Infracom - den gode, den onde och den fule - lärdomar från förlusten

 Det sägs ibland att goda tider skapar inte hungriga katter och det är sant i livet och på börsen. Jag spelar en hel del schack på nätet och de matcher där jag lär mig mest är sällan mina framgångsrika matcher utan de matcher där jag blir utmanövrerad och utspelad. En övning där man verkligen går igenom och lär sig av de beslut man fattat, men den information man hade vid tidpunkten, är nyttig och nästintill livsviktig för att kunna utvecklas och gå framåt som investerare. I det här inlägget ska jag gå igenom självplågeriövningen att utifrån rapporter och den info som fanns vid varje tillfälle analysera vad jag hade kunnat göra annorlunda, för att lära mig och ta med till nästa gång. Exemplet att studera och sätta på operationsbordet för en så kallad post-mortem analys blir idag Infracom. Det är ett bolag som jag hade hoppats äga i många år framöver, men mina förväntningar kom tyvärr på skam och jag ska punkt för punkt gå igenom vad som gick fel i bolaget och i mitt sätt att processa samt agera på informationen. 

Det fanns flera tidpunkter längs vägen när jag kunde sålt mitt innehav men när till slut måttet var rågat var i samband med Q2-rapporten 2024. Då rev jag plåstret och sålde allt. Som en kokande groda i vatten hade jag suttit kvar och ignorerat varningsflaggor då jag tyckte om bolaget, entreprenören Bo, och historiken. Uttrycket att när du har rosafärgade glasögon på dig, ser du alla röda flaggor endast som flaggor, ligger nära till hands.  

Ursprungstesen förändrades när Connect förvärvades

Min investering i Infracom var ett sådant fall där min ursprungstes var att det var ett SaaS-bolag med förutsägbar intjäning och obligationslika intäkter. Små förvärv där "grå kundstockar" förvärvades och kopplades på med befintlig infrastruktur gjorde att tillväxten över tid var fin med goda marginaler. Hela tesen förändrades i samband med det stora förvärvet av Connect våren 2023. Från att tidigare ha gjort små tilläggsförvärv var det här en betydligt större pjäs. Antalet lyckade förvärv där två lika stora spelare gått ihop och helheten blivit bättre än bolaget var för sig kan troligen räknas på ena handens fingrar, globalt. Redan här borde jag har dragit öronen åt mig och blivit skeptisk. En datapunkt i samband med förvärvet som jag borde fäst större vikt vid var också den höga multipeln. På redovisad EBITDA skedde förvärvet till en multipel om 9-10 X, däremot sade man att på budget för innevarande år var multipeln i stället närmare 5 x. 

Intäkterna gick från nära 100 procent abonnemangsintäkter till att man skulle ta in ett säljbolag som var återförsäljare och som sålde även till exempel skrivare, kopiatorer etc. Jag måste erkänna att jag lockades med om snacket vad det gäller synergier att gamla Infracom var ett teknikbolag och med en säljorganisation som Connect stod för skulle det bli icke-invasiva synergier, korsförsäljning eller om det var pollinering och allt annat vad vissa förvärvsbolag gillar att tala om. I och med förvärvet ändrades riskprofilen då intäkterna blev mindre förutsägbara och samtidigt skulle det ske integration av en riktigt stor pjäs med omsättning i paritet med gamla Infracom. 

Jag ska nu presentera 5 varningsflaggor som jag identifierat nu när jag tittar tillbaka på innehavstiden. I filmen 500 days of Summer säger huvudkaraktären Tom, som fått sitt hjärta krossat av den förtjusande men bestämda Summer, rådet av sin lillasyster att nästa gång du tänker tillbaka på förhållandet, leta igen efter det som var fel. Det är lätt att idealisera och bara se det positiva, men nu ska jag verkligen leta efter de varningsflaggor och signaler som jag hade kunnat identifiera med informationen som fanns vid varje given tidpunkt, men som jag ignorerade. 

Varningsflagga 1 - reducerade köpeskillingar för Connect

I Q2 2023 var det klackarna i taket och en klang- och jubelföreställning. Så här sade Bo om kompanjonen Patrik Olson som var en av säljarna:

"Jag får god hjälp av Patrick Olson (fd Vd Connect samt grundare) med allt samordningsarbete. Patrick övergår efter sommaren till sin tänkta tjänst som marknadsdirektör för hela InfraCom-koncernen. Som marknadsdirektör ligger det initiala arbetet i att forma det gemensamma kunderbjudandet inom samtliga affärsområden. Patrick och jag kommer från olika bakgrunder, samt har olika specialistkompetenser. Jag ser detta som en styrka då vi möts till 110 % i det strategiska upplägget av hur framdriften skall ske för bolaget."

Vid förvärvet av Connect fanns två tilläggsköpeskillingar, totalt summerade till 40 Mkr.  

