion. Vilka är dessa två mytomspunna härar som försöker motarbeta varandra på investerarnas slagfält?  Den första gruppen är historieberättarna. För dessa personer är historien i ett bolag alltid i första rummet. Vad det handlar om är att berätta en historia om ett bolag som är attraktiv. En serieförvärvare som köper till P/E 1 och själv värderas till P/E 20 medan VD är karismatisk och revolutionerat världen flera gånger om är ett exempel. Siffrorna är mindre viktiga än sammanhanget, narrativet, och historien. De andra är sifferknäckarna. De tillskriver en attraktiv story värdet noll och säger att siffrorna är allt. Allt kan kvantifieras och ju mer siffror, desto bättre.

Historieberättarna

Historieberättande är djupt rotat i mänsklig natur och kultur. Historier används för att ge lärdomar, underhålla, eller komma med moraliska pekpinnar. Varje bok, film eller religiös skrift är proppad med historier. Likaså är de tidningarnas levebröd, vilket det klassiska journalistordspråket: "Låt aldrig fakta hamna i vägen för en bra historia" exemplifierar. På stenåldern var ett av få glädjeämnen när det gäller underhållning historieberättande kring en öppen eld i en grotta. En historia med ett tema etsar sig fast i minnet mycket bättre än lösryckta fragment. Undertecknad klarade av marknadsföringstentorna genom att komma på historier för att lära in den myriad av modeller som professorn hade fått för sig att vi skulle kunna. Det är inte en slump att Harvard, som av många anses vara en skola värd sitt salt, kör med case varje vecka för att studenterna då ska lära sig mer och minnas vad de lärt sig.

Att historier är attraktiva även i investeringens värld är därför inte konstigt, för det är inte mer än mänskligt. Bortsett från fördelarna ovan kan dessa bolag också då och då slå riktiga home-runs. Bolag som sifferknäckarna inte trodde på, men där ledningen hade något extra som inte gick att kvantifiera och som ledde till stora rikedomar för aktieägarna. Deras edge finns i att de ser sådant som den som bara bedömer siffrorna missar.

Vissa bolag är mer benägna att locka till sig denna arketyp av investerare. Ofta handlar det om att potentialen ligger i framtiden, i en aldrig så ljus framtid där vinet flödar som vatten ur kranen. Många teknikföretag är svåra att värdera på basis av traditionella värderingsmodeller och då säger många: "försök inte ens, se i stället solen bortom molnen som tornar upp sig i horisonten.". Avigsidan med att bara se en historia är att det är lätt att förtrollas och få dollartecken framför ögonen. Att bedöma om något är realistiskt eller inte blir betydligt svårare då det bli som att köra bil med ögonbindel på Autobahn. Är det kul är det riktigt kul, går det åt skogen, då kommer investeraren att till jord åter gå. Att bara köpa en story gör att värdeinvesteringens grundmurade fundament att bara köpa under en tillgångs värde blir ett tufft uppdrag.

Sifferknäckarna

Sifferknäckarna är som man hör på namnet riktigt tråkiga typer och ofta revisorer. På festen sitter de ensamma i det minst upplysta hörnet och sörplar i sig Lidl-cola. Skämt åsido, sifferknäckarna ser sig som helt objektiva och neutrala. De går på siffror i årsredovisningar eller annorstädes och stannar därför enligt dem själva, till skillnad från historieberättarna, i verklighetens kungadöme där rationalitet råder. Precis som de allierade kodknäckarna under andra världskriget som jobbade dag och natt för att dechiffrera tyskarnas kodningsmaskin Engima tror de att verkligheten finns dold bland siffrorna, det gäller bara att avslöja den. Ju mer siffror och information som finns, desto bättre. Inte sällan försöker de vinna bataljen mot historieberättarna genom att överösa dem med siffror, tänk en excelssurra med sju ark och femhundra rader.

Allt går att kvantifiera och allt ska kvantifieras. Rutten ledning? Värdet på aktien är 54,67 kronor lägre! Grekland kliver på Titanic? Värdet är nu 58,71 kronor. Ju fler decimaler desto större är säkerheten att värdet är korrekt och sant! Ett värde på 60 kronor per aktie måste vara påhittat, men 58,71 låter betydligt mer objektivt. Där ligger sifferknäckarens utmaning: risken är att de invaggar sig själva i falsk trygghet. Kanske hade köpte de Kodak eller Nokia innan glansdagarna fick sin sista nådastöt, eftersom siffrorna såg bra ut. Att bara siffror används är inte heller något garant för objektivitet: "Figures can lie and liars can figure". Sifferknäckarna kan missa fantastiska bolag därför att vallgraven är svår att kvantifiera eller för att storyn förbises.

De som sällar sig till denna skara av investerare har samtidigt vissa trumfkort på hand. De är inte lika benägna att överbetala och de försöker stämma av sina antaganden mot verkligheten oftare. De kastar sig inte lika huvudlöst in i förhoppningsbolag och sannolikheten är större att de är värdeinvesterare.

Vem vinner?

När krutröken har mojnat och dammet från kavalleriet lagt sig över slagfältet; vem är vinnaren? Som alltid är svaret att det beror på, ingen av grupperna har fått en stentavla med guds tio bud, utan de bägge kommer att skörda framgång beroende på hur slagfältet ser ut. På ett öppet fält vill du ha mycket kavalleri, medan bågskyttar är att föredra om du har en starkt befäst position uppe på en kulle. I tider av eufori kan historieberättarna få ett övertag, medan deras målsättning kan komma på skam i en miljö där riskfokus är allt. Det skulle också kunna vara tvärtom eller på ett helt annat sätt, men det viktiga att konstatera är att vi inte vinner alltid.

Net-nets-fanboys skulle hävda att sifferknäckaren vinner därför att man med en helt mekanisk strategi kan slå index. Kanske är det möjligt, men en mekanisk strategi är inte för alla och uppenbarligen finns det folk som klår index också genom att köpa annat än osmakliga cigarrpuffar.

Den som kan balansera mellan båda dessa motpoler och hitta en perfekt balans, givet hur miljön och omgivningen ser ut kommer därför sannolikt att segra. Genom en kombination av förståelse för siffror, men också en möjlighet att uppskatta historier och faktorer som är mindre lätta att kvantifiera, kan avkastningen bli god. Att samtidigt känna till sina egna begränsningar och ta in andra perspektiv gör att investeraren som känner sig alltför viktad mot ett av hållen kan få bättre balans. Som allt i livet handlar investeringar nämligen om balans. Magkänsla, sifferanalyserade, erfarenhet, att inse sina egna begränsningar och att lyssna till andras perspektiv blir till en salig blandning. Det är investerarens jobb att se till att mixen blir optimal. Det är lätt i teorin, men svårare i praktiken. Alla olika infallsvinklar har sina brister och det gäller att se dem, för annars kommer någon annan att göra det och kom ihåg att den enklaste person att lura är en själv, alltid.

Vem är jag? Det är en filosofisk fråga kanske, men jag har definitivt en blandning av de två typerna i mig. Jag har en hel del bolag där jag tycker att värderingen egentligen inte är aptitlig, men där jag sitter och behåller för att jag är en "true believer". Tessenderlo och Bahnhof är två exempel. I Bahnhof har jag en sorts tacksamhetsskuld för de fina kursuppgångar jag fått vilket gjort att jag fortsätter köpa storyn trots att mitt skäl att behålla aktierna är fullständigt irrationellt. Jag tror och hoppas att Karlung kommer att uträtta stordåd, men det står skrivet i stjärnorna. I Tess fortsätter jag att äga därför att jag tror på VD Luc Tack till 100 procent. Värderingen kommer i andra eller tredje hand. Det bor nog en historieberättare inom oss alla, bara det att den delen kan vara mer eller mindre undangömd.

Att behärska en balansgång är allt vad investeringar handlar om, hela tiden. Du har massvis av faktorer och brus. Vad är viktigt och vad är irrelevant? Kan en hög värdering vägas upp av en bra ledning eller kan en rutten ledning vägas upp av en låg värdering? Ödet är i våra egna händer och även om lyckan inte alltid står den djärve bi är det viktigaste att försöka och göra sitt bästa. I sport liksom i investeringar är den egna insatsen den faktor som man alltid kan kontrollera. Det spelar ingen roll vad motståndet är, hur spelplanen ser ut eller vad folket vid sidlinjen sysslar med. Jag är inte säker på att lyckas som investerare på lång sikt även om jag försöker, men jag är hundra procent säker på att jag kommer att misslyckas om jag inte försöker.


Är ni mer historieberättare eller sifferknäckare eller har ni hittat en helt perfekt blandning som är det bästa som hänt sedan skivat bröd? 

Teori och praktik - en bekännelse

Det finns en före detta professionell basebollspelare vid namn Yogi Berra. Även om han var framgångsrik på planen är han nog mest känd för sina roliga citat, ofta kallade "Yogiismer". Ett exempel är :"Det är bäst att ni skär pizzan i fyra delar, jag är inte hungrig nog för att äta sex delar.". Ett annat citat som han är känd för är ett av mina favoritcitat, då det beskriver den paradoxala kontrasten mellan teori och praktik: "I teorin är det ingen skillnad mellan teori och praktik. I praktiken är det dock det."

Jag vill gärna se mig själv som en rationell individ, som fattar kalkylerade och avvägda beslut, utan att blanda in sentimental smörja och högra hjärnhalvans nyckfullhet. Som ekonomistudent har jag ofta i kurser fått höra att det brukar antas att individer är rationella, nyttomaximerande och så vidare. Känslor man kan uppleva i en svart läderfåtölj när man berättar om sin barndom och dansar efter Sigmund Freuds pipa, men inte annars.

I takt med att vatten flutit under broarna har jag lärt känna mig själv som investerare. De tidiga åren var skräckblandad förtjusning då jag försökte hitta vad jag vill göra. Jag var swing-trader och spekulerade i nedgångar genom derivat. Den fasen i min investerarkarriär kan ses som fasen då man kedjeröker Marlboro med moppepojkarna utanför den lokala pizzerian i centrum. När jag insåg att det inte var något för mig hamnade jag successivt vid värdeinvesteringens pärleport. Det var mirakelkuren och lösningen; alla svar fanns där och jag som aldrig varit särskilt religiöst lagt kunde börja hylla profeten Buffett. I värdeinvestering ser man ofta de som inte ännu är frälsta av läran som en fårskock. En marknad som är fullständigt irrationell och drivs mellan girighet och skräck. Värdeinvesterarna, däremot, drabbas inte av känslor utan besluten som fattas är kliniska och bygger till 100 % på sunt förnuft.

Teori och praktik

De senaste veckorna har jag suttit och grubblat som en eremit i en grotta. Bara ytterst sällan har jag kommit ut i solljuset för att inhämta föda. Resten av tiden har jag funderat på min fasad och självbild. Som investerare och värdeinvesterare. Hur rationell är jag egentligen? I teorin som en robot. I praktiken människa. Vilken del tar överhanden? Håller fasaden på att krackelera och håller drömmarna på att gå i kras i tusen skärvor?

När jag granskat mina affärer har jag sett vissa bias. Ett exempel är när jag sålt aktier som sedan fortsatt upp. Det rationella hade varit att se på det kyligt och tänka att om mitt resonemang var rätt (hög värdering) var det rätt beslut. I stället har jag ångrat mig och tänkt att det är dumt att sälja kvalitetsbolag även om värderingen inte alltid är den lägsta. Det rationella hade varit att tänka att efter att jag sålt, är innehavet dött för mig; jag ska vara som en munk i nirvana. Även om solen trillade ned framför mina ögon spelar det ingen roll. Dock har det tagit emot enormt när jag sålt vinnare; mycket mer än det borde gjort. Det för mig osökt till dagens läge på börsen.

Dagens börsläge

Rädslan att stå vid sidlinjen är inte särskilt gynnsam, därför att mina sinnen blivit förblindade. Exempelvis när jag betraktar dagens börsläge och min portfölj har jag sett att ett antal innehav börja bli full- alternativt övervärderade. Ofta handlar det om kvalitetsbolag som köpts några år sedan som nu till fullo uppskattas av marknaden, till skillnad från då. Kanske hade det varit rationellt att sälja, men att stå utanför och riskera att missa en uppgång är en risk jag inte vill ta. Bra bolag som upplever positiva trender fortsätter ofta att gå bra och då kan det vara dumt att sälja, intalar jag mig själv.

I själva verket är allt bara rationaliseringar bakom mitt beteende. Jag vill helt enkelt inte stå på en regnig perrong när tåget skenar iväg framför mina ögon. Jag är smärtsamt medveten om att detta är ett hinder som kommer att sätta käppar i hjulet i min strävan efter att bli en mer fullfjädrad investerare. Kanske kan det på något plan vara rationellt att inte sälja av fina bolag direkt när man får chansen. Buffett säljer sällan kärninnehav, även om de får mastiga värderingar. En anledning är att om dessa fantastiska företag får chansen att öka sitt fundamentala värde snabbare än marknaden varje år, kommer övervärderingen till slut elimineras. Men jag är inte Buffett, jag har inte hans intellekt och inte heller hans möjlighet att lära känna företagsledare eller investera till obefintlig ränta genom en försäkringsbusiness.