Uppskattningsvis erläggs 18 miljoner kronor som tilläggsköpeskilling 2024 baserat på uppfyllande av budget för perioden 1 april 2023 - 31 mars 2024 = EBITDA för angiven period uppgår till 36 miljoner kronor eller högre 

Uppskattningsvis erläggs 22 miljoner kronor som tilläggsköpeskilling 2025 baserat på uppfyllande av budget för perioden 1 april 2024 - 31 mars 2025 = EBITDA för angiven period uppgår till 44 miljoner kronor eller högre

Låt oss gå framåt ytterligare ett kvartal, till q3 2023. Då var det positiva tongångar i rapporten och vd:s ord. Här kom dock första reduktionen av tilläggsköpeskillingen som borde fått det att ringa varningsklockor.

"Under perioden har tilläggsköpeskillingen gällande förvärvet av InfraCom Connect AB justerats efter uppdaterad prognos. Justeringen förändrar förvärvsanalys/goodwillberäkning och påverkar ej koncernens resultat." 

Nu var totala köpeskillingen i stället 32 Mkr i stället för 40 Mkr, dvs den första köpeskillingen var reducerad från 18 Mkr till 10 Mkr. Att kalla det justering och inte tydligt skriva vad som hänt, utan att man var tvungen att leka Sherlock Holmes bakom skrivbordet hemma i stugan var inte lysande, men jag lät det passera, Bosse lät ju ändå positiv. Eftersom tilläggsköpeskillingen helt enkelt är 50 procent av EBITDA var det enkelt att räkna ut att man nu trodde på EBITDA om 20 Mkr, vilket var under den nivå som Connect hade haft i samband med förvärvet. 

I q4 2024 gjorde man ingen justering av köpeskillingen, dock skrev man följande rad i VD:s kommentar. 

Connects försäljningsutveckling och intjäningsförmåga har under de nio månaderna legat i nivå med historiskt utfall. Tilläggsköpeskillingen är till stor del baserad på lönsamhetstillväxt under två mätperioder fram till 1 april 2025. Om lönsamhetstillväxt uteblir så kommer tilläggsköpeskillingen att reduceras och tilläggsköpeskillingen kan därför ses som självreglerande. 

Vad en självreglerande köpeskilling är förefaller inte helt klart. Antagligen menar man att om förvärvet hackar som en stammande gosskör som sjunger i staccatto kommer visserligen resultatet att vara uselt men man behöver inte betala ut tilläggsköpeskillingarna. Med tanke på att 80 procent av förvärvet inte var tilläggsköpeskilling kanske det däremot är en klen tröst.

Nu kan vi påminna oss själva om att den senaste bedömningen från bolagets sida var EBITDA om 20 Mkr för Connect för perioden 1 april 2023 till 31 mars 2024. Denna bedömning gjordes i q3 och ingen justering gjordes i Q4. Q4-rapporten publicerades i slutet av februari och därför hade man vid det här laget data fram till i vart fall januari dvs 10 månader av de 12 månader som utfallet skulle beräknas på. Förmodligen hade man även en bra uppfattning om februaris utfall som nästan var i mål. Man får känslan av att de inte ville redovisa en till nedskrivning av köpeskillingen men texten ovan om köpeskillingen antyder att fler orosmoln kanske fanns i horisonten. 

Hur såg bedömningen ut i Q1 2024? Ingen kommentar lämnades för tilläggsköpeskillingen för första perioden, men däremot justerades köpeskillingen ned för andra perioden från 22 Mkr till 10 Mkr dvs bedömningen av EBITDA för nästa perioden gick från 44 Mkr till 20 Mkr. Givet att ingen justering gjordes av köpeskillingen när man hade tillgång till minst 10 månaders bokföring är det konstigt att man nu plötsligt vaknar och skruvar ned förväntningarna. Att Connect-förvärvet hackade betydligt och gick avsevärt sämre än enligt plan var tydligt här, men jag fortsatte hålla mina aktier som en soldatänka som aldrig kan släppa det svartvita och bleknande fotot av sin första kärlek som gick till östfronten för att duka under. 

I q2 rensades äntligen köpeskillingen för Connect ut

Tilläggsköpeskilling 1 för Connect (resultatmätning 1/4-23 tom 31/3-24) beräknas till 3,2 Mkr och utbetalas under kvartal 3. Connects andra tilläggsköpeskilling (resultatmätning 1/4-24 tom 31/4 25) skrivs ned till 5 Mkr. Därmed resultatförs 12 Mkr i kvartal 1 samt 11,8 Mkr i kvartal 2 som ej utnyttjade tilläggsköpeskillingar för Connects räkning.

Det innebar att Connects Ebitda var 6,4 Mkr och för nästa år är prognosen 10 Mkr i Ebitda. Prislappen om närmare 200 Mkr eller 20 x EBITDA framstår inte längre som lika attraktiv.  

Var det här det enda problemet, att man gjort ett förvärv som inte föll ut klockrent? Nej tyvärr skulle det visa sig att det blott var kanariefågeln i kolgruvan och att betydligt större utmaningar tornade upp sig i horisonten. 

Varningslampa två: felaktigheter i bokföringen. 