I stället står jag och dansar på börsfesten och även om jag börjar tycka att vissa portföljbolag börjar se övervärderade ut, kan jag inte förmå mig själv att sälja. När stämningen är på topp är det som svårast att lämna festen. Lämnar jag festen i förtid kommer jag genom taxirutans bakruta kunna se skrattande människor, euforiska drömmar om en bättre tid och en upplevelse som jag kommer att gå miste om. Även om jag vet att jag i så fall är förskonad från en baksmälla modell värre, är det ytterst svårt att fatta det rationella beslutet.

Lärdomar

Kanske är lärdomarna jag dragit efter att ha funderat att du själv är den enklaste personen att lura. Att jag behåller högt värderade bolag går att bortförklara på olika sätt, men vem försöker jag lura? En rad främlingar på nätet eller mig själv? Det är lika bra att säga som det är: jag vill helt enkelt inte missa en stund av festen. Det är inte det rationella att göra eller det en robot skulle göra, men det är det jag valt att göra. Det är den verklighet jag får agera utifrån. För att kunna lösa ett problem är steg ett som bekant att vara medveten om problemet. Det tycker jag att jag är efter att ha funderat på saken länge och väl. Det här inlägget är ett försökt att få ned tankarna på pränt.

Vad är lösningen då? Att ignorera kursutvecklingen i sålda innehav vore det optimala, men det är närapå omöjligt. Ingen har någonsin kvävts av att svälja sin stolthet: jag har nog inte den mentala styrkan som krävs för att göra det. Innan jag funnit lösningen på det problemet finns dock några saker som blir extra viktiga. Att välja ut kvalitetsbolag blir extra viktigt då jag ogärna säljer. Om fundamenta försämras tror jag mig kunna sälja relativt rationellt, men ambitionen är att äga aktien en längre tid. Att ha strikta kriterier är viktigt, särskilt gällande värdering. I dagens marknad kanske i ännu högre grad än för några år sedan.

Inom katolska kyrkan brukar det finnas bås där man kan bikta sig och i dessa talar man ut om sina synder med en prälle. Det här blogginlägget fyller litet samma helande funktion. Teori är en sak, men praktiken är, som Berras citat belyser, alltid annorlunda. Att vara medveten om sina brister och tillkortakommanden är dock en hörnsten i att kunna utvecklas och röra sig framåt. Det här inlägget är en destination på vägen mot värdeinvesteringens pärleport. Ibland kan porten döljas av känslomässig dimma, men för att en vacker dag kunna ta sig igenom dimman, måste man veta att det är dimma från början. Det kommer inte att vara en dans på rosor att göra den resa som måste till för att få till en ändring i mitt sätt att tänka, men steg för steg är min övertygelse att det kommer att ske. Kom ihåg att det spelar ingen roll hur långsamt vi går, så länge vi aldrig stannar.


Hur mycket värdeinvesterare är ni i praktiken - och i teorin? Har ni bias som drabbar er eller kalkylerar ni likt robotar?

Redovisning 101 - Förvärv och B*llshit earnings

Att redovisning är trist verkar vara konsensus och folk verkar göra vad som helst för att slippa det. Som investerare och användare av finansiell information är det dock ytterst värdefullt att kunna grundläggande knep. Man behöver inte vara en fullfjädrad expert, men det man vill undvika är att vara fullständig novis. Det kan jämföras med att gå på en basar i något exotiskt land. Strosar man runt som en klassiskt turist med khaki-shorts, kamera och ryggsäck och försöker köpa några varor (spelar ingen roll vad det är för krimskrams) kommer priset att mångdubblas. Försäljaren ser att här är en vandrande sedelbunt som är särskilt lättlurad. Genom att inte klä sig som en turist och lära sig några fraser på det inhemska språket, minskar risken att bli lurad. Signalvärdet är: "Han kanske inte är lokalbo, men han verkar veta vad han snackar om".

Likadant är det när det gäller redovisning. Har man ingen koll på redovisning lämnar man all tolkning av finansiell information till den som skapat den finansiella rapporten. Med hjälp av vissa knep kan man dock undvika de största fällorna och därigenom bli herre över sitt eget öde. Nettovinsten är ofta en bra, men grov uppskattning på intjäningsförmåga. För att räkna fram nettovinsten har emellertid många antaganden och uppskattningar gjorts. Ett område där kunskapens fackla ännu inte lyckats skingra okunskapens mörker är förvärv och hur de påverkar räkenskaperna i ett företag. Förvärv är väldigt vanliga bland företag och vissa bolag är särskilt drabbade. Dessa är de så kallade serieförvärvarna som gör förvärv årligen. Ett klassiskt exempel är industrigrossister såsom Addtech, Lagercrantz och Indutrade på Stockholmsbörsen. Vitec och Fenix Outdoor är andra exempel.

Kanske är det här skåpmat för somliga, men jag tror andra kan ha nytta av att förstå det och därför försöker jag hålla exemplen nedan på en grundläggande nivå.

Förvärv - bas-caset. 

När ett moderföretag förvärvar ett dotterbolag kommer det förvärvade dotterbolaget att ha vissa tillgångar och skulder. Det sägs då att dotterbolagen konsolideras. Tillgångar och skulder, samt omsättning och kostnader är nu en del av den större enheten. För att göra det konkret, låt oss ta ett enkelt exempel. Ett företag, låt oss kalla det för dotter, har en maskin som är värd 100 och banklån på 50. Det är allt som finns i företaget och vi bortser från skatt. På tillgångssidan har vi alltså maskinen om 100 och på skuld och EK-sidan har vi 50 i lån, men även 50 i Eget Kapital (EK). EK är en slaskpost och är i någon mening det som blir över när alla andra av företagets intressenter fått vad som tillhör dem. Det kan också ses som den andel av företagets tillgångar som företagets aktieägare förfogar över, sedan alla skulder betalats. Dotterbolagets balansräkning kan ses nedan.

Låt oss vidare anta att förvärvspriset bestäms till 100 för 100 % av bolaget (vilket sammanträffande) och att vinsten är 10 per år. När förvärvet ska genomföras upprättas så kallade förvärvsanalyser. Beroende på ledningens tycke och smak kan de se helt annorlunda ut och de kommer att påverka moderbolagets vinst på väsentligt skilda sätt. Mer om det i två scenarion nedan.

Scenario 1 - Alla bokvärden antas motsvara verkliga värden. 

Vid en förvärvsanalys ska alla tillgångar tas upp till verkliga värden. Det innebär att om det visar sig att företaget har en maskin som används i produktionen, men som enligt dotterbolagens räkenskaper är nedskriven till noll, ska den tillgången uppvärderas. I det första scenariot antar vi att så inte är fallet och då kommer förvärvsanalysen att se ut som följer:

Nettotillgångar är ett annat ord för det egna kapitalet. Eftersom vi betalar 100 för något som enligt bokföringen är värt 50, finns ett övervärde på 50 att "förklara bort". Man har valt att kalla denna restpost för Goodwill. Ordet väcker positiva tankar och man blir nästan varm inombords, som om företaget skulle vara en godvillig och barmhärtig samarit. Enligt IFRS ska det varje år prövas om goodwillen kan motiveras. Har vinsten gått ned kraftigt, kan det vara läge att inse att man kanske betalade för mycket för förvärvet. I det läget blir firman tvungen att ta en nedskrivning av värdet över resultaträkningen.

Konsekvensen för modern av förvärvet blir att dotterbolagets vinst på 10 varje år kommer att bidra till att öka resultatet. Om ingen goodwillnedskrivning behöver göras (vilket först brukar ske i kristider då varje treåring kan se att isberget närmar sig), kommer det att vara allt som händer för modern.

Scenario 2 - Goodwillen ska bort. 

När förvärvsanalysen görs ska man fundera på om dottern har några tillgångar som inte syns i balansräkningen. Vill man hitta tillgångar, visar det sig att det är ruskigt enkelt att vara kreativ. En vanlig immateriell tillgång som går att hitta är kundrelationer. Företaget har ju kunder och det måste ha ett värde. Ibland har man lust att fråga: "Nähä, menar ni verkligen det?". Licenser, patent, varumärken; kreativiteten vet inga gränser och den som söker finner. Låt säga att ledningen i modern insåg att dottern har kunder och att de måste ha ett värde. När de granskar balansräkningen kommer de alltså att se följande: 

Mot bas-caset har vi två skillnader, markerade i grönt. Ledningen ansåg att kundrelationerna var värda 50, vilket ökar tillgångarna. Eftersom skulderna är konstanta, måste det innebära att det egna kapitalet också ökat med 50, annars hade vi inte balans i balansräkningen.

Goodwill är en restpost som motsvarar hur mycket som betalas utöver det egna kapitalet. I det här fallet kommer det inte att uppstå någon goodwill därför att EK är 50+50 = 100 och vi betalar exakt lika mycket. Skillnaden för moderns balansräkning, när konsolidering sker, är att man i stället för en post med "Goodwill", har "Kundrelationer". En liten skillnad kan tyckas, men historien slutar inte där.

Kundrelationer brukar i företag skrivas av på 5-10 år, låt oss säga att avskrivningstiden i det här fallet är 5 år. Det innebär att Modern kommer att belastas med en årlig kostnad (avskrivning) på 10 (=50/5) Samtidigt kommer dotterns nettoresultat på 10, precis som i scenario 1, att flöda in och väga upp det. Enda problemet är att nettoeffekten blir noll. Om dotterns vinst om 10 per år är konstant, kommer det att se ut som att förvärvet är värdeförstörande. Varför? För att under de närmaste fem åren kommer inte dottern bidra med en enda vinstkrona i koncernräkenskaperna. Vinsterna dras ned av extrakostnader.

Den konservativa ledningen straffas alltså för att den vill skriva ned luften i balansräkningen successivt i stället för att ha en goodwillpost.

Konsekvenser och exempel från verkligheten

Som ni ser är godtyckligheten stor. Hur förvärv tas upp i redovisningen kommer att påverka resultatet kraftigt. Enkla mått som vinst per aktie har en fördel: de är enkla. Samtidigt är enkelheten deras största nackdel, vilket leder till att viktiga aspekter kan förbises. Att exempelvis bara fokusera på P/E-talet i ett förvärvsdrivet bolag kan vara förrädiskt. Bilden som framkommer, är färgad av ledningens antaganden och godtycke, på gott och ont. Mark Twain lär ha sagt att det finns tre sorters lögner: "Lögn, förbannad lögn och statistik". Räkenskaper kan ses som företagets statistik som någon sammanställt. Mer än man tror ligger i händerna på den som sammanställer statistiken. 

När man tittar på serieförvärvare kan det vara värt att fundera på hur redovisningen ser ut. Ibland kan vinsten vara alltför nedtryckt. Jag skulle argumentera för att man kan justera vinsten genom att lägga tillbaka alla avskrivningar på immateriella tillgångar som är hänförliga till förvärv så länge det är Kalle Anka-poster såsom kundrelationer och så länge förvärvet inte är värdeförstörande. I verkligheten får man också multiplicera kostnaden med (1- skattesatsen). Indutrade gör typiskt sett mycket sunda förvärv till mellan 4-8 ggr vinsten. Ändå brukar hälften av övervärdet tas upp som gummipoststillgångar och skrivas av över tid. Är det rimligt att Indutrade ska belastas med extrakostnader för att de gör högst värdeskapande förvärv?

Nedan följer deras förvärvsanalys av ett förvärv de gjorde 2014. Det inringade är den gummipost som i scenario två var markerad i grönt. Enligt årsredovisningen skrivs dessa tillgångar av på 10 år. Alltså handlar det om cirka 20 i kostnader före skatt som belastar resultatet. Om de betalade 8 ggr vinsten, borde vinsten i dotterbolaget varit (550/8 = 68,75). Cirka 30 % av dotterföretagets resultat före skatt kommer med andra ord att utraderas under nästa år. Är det rimligt? Jag är ingen domare, eller jury, men jag ifrågasätter om det beskriver värdeskapandet i företaget på ett optimalt sätt.

För helåret 2014 hade Indutrade avskrivningar på immateriella tillgångar om 148 M (s.61). 148 x 0,78 (skattejustering) ger 115 M. Som jämförelse var nettoresultatet 703 M. Hade posten lagts tillbaka, hade resultatet ökat med 16 %. En inte helt obetydligt skillnad som är värd att fundera över för den som är aktieägare i bolaget.

För att ge extra trovärdighet till mina åsikter använder jag det klassiska knepet att citera Buffett. Liksom honom tycker jag att analytikern måste göra sin hemläxa. Vissa poster är inte verkliga kostnader utan trollas fram med knäna. Andra kostnader är högst verkliga. Det sunda är att dra en skiljelinje mellan dem båda och att skilja agnarna från vetet.

"I won't explain all of the adjustments - some are tiny and arcane - but serious investors should understand the disparate nature of intangible assets: Some truly deplete over time while others in no way lose value. With software, for example, amortization charges are very real expenses.