I q4 2023 öppnades pandoras ask återigen. Det redovisade ebit-resultatet för kvartalet var lägre än föregående år trots att man förvärvat Connect plus något ytterligare bolag. I rapporten skriver man att man missat att eliminera internförsäljning under q3 och q4 och att hela resultateffekten bokats i q4. Att missa att eliminera koncerninterna transaktioner i ett halvår är antingen inkompetent eller gränsar mot bedrägeri. Min lärare i koncernredovisning brukade säga att när hennes dotter sålt henne en teckning som hon gjort på lekis för 10 kronor så är det en transaktion som förvisso gjort barnet rikare men läraren har förlorat samma summa och Familjen AB var därför inte rikare och därför är det en transaktion som ska elimineras. 

Som serieförvärvare är det inte sällan som Infracom köper en distributör som i sin tur tidigare gjort inköp från gamla Infracom. Förvärvet av Comcenter som man skrev om i q3 2023 är ett bra exempel. 

Vi har under kvartalet tecknat ett spännande avtal om att förvärva ComCenter i Jönköping AB. ComCenter omsatte 54 Mkr under det brutna räkenskapsåret 2021/22. Av dessa kommer ca 11 Mkr att elimineras vid en framtida konsolidering.

När det gäller Comcenter hade man uppenbarligen väldigt bra koll på exakt vilket belopp som skulle elimineras medan man inte hade koll i Connects fall utan missade att eliminera såväl omsättning som internvinst i ett halvår. Om det är ett ärligt misstag tyder det i vart fall på att man inte har bra rutiner på plats för att upptäcka och korrigera det här. Att märka det ett halvår senare är i bokföringssammanhang en evighet. Det är som att cancerläkaren skulle leverera cancerdiagnosen 5 år efter att patienten dött. 

Detta borde jag ha reagerat starkare på men jag ville köpa Bosses förklaringar. 

Varningslampa 3: Komplexa transaktioner dök upp som gubben i lådan 

Inte nog med att Connect-förvärvet fick Sinch alla euforiska fomo-köp att framstå som lyckträffar eller att det fanns knas i företagets bokföring, i q1 började det dyka upp märkliga transaktioner i bokföringen. 

Bolaget har under kvartalet ingått ett Swap-avtal (TRS), där 40,2 Mkr har investerats i en underliggande tillgång. Investeringen har en positiv resultatpåverkan om 5,7 Mkr. 

Den här skrivelsen är helt obegriplig. Jag har bakgrund som auktoriserad revisor men min erfarenhet inom revision för att kunna tolka denna skrivelse var lika användbar som en gin and tonic hos nykterhetsrörelsens årsfest. Bolaget har alltså köpt en ospecificerad tillgång för 40 Mkr eller säg halva årsvinsten, utan att säga vad tillgången är. Om tillgången är knaperstekta fårhjärnor, zimbabwedollar eller Doge-coin ville man inte skriva. Dessutom har det haft en positiv resultatpåverkan som räddat resultatet. När jag ringde Cfo och frågade om transaktionen var det locket på och de sa bara att det är en spännande transaktion som kan ha uppsida för aktieägarna. Här borde jag satt ned foten och sagt att transparensen är för dålig. Det går vara delägare när Vd går ut och köper någon tillgång utan att berätta för ägarna vad det är, för betydande belopp. Särskilt intressant blir posten då det finns skulder kopplat till tillgången som ingår i bankens beräkning av uppfyllande av lånevillkoren. 

Via ett Swap-avtal (TRS) har InfraCom en post om 69 Mkr som ej redovisas i balansräkningen. Denna ingår som skuldpost i underlaget vid beräkning av covenanter till banken.

I q2 fortsatte man ha kvar det märkliga avtalet men då var resultatpåverkan i stället plus 16,8 Mkr. Snacket på stan är att det är en post i Bredband 2. Att man inte kan kalla en spade för en spade är inte förtroendeingivande.   

Varningslampa 4:  

Bristande kommunikation till aktieägarna 

Buffett brukar säga att om det är dåliga nyheter berätta dem för mig omedelbart, för goda nyheter kommer lösa sig själva ändå. Det som fick bägaren att rinna över för mig var det jag läste i andra kvartalets rapport. Ok förvärvet av Connect var en chimär och man hade inte koll på sin bokföring. Det var inte lysande men det kunde jag kanske leva med. Ok man börjar med märkliga transaktioner i ospecificerade tillgångar. Vad jag har svårare att smälta är när ledning aktivt ljuger eller undanhåller information. 

Årsstämmorna brukar vara en tillställning utan särskilt mycket dramatik och kallelserna till årsstämmor brukar till och med få revisorer som undertecknad att somna. Den här gången visade det sig dock att kallelsen som skickades ut 16 april 2024 innehöll en väsentlig bit information. 

Punkt 10 - Val av styrelse och revisor

Valberedningens föreslår att stämman fattar beslut om omval av Oskar Säfström, Bo Kjellberg, Anna Petre, och Johan Löfvenholm samt nyval av Peter Björkman till ordinarie styrelseledamöter, samtliga för tiden intill slutet av nästa årsstämma. Patrick Olson har avböjt omval.