Charges against other intangibles such as the amortization of customer relationships, however, arise through purchase-accounting rules and are clearly not real costs. GAAP accounting draws no distinction between the two types of charges. Both, that is, are recorded as expenseswhen earnings are calculated -- even though from an investor's viewpoint they could not be more different.

In the GAAP-compliant figures we show on page 29, amortization charges of $648 million for the companies included in this section are deducted as expenses. We would call about 20% of these "real," the rest not.

This difference has become significant because of the many acquisitions we have made. It will almost certainly rise further as we acquire more companies.

Eventually, of course, the non-real charges disappear when the assets to which they're related become fully amortized. But this usually takes 15 years and -- alas -- it will be my successor whose reported earnings get the benefit of their expiration." - W. Buffett

Är redovisning vid förvärv något ni brukar tänka på? Brukar ni lägga tillbaka gummiavskrivningar eller litar ni på vinsten i företaget?

Varför älskar jag aktieanalys?

Nu kommer jag delvis att skriva för en redan frälst skara. Ni som läser den här bloggen kan inte gärna hata investeringar, men det finns andra aktörer på marknaden, som det så fint heter på ekonomernas fikonspråk. Ibland får jag frågan om jag har någon hobby. Ett klassiskt svar på frågan är exempelvis att man gillar att släpa en bag med klubbor ut på ett torrlagt fält och slå på vita bollar tills man storknar. Ett annat är att man gillar att samla på frimärken, plocka svamp (hallucinogena svampar kan vi lämna därhän) eller måla hötorgskonst. När jag svarar att jag älskar att investera och analysera bolag brukar jag mötas med skepsis. Ofta går det att se hur de tycker synd om mig. Som om det är något jag blivit påtvingad genom min ekonomiutbildning eller att jag är en gniden lirare som tycker investeringar är urtrista, men som gör det bara för pengarna. Varför tycker jag att det är så kul då?


Att se sig bli bättre och få erfarenheter är givande

I likhet med de flesta intressen blir man bättre genom att få erfarenhet. 2009 skedde något extraordinärt, en flock med fåglar fastnade i motorerna på en jumbojet i New York. Piloten, Chesley Sullenberger handlade resolut och valde att landa i Hudson-floden. Ingen kom till skada och den ödmjuke piloten blev hyllad som en hjälte. När han blev intervjuad om sin prestation sade han något väldigt klokt relaterat till erfarenhet (han var nära 60 år när olyckan skedde). "I 42 år hade jag gjort små men regelbundna insättningar på erfarenhetens bankkonto och 2009 hade jag nog med medel för att kunna göra ett stort uttag." Varje affär, varje solskenshistoria, varje medioker resa och varje misslyckande är en erfarenhet. Att lära sig nya saker är givande och när folk som Buffett på ålderns höst gör misstag inser man att det inte går att bli fullärd.

Att titta tillbaka på sina investeringar och sina resonemang är också givande, lite på samma sätt som att titta i släktalbum. På flagnande sidor ligger gulbleka och sepiafärgade bilder där som en påminnelse om en svunnen tid, en tid som inte kommer tillbaka. När man ser ett foto går det ofta att tänka tillbaka på den tiden och bakgrunden till när fotot togs. På äldre dagar inser man att synsätten och erfarenheterna förändrat en, men det kunde man inte se då, just i ögonblicket då fotot togs. Referensramarna förändras och därför rekommenderar jag starkt att föra en investeringsdagbok. Vad var anledningarna till att köpa en viss aktie? Gärna på högre än baksidan på mjölkpaketet-nivå, men ofta räcker det. Om man tittar tillbaka på sina anteckningar och ser "HQ - stabil bank och sund företagskultur", kanske det går att skratta åt, men det verkliga skälet är att tänka tillbaka på det. Vad gick snett och vilka är lärdomarna?

Det är kreativt

Kreativitet är inte det första man tänker på när man hör bolagsanalyser. De flesta tänker på någon otymplig och ingrodd excelsnurra eller att kreativiteten kommer från att anpassa denna snurra så att en värdering kan motiveras genom finansiella häxkonster med diskonteringsräntan. Jag skulle snarare argumentera för att kreativiteten kommer till uttryck på helt andra sätt.

Företag omfattar väldigt mycket och ju bättre kunskap man har om olika faktorer och hur de samverkar, desto bättre kan det bli. Att kunna något om psykologi, ekonomi, juridik, osv. hjälper. Genom att jämföra, se skillnader och likheter samt samband kan man se saker på helt nya sätt. Att kunna relatera den nuvarande bolagssituationen till tidigare erfarenheter, litteratur, teorier och modeller från akademin kan också vara fruktbart. Det underlättar när man se se på saker och ting från olika håll, med olika underliggande antaganden och med olika skygglappar framför ögonen. Då kan man bygga en syntes som är heltäckande, men samtidigt djup i sin kombination av många aspekter som kokas ned till det viktiga.

Stycket ovan kan låta långsökt, men implikationerna är verkliga och i högsta grad levande. Företagskultur, incitamentssystem, konkurrensfördelar, konjunkturkänslighet, risker, framtidsutsikter, ledningens kompetens och hederlighet, värderingen; det här är en ej uttömmande lista på faktorer att analysera som kommer att påverka bolagets utveckling och huruvida aktien är köpvärd eller inte. Det finns tusentals faktorer. Kreativiteten kommer dels in när olika faktorer ska granskas. Hur bedöms ledningens kompetens exempelvis? Att kunna något om att läsa av andra människor underlättar. Att förstå att människor drivs av incitament som bonusar är också centralt. Att bara se på ledningen kanske ger en missvisande bild, en annan faktor kan berätta en annan historia. I detta arbete underlättar en stor dos sunt förnuft och en god allmänbildning och erfarenheten som samlas över tid, gör givetvis analysförmågan bättre.

Att värdera och granska olika faktorer på djupet och bredden är viktigt, men lika centralt är att väga faktorer mot varandra och att välja vilka faktorer som är relevanta. Vad händer om ett bolag har starka konkurrensfördelar, medioker ledning och hög värdering? Vad händer om de i stället inte har några konkurrensfördelar, men stora tillgångar, kompetent ledning och medioker värdering? Det är en balansgång som kan liknas vid att gå på spänd lina över Niagarafallen. I många fall är det bara en handfull faktorer som kommer att vara viktiga. Om en IT-konsult skriver av sina stolar på 10 eller 11 år spelar ofta mindre roll än ledningens kompetens och expertis. Kreativiteten ligger i att göra en heltäckande analys och att förstå hur faktorer samverkar och vilka faktorer som är irrelevanta.