Ni kanske minns han som sålde Connect till Infracom och som sedan var marknadsdirektör i Infracom och som beskrevs som en av två i den "dynamiska duo" som skulle leda bolaget till framgång. Att han avgått borde vara sprängstoff och något som i vart fall borde kommenteras av ledningen. När Q1-rapporten släpptes i maj visste man att Patrick inte skulle vara med i styrelsen längre men inte någonstans i rapporten nämns detta. Att inte nämna det eller kommentera det mer utan sopa det under mattan inger inte förtroende. I stället skrev man så här i rapporten för första kvartalet. 

Vi är såpass stora att vi inte kan utgå från ett personberoende på samma sätt som tidigare. System och processer kommer att bli våra nya ledord. Dock skall vi inte glömma att våra erfarna ledare och nyfikna entreprenörer är de som knyter ihop säcken och driver utvecklingen framåt. Jag upplever nu att fler och fler kontaktytor mellan bolagen hittar rakare vägar ut, som ger oss storskalfördelar och kraft i mötet med kunden. Samgåendet med Connect har utvecklats sedan 2023. 

Det är först i andra kvartalet som man kommenterar att den näst viktigaste personen i styrelsen hoppat av.

Första halvåret har också inneburit en prövande tid då två av de bolagssäljande entreprenörerna har avslutat sina respektive operativa uppdrag. Avgångarna har skapat ett övergående tomrum i ledarskap samtidigt som vi inte lyckats förnya en större offentlig upphandling. 

Inte ens här nämns det rakt ut utan man får själv läsa till sig att det är Patrick bland annat som har lämnat bolaget. Om den näst viktigaste personen i ett bolag jag äger avgår från styrelsen vill jag ha en motivering och att man upplyser om det. Jag vill inte behöva läsa kallelser till årsstämman och försöka som i ett Sudoko 

Varningslampa 5: Betala influencers för aktieanalyser  

Bilden ovan talar för sig själv. Att man betalar någon nisse på Instagram för att göra en "analys" av bolaget är ett bevis på att IR-strategin kört ned i diket fullständigt. Bolag som fokuserar på att höras rätt snarare än göras rätt och som jobbar med att snacka upp kursen är inte min melodi. Återigen borde jag dragit öronen åt mig. Denna analys postades i februari 2024.

Slutdiskussion 

Som investerare kan man aldrig ha rätt i alla case man går in i. Ibland kommer man att ha fel, baserat på otur, oskicklighet, felaktiga antaganden eller en cocktail av alltihop. Den sista versen för Infracom är inte sjungen än och det är mycket möjligt att bolaget kommer tillbaka till fornstora dagar. Vad som dock blev tydligt för mig och som sjönk in först i samband med q2-rapporten 2024 är att caset gått från att ha varit stabila intäkter och vinster med låg risk till mer spekulativt och mer av ett turnaround-case. 

När förvärvet av Connect skedde under våren 2024 borde jag redan där och då insett att min ursprungstes har förändrats radikalt. Givet hur sällan ett mastodontförvärv lyckas borde jag sällat mig till statistiken kring jätteförvärv och insett att om Bosse skulle lyckas med Connect vore det unikt i historien av alla större förvärv som skett globalt. 

Även om jag inte insåg det just då fanns det varningsflaggor och föraningar om större problem som vittnade om underliggande problem i termer av hur förvärvet gick, hur man kommunicerade med ägarna och hur man betedde sig från bolagets sida. I det här inlägget har jag gått tillbaka och försökt sätta mig in i vilken info som fanns tillgänglig vid varje givet tillfälle. Beväpnad med den information som fanns, hade jag kunnat agera annorlunda? Jag har kommit fram till slutsatsen att jag borde ha agerat tidigare. I likhet med Stefan Löfven var jag naiv och jag såg det inte komma. Jag ville tro att Infracom som hade så fin historik och en VD i form av Bosse som jag litade på och kände förtroende för. 

Jag har nu ryckt plåstret i samband med q2-rapporten och kommer att placera de pengarna i något annat. även om det är en viss nedgång om kanske 20 procent från inköpet har jag räddat 80 procent av insatt kapital som jag kan investera i annat där jag känner förtroende för bolaget såväl som för ledningen. När problem börjar brukar det ofta kunna komma mer problem och även om man känner att det svider att ta en förlust är min erfarenhet att det ofta måste bli sämre innan det blir bättre. Jag känner att erfarenheten av investeringen och det jag lärt mig när jag försöker bli en bättre investerare är oerhört värdefullt för mig. Nu börjar jakten på nästa case där jag förhoppningsvis kan lyssna mer till min magkänsla och de signaler jag ser framför mig. 

Analys av Neurones - Stabilt, skin in the game och solid nettokassa

Att screena med börsdata är lite som att vara en garvad fiskare kring karga klippor runt Svalbard och köra med trålen. Man får upp mycket skräp och precis som med bolag ser man ganska fort på fångsten om det är en fisk eller en gammal stövel som Kleopatra slagit sin drummel till älskare med och som flutit i land på ett ospecificerat isblock. På några få minuter ser man om ett bolag är värt att granska närmare och i denna inledande analys skapas minst 80 procent av värdet. Efter denna punkt handlar det som att inte hitta några purpurröda flaggor som svajar i brisen. 