Jag skulle argumentera för att det finns få aktiviteter med samma höjd av kreativitet. Visst är det kreativt att kasta färg på ett staffli och försöka bli nästa Picasso, men där är kreativiteten en trestegsraket. 1. Du kommer på vad du vill måla. 2. Du målar det. 3. Du köper en vinare och stirrar på väggen där tavlan hänger. Det handlar inte om att sammanföra flera olika vetenskaper och starkt sammanlänka tidigare erfarenheter med kunskapsmassa som finns tillgänglig i skallen.

Det är utmanande

Att investeringar och aktieanalys är svårt vet alla. Många forskare hävdar att det t o m är så svårt att det över tid är omöjligt att slå snittet. Just därför älskar jag det. Saker som är för enkla är tråkiga. Att fiska är inte kul om fiskarna hoppar upp ur strömmen och strör salt på sig själva. Att spela schack är inte kul om datorn är på lättaste svårighetsnivån och åker på skolmatt nio gånger av tio. Utan intellektuell stimulering skulle jag aldrig ha investeringar som intresse. Det är ett skäl till att jag har svårt för net-nets. Jag ser inget stimulerande i det. Det är bara att skriva en lista med instruktioner till en robot som sedan gör vad den blivit tillsagd; slut på historien. Jag kan inte påstå att det är min kopp av te. Det spelar ingen roll om jag får höra om studier som visar att överavkastningen är X basis points mot index. Som John F Kennedy sade: "Vi valde inte att åka till månen för att det var enkelt, utan för att det var svårt". Samtidigt är komplexitet inget jag eftersträvar som ett självändamål, utan jag gillar simpla investeringsteser. Ett bortglömt och välskött familjebolag som har fin historik och modest värdering räcker ofta långt; ibland längre än de flesta anar. För att dock kunna koka den något till en simpel tes, måste hjärnan även kunna tänka komplext.

Till detta kommer psykologi som påverkar oss människor. De kallas ofta bias på engelska. Ett klassiskt exempel är hindsight-bias, eller efterklokhet. Människor tenderar att använda ett resultat för att argumentera för att de hade mer info än vad de hade vid den aktuella tidpunkten. Låt oss säga att det är en match på TV i fotboll. Du funderar på att satsa pengar på matchen och tror att BK Blåbären kanske har något större chans att vinna, men du är osäker och satsar inte. När domaren blåser av matchen efter drygt 90 minuter vann BK Blåbären. Då haglar svordomarna och förbannelserna över dig själv: Varför satsade du inte pengar? Det var ju uppenbart att Blåbären skulle vinna! Eländes elände! Den enklaste personen att lura är dig själv och det finns två typer av människor: de som lider av bias och de som ljuger för sig själva. Att vara medveten om sina tillkortakommanden och styrkor både vad gäller val av bolag, men också i termer av strategi är nyckeln till framgång. Bland annat därför rekommenderar vår guru Buffett investerare att hålla sig till kompetenscirkel och indexfonder rekommenderas för en överväldigande majoritet av folket.

Det kan vara lönsamt 

För den som är värd sitt salt och kan lyckas inom aktievärdering hägrar en kruka guld vid regnbågens slut. Den som kan kombinera logisk slutledningsförmåga, en fin taktkänsla, en bred kunskaps- och erfarenhetsbas, kan komma långt. Himlens portar är dock inte öppna på vid gavel, utan endast få kommer att ha passionen, tålamodet, kunskapen att lyckas. Även med mer mekaniska strategier måste man ha ett tålamod och ett psyke av stål som få har. Det är litet som att åka flygplan med en robot. Även om vi om tio år har så nära perfekta flygplansrobotar du kan komma, skulle det ta ett tag innan folk bytte människan mot maskinen. Vad människan saknar i ren kvantitativ beräkningskapacitet och isolering från bias och känslor, vägs upp av en intuition, förmåga att reagera på nya situationer och kreativitet. Dessa senare egenskaper är det som banat väg för mänskliga civilisationen och ekat genom tidsepokerna. Många tror, som nämnt i inledningen, att pengar enda drivkraften för mig. Att jag är en åsna som vill springa framåt bara tack vare guldmoroten som dinglar i ett snöre framför mig. Att kunna slå index på lång sikt har inget pengarna att göra, utan för mig är det ett kvitto på om jag lyckats eller inte. Bolagsanalys är inte för alla och då har jag det svart på vitt, för lektion nummer ett i alla sammanhang är: Ibland vinner vi och ibland lär vi oss.

Varför gillar ni aktieanalys? Brukar ni tänka i fler led och ur olika synvinklar kring investeringar?

Kan tystnad vara det bästa av tecken ?

Det finns en låt från 80-talet som heter: "You say it best, when you say nothing at all". Den hoppade upp som gubben i lådan ur spellistan när jag av ren slentrian satt och funderade på investeringar i allmänhet. Som alla smöriga ballader handlar låten om sentimentala tillstånd ackompanjerat av melankoliska gitarrer, men jag började fundera på andemeningen i låttiteln. Är det möjligt att kommunicera under tystnad? Kan tystnadens klang, ljuda klarare än de gällaste av röster? Ja, det tror jag. Under omständigheter där tystnaden i sig har ett starkt signalvärde som talar om vad personen prioriterar. Genom att sätta upp en stenvägg och inte dela särskilt mycket information är det tydligt att personen har annat i tankarna än att delge information. När förhörsledaren ställer en svår fråga och spänner ögonen i den misstänkte förbrytaren, händer det att svaret är kompakt tystnad. Förvisso har anklagade "right to remain silent", men det är lätt att börja fundera på vad orsaken till tystnaden är.

Aktiemarknadens galärslavar?

På aktiemarknaden är det intressant att fundera på hur ledningen agerar. Hur mycket kommunikation sker med aktiemarknaden och hur mycket får man gissa sig till? Många verkar vara av åsikten att mer information till aktieägarna är bra. Information om allt möjligt. En ny order på femtio tusen svenska i långbortistan, VD fick Vabba för att minstingen fått förkylning osv. I någon mening är det vettigt att få information som aktieägare. Man vill veta hur det går för verksamheten, om nya konkurrenter håller på att ta sig in eller om något väsentligt inträffat. Myntets baksida är att man kan bli belamrad av information; det viktigaste kan fasta bland information som ändå inte kommer spela någon roll i slutändan.

Somliga bolag verkar vara aktieägarnas knähundar. De springer runt på investerarpresentationer dagarna i ända, årsredovisningen är glansig och har många fina och påkostade bilder om stora visioner och högtflygande planer. Ibland undrar man när de har tid att sköta verksamheten. Ibland snackar de upp kursen och säger: "Vi återköper aktier för bolaget är kraftigt undervärderat". I presentationerna till investerare brukar EBITDA (Av Munger kallat "Bullshit Earnings") och andra nyckeltal som riskerar att vilseleda aktieägarna visas upp. Prognoser kan ges för att marknadens förväntningar hela tiden ska spegla ledningens förväntningar.

Det finns ett gammalt svenskt ordspråk. "Först tar mannen flaskan, sedan tar flaskan mannen och till sist tar fan dem båda". Byt ut mannen mot ledningen och tänk på flaskan som informationen till aktiemarknaden. Risken är att det blir ett ond cirkel där aktieägarna ställer högre krav och ledningen lägger mer och mer tid på att tillmötes gå dem. Konsekvenserna kan exempelvis vara att om de har givit ut en prognos är de pressade att leverera vad de lovat. Incitamentet kan exempelvis bli att skära ned på FoU-kostnader för att kortsiktigt vinstmaximera, men långsiktigt leka svälta räv med hela företaget. Bland djuren kan ledningar som agerar på detta sätt ses som påfåglar. De har häftiga fjädrar som de visar upp, men annars strosar de mest runt i djurparken utan att göra så mycket nytta. Djurparksdirektören har förvisso nytta av de ökade biljettintäkterna de fina fjädrarna ger, men utöver det är det liten verkstad.

Aktiemarknadens musslor 

AQ's logga ser inte särskilt märkvärdig ut

På andra sidan spektrumet finns musslorna, ledningarna som är ytterst tystlåtna. Kopparbergs och AQ Group är två exempel på fenomenet. Som huvudägare behöver de inte försöka fjäska för någon annan. AQ's bokslutskommunikéer var typiskt sett en sida blankt. Kopparbergs har å andra sidan en vana att kopiera in samma formuleringar i varje rapport och är extremt tystlåtna med varför något hänt. "Sofiero är systemets mest sålda starköl", "Vår Päroncider säljer mycket bra" och så vidare repeteras i varje rapport som Buddhistmunkar upprepar mantran under sin meditation. Andra indikationer på att ledningen fokuserar på verksamheten och inte på att snacka upp aktien är årsredovisningar som ser tråkiga ut, gärna inscannade sådana som ligger litet på sniskan. Helst ingen Investor Relations-avdelning, eller i vart fall kraftigt bantad är också ett gott omen.

Kanske hade man som ägare önskat litet mer information än den som finns, men det behövs sällan. Siffrorna och historiken berättar en historia som är värd att lyssna till. Det sägs att en bild säger mer än tusen ord. Jag skulle i stället säga att en tystnad kan säga mer än tusen bilder. Att informationen är sparsmakad tyder på att ledningen har fokus på rätt ställe, bland fabriksgolvens arbetare och på att sälja produkter. Inte bland stureplansanalytiker där fokus är på att sälja aktien. En rad i resultaträkningen kan vara viktigare än tusen ord om något ovidkommande. Principen är "never complain, never explain". Genom att inte hålla på och klaga, skryta och framhäva sig själv, behöver man inte komma med ursäkter och bortförklaringar. Tystnadens melodi må vara ovan för en orutinerad åhörarskara, men dess klang är ljuv.

Musslornas kan i andra avseenden ses som maskar. Masken är inget glamoröst djur. Den får inte förmånen att sitta i Paris Hiltons handväska och se söt ut, den kan inte vara husdjur åt många och den ser inte mycket ut för världen. Associationer som kommer upp är likmaskar eller bete till granngossens metspö. Inte det liv man önskar sig om man tror på Buddhismens idé om reinkarnation kanske. Att maska på jobbet förknippas inte med något positivt. Ändå gör masken ett livsviktigt jobb varje dag i det fördolda. De får aldrig tacksamhet, utan trampas snarare ihjäl när de flyr undan regn. Det är sådana människor som jag beundrar och jag vill gärna vara delägare i deras bolag.

Slutreflektioner

Min erfarenhet är att tomma tunnor brukar skramla mest. Det finns många som kan sjunga sången; färre kan gå gången. Bristande information kan vara en ytterst viktig pusselbit som berättar vad ledningen prioriterar och därmed ge mycket information i sig. I en värld av informationsöverflöd händer det att avsaknaden på information är den viktigaste informationen investeraren någonsin kommer få. När det gäller att bedöma ledningar är tystnadens makt underskattad. Det är betydligt enklare att lägga in någon som Steve Jobs i ett fack. Genom att titta på presentationer där han trollbinder tusentals människor för att någon ny teknikpryl ska lanseras, är det lätt att säga att han är karismatisk. Kanske vill man säga att han är en fantastisk ledare och förebild.

En osjungen hjälte är svårare att greppa och slinker som en ål ur ens grepp. För den som försöker kan dock belöningarna som hägrar i horisonten vara goda. Analytiker, förvaltare och andra på kapitalmarknaden älskar en historia. En karismatisk VD som på investerarpresentationer visar fantastiska siffror och lovar underverk är en vacker historia. Ännu bättre blir det om det ackompanjeras av ord som ord som synergier och multipelarbitrage.

Sedan finns det ledare som på vampyrmanér inte vill stå i rampljuset och de vill helst inte ordna någon roadshow och de vill inte komma in till stureplan för att på tu man hand prata om företaget med en analytiker. Företagets hemsida är gammal, informationsgivningen i underkant och produkterna är tråkiga och har sett likadana ut i femtio år. Men det fungerar väl, år ut och år in och vinsterna tuffar på. Det är inte en lockande historia för kapitalmarknaden och det är lätt att skratta åt företaget. Hemsidan är från stenåldern, informationsgivningen är skrattretande dålig; hur kan någon vilja investera? För att inte tala om produkterna: varför inte expandera till 3D-printing? Småsparande traders klagar för att aktiens likviditet är risig.

 Hånfullhet och gliringar är vardagsmat, precis som för masken, men ledningen kämpar på och blir belönade för: på lång sikt speglas fundamentala värdet i aktiekursen. Ibland vinner den tristaste av sköldpaddor, den roligaste av harar. Allt det handlar om är tålamod och det har de "tråkiga" ledningarna i överflöd. Sparare som vågar ta chansen genom att kliva på samma båt som dem (förhoppningsvis inte Titanic) kanske blir oroliga över att informationsflödet är sparsmakat, men ibland behövs det inte. Till sist ett passande citat från Tao Te Ching:

"Om du står på tå, är du ostadig. 
Bredbent kan du inte gå. 
Om du anstränger dig för att synas, kommer du inte att synas. 
Om du hävdar dig, kommer du inte att skina
Om du skryter, kommer du inte att ha några meriter. 
Om du framhäver dig själv, kommer du inte att nå framgång."