I stort sett behöver man fyra datapunkter. Hur har omsättningen utvecklats över tid? Hur har EBIT och EBIT-marginalen utvecklats över tid? Hur har avkastningen sett ut på investerade kapitalet (ROIC)? Hur är skuldsättningen? När man har hittat något intressant avseende dessa parametrar börjar det vattnas i gommen. Det var en solig dag några veckor sedan när jag satt på Börsdata och trålade. Det kändes lite som att vara på Tinder igen med ett hopplöst letande. För långsam tillväxt, för snabb tillväxt som riskerar att mattas av, för volatil intjäning, för stora skulder. Alltid var det något som det föll på. Tills jag riktade kikarsiktet mot landet främst känt för den vertikala tågrälsen som utgör något slags konstverk. Tror skaparen hette Eiffel65, samma skapare låg även bakom hiten Blue (mellanstadiedisco 2002 någon?). I Frankrike har jag sedan tidigare aktier i Thermador Groupe. Neurones tickade alla mina boxar och var nog kärlek vid första ögonkastet.

Låt oss börja med att granska finansiella historiken som direkt fångade mitt öga i sin stabilitet, nästan som i en obligation i termer av förutsägbarhet. 

Marginaler och intjäning

Innan vi går in på vad verksamheten går ut på kan det vara intressant att studera den historiska utvecklingen av omsättningen och rörelseresultatet. Oavsett om verksamheten skulle gå ut på att sälja renkött, gula gummiankor eller guidade turer till Svalbard så berättar denna historik en historia. Du kan bluffa med siffrorna ett tag men till slut kommer verkligheten i kapp. Järnlagen av periodiseringar är att de i slutändan alltid måste vändas. En för hög vinst en period kommer att leda till lägre vinster senare. Säg att en maskin har avskrivningstid på 10 år men bara håller i 5 år. Om maskinen köptes in för 10 Mkr har du haft en avskrivning om 1 Mkr per år i 4 år men år 5 blir det då en nedskrivning på 6 Mkr. Över en hel livscykel för ett projekt kommer vinster och kassaflöden att samstämma. I tabellen ovanför har jag tagit med historik senaste tio åren, men för att verkligen få en känsla för hur konjakkänsligt bolaget är finns det även en graf sedan finanskrisen. 

Under senaste tio åren har ebit-marginalen pendlat mellan 9,1 procent och 10,8 % . Tillväxten i snitt under perioden har varit 8,5 procent i snitt av omsättningen och denna tillväxt har varit i stort sett endast organisk. Omsättningen har inte backat under ett enda år senaste tjugo åren. Varje år sedan bolaget skapades 1985 har bolaget visat positiv organisk tillväxt (!). Under finanskrisåret 2009 ökade såväl omsättning som vinst. Det förefaller inte vara en verksamhet som drabbas av konjunkturens nycker i särskild hög omfattning. 

Avkastningen på investerade kapitalet är samtidigt hög - över 30 procent - vilket innebär att man inte behöver återinvestera särskilt mycket i verksamheten för att växa. 

Vad är det bolaget sysslar med? 

Verksamhet 

I tabellen ovanför sammanfattas de verksamhetsområden som Neurones är verksamt inom. Inom största affärsområdet Infrastructure Services hjälper man kunderna inom molnlösningar, it-säkerhet, eller att ta hand om IT-lösningar för kunden. Det kan handla om att hjälpa en kund med att flytta över till molnet, eller managed services där Neurones är ansvarigt för att exempelvis tillhandahålla helpdesk eller IT-support. Inom Application services är typiska projekt integration och utveckling av nya moduler i SAP eller design och implementation av nya projekt. 

I korthet är man en IT-konsult som hjälper sina kunder med digitalisering och diverse projekt. Precis som med en frisör eller revisor eller liknande så finns det till synes ingen vallgrav i verksamheten men om du är nöjd med de tjänster du får så är det sällan du vill byta. Återkommande intäkter i form av längre kontrakt där exempelvis managed services kan vara 3-5 år uppgår till ca 70 procent av totala intäkterna. Den största kunden stod för 9 procent av omsättningen vilket legat stabilt senaste tio åren. De 5 största kunderna stod för 32 procent av omsättningen. Det kan också nämnas att 32 av de 40 största börsbolagen i CAC 40 är kunder. Kundbasen är bred och exempel på kunder är McDonald's, LVMH, Kering, BNP Paribas, L'Oreal och Saint-Gobain. 