Hur viktigt är det att ledningen ger information? Kan avsaknaden på info ha ett starkt signalvärde i sig? 

En gigant - Irving Kahn - är inte längre med oss.

Nyheten slog ned ett par dagar sedan. Ett hjärta har slutat att bulta, en människa har tagit sina sista andetag; en värdeinvesterare har vandrat ut till de sälla jaktmarkerna. Hans namn var Irving Kahn och fram till sin död var han världens äldste människa som aktivt jobbade med aktiemarknaden.  Skulle det finnas ett ord som bäst beskrev Kahn var det nog livserfarenhet. Såväl på börsen som utanför den hade han sett det mesta under de 109 år som han fick uppleva livets mirakel. Den första affären gjorde han innan 30-talets depression och det vittnar något om hur länge han var med. Han såg börsen stiga och falla, krascha igen och resa sig till nya rekordnivåer. Hans motto var att på lång sikt jämnar svängningar ut sig och han visste sannerligen vad han talade om. Rekommenderar starkt er att läsa SvD:s reportage om honom från 2011: Länk

I en värld där Wall Street och kortsiktighet härjar fritt och i en värld där alla ständigt glömmer historien och hur mycket som upprepas, stod han där som en motpol. Som en fyrbåk för långsiktighet, ödmjukhet och sunt förnuft, lyckades han skingra spekulationens täta dimma, för de som ville lyssna till hans budskap. Ibland är simpelt bondvett bättre än avancerade tokerier. I stället för att göra det komplicerat, valde Kahn att fokusera på enkla idéer.

Långsiktighet är för de flesta småsparare och företag en punchline. Vad det har blivit är en utsliten etikett som folk gillar att klistra i pannan. Långsiktighet står intuitivt för något bra. Kanske föreställer man sig en skog som efter sjuttio år har gått från frö till ståtlig fura. Eller man kanske tänker sig historien om teskedsgumman som för sina surt förvärvade pengar köpte HM-aktier på 70-talet och nu badar i cash i stora lass. I stället har långsiktighet och tålamod som sagt blivit slagord man trycker upp på kuddarna i lobbyn, i konsulters fina powerpoint-presentationer och som man gärna skryter om på möten. Tyvärr är det vanligt att tala med kluven tunga. Det är en sak att säga att du är långsiktig och en annan sak att leva upp till det. Annat var det när det gällde Kahn. Han var alltid långsiktig, men behövde inte skryta om det för någon, utan han visste med sin erfarenhet att på sikt jämnar det alltid ut sig.

Kanske hade han inte världens bästa track record att skryta med och kanske finns han inte som plansch i lika många rum som exempelvis Buffett eller Munger. Men det gjorde inget, för hans idéer är inte mindre giltiga för det; tvärtom. Det är något särskilt med Kahn som gör att jag finner honom ytterst sympatisk. Ihopkrupen med något överdimensionerade glasögon, satt han bakom sitt skrivbord som en klok uggla att få lärdom och kunskap av. Helt klar i skallen berättade han anekdoter (som i den här intervjun: Länk). Som en sagofarbror med så mycket livserfarenhet att det var svårt att greppa, var intrycket på i vart fall mig, något utöver det vanliga.

Han hade liksom Buffett skolats av Graham och därför var hans investeringsfilosofi  inspirerad av värdeinvestering. Att syssla med investeringar var det roligaste han visste och därför kom han in till kontoret och arbetade tre dagar i veckan bara veckor innan han dog. (Ett par år sedan jobbade han fem dagar i veckan) En sådan ihärdighet är ett härligt exempel på passion och det underbara i att få göra det man älskar. Enligt hans son, som är närmare 80, var arbetet det som höll honom igång och en bidragande orsak till att han fick leva så länge (låt vara att alla hans syskon blivit 100+). Genom arbetet hölls hjärnan i trim och han kunde med sin långa erfarenhet bidra till företaget och bli uppskattad. Det främsta budskapet är kanske vad den kinesiske tänkaren Konfucius konstaterade: "den som har ett roligt arbete, behöver inte arbeta en enda dag i hela sitt liv." 

En gigant har fallit, men hans skugga kommer att finnas kvar i många år framöver. Livslågan har slocknat, men flamman i de idéer han förespråkade brinner kraftfullt  och blir allt viktigare på en kortsiktig finansmarknad, där spekulation verkar vara melodin. Tidens tand fick honom att gå bort, men den kommer att ha betydligt svårare att rubba hans minne. Jag har sedan ett par år tillbaka valt att bära hans namn som användarnamn på internet och jag gör det med stor glädje. Namnet är en ständig påminnelse om att långsiktighet, tålamod och ödmjukhet är bland det viktigaste vi har. Så länge Irving Kahn finns i mitt minne, är han för mig i allra högsta grad levande.

Mina 9 favoritcitat (top10-listor är för klichéartade) av Irving Kahn följer nedan.

"If you complain that you cannot find opportunities, then that means you either haven’t looked hard enough or you haven’t read broadly enough."

"A good analyst needs no salesman."

"Stop buying things that you don’t need, and start focusing on the essentials; then you will live long and be happy. "

"My first job was at 11 Wall Street, which is the New York Stock Exchange building. After one week of working there, I decided to quit because I thought the people were crazy. They were running around and screaming at each other during trading hours, and they were like clowns! I felt that I wasn’t learning anything, and so I went to my boss. He convinced me not to quit, and he sent me to the main office where I became a broker’s assistant, doing securities research."

"Ben [Graham] always believed in the Socratic approach. He never provided students with a ready answer, believing that through thorough discussions and rational deductions, solid conclusions would be reached. I remember asking him about the word ‘tranche’ as it applied to finance. Instead of providing the definition right way, Ben asked me to look it up in the dictionary. I discovered that it means ‘slice’ in French. Ben believed that if he told me the answer right away, I would forget it, but if I took the initiative to look it up myself, then I would always remember it. "

"The Great Depression was like a big storm that sank every ship. It was easy to make money if you had the right approach and knew where to look because some companies were in good shape and had nothing but cash. For example, some export companies were not severely affected by the Depression, but they were beaten down and had net cash per share that was much greater than their stock price. You didn’t have to be very smart to find value. All you needed was the right investment model. "

"Don’t trust quarterly earnings. Verify reports through the source and application statement. Figures can lie and liars can figure. "

"[On not working at age 104] "I would pay you if you took it away from me. I’d try and buy it back."

[At the age of 97]: "I am at the stage in life where I get a lot of pleasure out of finding a cheap stock"