På den franska marknaden, som står för  närmare 90 procent av intäkterna ser marknadsandelarna ut som följer: 

Det finns några stora drakar som torde vara välkända; Capgemini, Sopra Steria och Accenture. Atos kanske är bekant för vissa då de sponsrade OS. I termer av omsättning är Atos en gigant och 2023 omsatte koncernen totalt 10 miljarder euro eller ca 13 x mer än Neurones. Marknadsvärdet är dock enbart 93 miljoner euro. 2019 var bolagets marknadsvärde 8 miljarder euro. För hög skuldsättning och för många förvärv ledde till en situation som inte var gynnsam för aktieägarna. 

Det finns fortfarande marknadsandelar kvar att ta på franska marknaden men som citaten från bolagets VD nedan återspeglar är tillväxt i sig utan lönsamhet, inget självändamål. 

Ägandebild   

Ägarbilden är solid. Luc Chammard är styrelsens ordförande och VD. Han grundade bolaget 1985 från scratch och äger 60 procent av kapitalet och 72 procent av rösterna. Bolaget har inte A- och B-aktier på vanligt vis utan har istället en regel som säger att om en aktie hålls i minst fyra år så får den dubbel rösträtt. Övriga i ledningen och andra anställda äger ytterligare 9 procent av kapitalet vilket medför att cirka 30 procent av aktierna finns på marknaden. Genomsnittliga omsättningen per dag i aktien under 2023 var cirka 4 Miljoner kronor. Det håller många institutioner ute och gör att trots att marknadsvärdet är över 11 miljarder sek är det främst småsparare och ledning och anställda som har aktier. Jag kan även rekommendera att läsa VD:s ord i årsredovisningarna där det finns en del guldklimpar. Har valt ut några citat jag fastnade för speciellt som förklarar hur han tänker. 

Från ÅR 2004: • The only race that counts is the one for operating income and net earnings, not the race for size for the sake of size. It is easy in our businesses to post strong sales figures, but difficult to turn them into good margins within a reasonable time, or to maintain profitability after the earn-out periods. • True success is success that lasts: what is the point of operating income offset the same year by “one-time charges”, or of recurring profits followed, a few years later, by writedowns of assets or restructuring charges that are often substantial?

Från ÅR 2008: Why did you decide to acquire this company at the end of 2008, just when the general economic situation was entering a nosedive? Whatever the overall context, investing in quality is always a good move. We work on a 15-year outlook: whether the ground is rough or smooth, the important thing is to keep forging ahead – preferably at the brisk 20% annual growth rate we’ve seen over the last few years, because “time waits for no man”! Analysts and stock exchange investors think in terms of finding the right moment. Entrepreneurs, on the other hand, think that there is no right or wrong time for the spirit of enterprise. The best time for a merger - like a marriage, for that matter - is when both parties stand to gain by it. That was the case, for example, with the director of a company that joined the group in May 2008, when we had already known each other for over 10 years! If we put off acquisitions when economic forecasts were gloomy, or when the economy was booming and prices were too high, there would never be a “right time”!

Från ÅR 2014: In short, the future of NEURONES is probably as predictable as that of the intermediate sized companies which focus on objective added value, client respect, a solid, long-term management team, rigorous accounting, the acknowledgment of the real contribution of each employee and long term viability. And, as the Group prepares for the future, it will constantly bear in mind the well-known words of Warren Buffett: “Someone is sitting in the shade today because someone planted a tree a long time ago.”

En unik modell - stark decentralisering 

Neurones har en stark decentralisering och kan snarare beskrivas som ett kollektiv av jazzband där varje av de cirka 20 bolagen drivs självständigt. Varje ledare för dessa underkoncern knyts till Neurones genom att de får delägarskap direkt i bolagen de är verksamma i samtidigt som de brukar ha innehav i Neurones också. Det skapar starkt skin in the game. 

"The NEURONES Group believes in partner capitalism as shown by the increasingly significant number of operational managers, with different stakes in the share capital. People that spontaneously apply to invest their savings in their company are certainly more motivated than the average employee. In this way managers, founders, recent partners and outside shareholders share a common financial interest: profitable growth. Some observers undoubtedly think: “Yes, but it is almost financially pointless to have cash flow, a fortiori abundant, and not be indebted!”. Admittedly NEURONES’ financial investments are temporarily lagging behind its annual net cash generation, but even so one cannot blame your company for being regularly profitable."

Att ha stark decentralisering och att besluten fattas med de som har öronen mot rälsen är i linje med vad Buffett förespråkar och torde vara ett framgångsrecept. Den stabila historiken där omsättningen år efter år växer snabbare än marknaden och där marginalerna håller sig stabila ger stöd för denna tolkning. 

Värdering 

En fördel med den stabila verksamheten är att en värdering låter sig göras relativt enkelt. Marginalerna är i stort sett likartade år efter år samtidigt som omsättningen tuggar på uppåt förutsägbart, därför att verksamheten inte uppvisar särskilt konjunkturberoende beteende. 

Marknadsvärdet på bolaget är cirka 1 miljard euro när detta skrivs i mitten på augusti 2024. Bolaget har en massiv nettokassa om 300 meur. Vi har alltså ett skuldfritt börsvärde om ca 700 M eur. 

Rörelseresultatet 2023 var 76 M eur. Eftersom bolaget låter sina egna anställda äga en del av de underliggande bolagen brukar en del av vinsten försvinna i minoritetsintressen. Över tid har det legat någonstans kring 15 procent som försvunnit, vilket vi subtraherar bort från rörelsevinsten och blir kvar med ca 65 M eur. Under första halvåret har bolaget växt med ca 9 procent. Om detta extrapoleras för helåret 2024 får vi rörelseresultat om 71 M eur. Låt oss slutligen ta bort 25 procent i schablon för fransk bolagsskatt och vi hamnar på ett Nopat om 53 m eur. 

Multipeln blir därmed cirka 10 x ebit och 13 x NOPAT

Vad som också är intressant är att den stora nettokassan ger en extra buffert i termer av fallhöjd. En minskning av aktiekursen kommer, allt annat lika, leda till en påtagligt kraftigare minskning av vinstmultipeln. Låt oss säga att aktien skulle gå ned 35 procent så att marknadsvärdet är 650 i stället för 1 000. EV hade i så fall minskat till 350 och Ebit-multipeln hade gått från 10 x till 5 x eller 50 procent. 

Slutdiskussion 

Alltför ofta i livet letar man efter ett klipp. Den halvdassiga lägenheten som man med några smarta renoveringsdrag kommer att få på fötter eller Armanikostymen längst ned i Myrornas reahylla som ingen insett potentialen i. Att vara dumsnål är något som dock ofta straffar sig. Min morbror var lite av den sorten. 

När han skulle bygga en friggebod anlitade han två snickare som var de bästa i stan på just sådana arbeten. När snickarna frågade om de skulle ta med sig egen spik till självkostnadspris sade min morbror att nej, det behöver ni inte oroa er för. När snickarna några dagar senare anlände till platsen för bygget räckte min morbror över två rostiga hinkar med kulhål i som var fyllda av skeva och rostiga spikar. Snickarna sade att: "De ören du sparar på att vi får begagnad spik kommer du att förlora i tid. Vi måste lägga tid på att räta ut de skeva spikarna, vilket är tid vi hade kunnat lägga på att göra klart bygget". I slutändan fick morbror sitt efterlängtade attefallhus. Vad som stod tydligt för alla inblandade, men möjligtvis inte min morbror var att slutkostnaden med att försöka koka soppa på hemsnickrade spikar blev betydligt dyrare än om han hade gett snickarna nya och fräscha spikar.  

I fallet Neurones får man en verksamhet som är konjunkturokänslig med ruskigt stabila marginaler och omsättningstillväxt år ut och år in. Man får ledning med skin in the game och även skin in the game hos ledarna för dotterbolagen som har andelar i sina egna bolag och kommer att kriga för att göra den egna verksamheten bättre. En saftig nettokassa gör också att man kan sova tryggt om natten. Om man kan köpa ett sådant bolag till 10 x rörelsevinsten kan jag inte se att det är särskilt dyrt. Det finns dock alltid ännu billigare klipp att finna, men risken är då att man får lägga tid på att bända tillbaka rostiga spikar. En fräsch spik är alltid värd sitt pris och i fallet Neurones är det för mig tydligt. Även om marknadsvärdet är 10-11 miljarder kronor är den dagliga handlade volymen endast 4 miljoner kronor vilket håller ute fondförvaltare och institutioner om att få en del av detta guldägg. 

Kanske men bara kanske är Neurones ett bolag där man får "Buy quality and cry once". Nominellt handlas bolaget till cirka 20 x vinsten men den stora nettokassan gör att värderingen i min mening är aptitlig vid 10 x EBIT. 

Att omfamna en Stor Stark - såväl bärsen, som på börsen

Tänk er tillbaka till tiden när ni var kring 18-årsstrecket. En milstolpe som för åtminstone mig var betydelsefull var när man första gången kunde gå till en pub och köpa en enhet öl. Man kanske hade provat alkohol innan som man fått tag i från någon skumraskfigur som sålt ett osorterat flak ur lastutrymmet från en vit van i Frihamnen eller fått testa en droppe när farsan knäckt en kall. Men att uppleva det själv är något annat. Att gå till det lokala sunkhaket på hörnet, med stapplande steg och med darrig röst svara "ingenting" när gorillan i dörren frågar hur många man har innanför västen. När det första hindret är avklarat måste man navigera förbi de halvdäckade lokala förmågorna som sitter med tomteluvan neddragen över ögonen och spelar på Jack Vegas-maskiner, vilka som Disney-julgranar illuminerar lokalen. Väl vid bartendern gäller det för att inte tappa ansikten inför grabbarna fullständigt,  att göra sin röst så mörk som möjligt för att sedan säga "En stor stark", på frågan vad det får lov att vara. Om det är Falcon, eller Sofiero eller smuggelöl från Falklandsöarna spelar mindre roll. Det kanske inte smakar som gudars nektar de första gångerna, men till slut lär man sig uppskatta smaken, man börjar bälga i sig bärsen. 

Sedan går en tid och precis som när Teddy Björnen Fredriksson glömdes bort så brukar man vid det här laget gå vidare till annan öl än trotjänaren Stor Stark.  Man börjar upptäcka mer exotisk öl. IPA, APA, porter, stout, suröl. Fantasin har inga gränser. Man börjar prata om hur mycket IBU (International Bitterness Units) en enhet har och ju mer exotiskt desto bättre. Det allra bästa är om det är keltiska druider som har gjort bärsen med humle som växer på en klippa på en ö dit man måste ha fyra olika tillstånd för att ta sig till. Man börjar se ned på sitt gamla jag. "Hur kunde jag dricka den där smörjan?". Nu har jag blivit upplyst, tänker man för sig själv. 

När ytterligare en tid har gått skulle man kunna tänka sig att metamorfosen är fulländad. Man har gått från att vara en av pöbeln som pimplar stor stark på löpande band för att skölja ned bamsewurren med ketchup till att uppskatta öl som en konstform. Öl som njutning, som ett ändamål högre än livet självt. Här händer dock något oväntat. I vart fall har det skett med mig och hela min umgängeskrets så det är möjligt att det är anekdotisk bevisföring. Nu går en rörelse tillbaka. I enighet med Newtons tredje lag att varje kraft har en motkraft av samma styrka men åt motsatt håll där man nu börjar uppskatta det simpla lagerölet, stor stark. Samtidigt ifrågasätter man varför man ska sätta sig på Akkurat på Södermalm och betala 100 kronor för 33 cl hantverksöl när Stor stark inte är så mycket sämre, i vart fall är prisskillnaden inte motiverad. 

Den här kallar jag Stor Stark-effekten. Man börjar med stor stark, går vidare till något annat, men inser att Stor Stark inte var så dumt ändå trots allt. För den som stannat i stadie två och inte vågat gå tillbaka till stor stark är det här ett försvarstal för de stora bolagen och att man inte ska rata dem bara för att de är stora. 

Jag vill betona att det inte är något fel på varken finare öl eller på mindre bolag. Jag dricker såväl IPA, APA och har ett gäng mindre bolag i väskan. Dock har inslaget av Stor Stark i min vardag ökat liksom inslaget av större och mer välbekanta bolag i portföljen över tid och det är det jag ska diskutera i det här inlägget.  

En liknande resa - från Blue Chip till Kalle Anka-cap till Blue chip

Jag tycker mig ha observerat att Stor Stark-effekten kan skönjas även bland investeringar. Om man är en fullständig rookie inom investeringar så kanske man börjar med investeringarnas Stor Stark; Avanza Zero, Atlas Copco, Investor, you name it. Stora, stabila välskötta bolag som tuggar på år efter år. Precis som med en Stor Stark kräver det inte särskilt mycket efterforskning eller tankeverksamhet. Jag har hört att det krävs 7 i IQ för att öppna en dörr och 3 för att stänga en dörr. Kanske är det därför att vara någon som "smäller i dörrar" är en sån stor förolämpning. Att beställa en stor stark kanske kräver 15 i IQ om jag skulle ge mig på en kvalificerad gissning. Att göra denna djupa analys och komma fram till talet 15 å andra sidan kräver kanske 30 i IQ. Att välja ut rätt öl på bolaget bland mikrobryggeri-hyllan är som att spela MS Röj och risken för minor finns alltid närvarande. Att köpa Avanza Zero kan en apa förmodligen göra.  

Efter ett tag börjar man tänka att det är tråkigt med stora bolag. Spänning är roligare och det är lätt hänt att färden nedför listorna börjar. Till slut hamnar man hos Kalle Anka-caps. Små obskyra bolag och som Dora utforskaren så tänker man att varför är det ingen annan som har upptäckt denna bortglömda guldklimp? Vissa personer fastnar här eller går över till öresaktiernas gudsförgätna och karga öken. Guldet visar sig ofta vara kattguld och krukan vid regnbågens slut är fylld av vatten, snarare än guld. Även om man håller sig till lönsamma och välskötta mindre bolag så kanske man fastnar här. 

Min uppmaning är då att våga tänka tillbaka på de stora bolagen. Våga överväga Stor Stark igen. Inget tjafs, inga konstigheter, bara humle, malt, korn och vatten. De stora bolagen är stora av en anledning och i nästa stycke ska jag skriva lite mer om varför de stora bolagen inte ska glömmas bort. Investor har levererat en årlig avkastning på 17 procent i snitt senaste 20 åren. Avkastningen kanske inte alltid finns i den obskyra diamanten gömd i gräset, utan den kan finnas till öppen beskådan för alla som vågar ta chansen. Det är bara det att ibland verkar det för enkelt. Någon som funderade på Investor 20 år sedan tänkte i många fall samma sak. Bolaget har överpresterat så länge, hur mycket mer kan det gå upp och hur kan de fortsätta slå börsen? 

Det behöver inte vara Ericsson, det finns dominanta bolag även på säg MidCap som kanske är marknadsledare inom sin nisch och som väntar på att bli köpta, det gäller bara att leta.  

Ett försvarstal för stora bolag 

Nassim Taleb har en del intressanta poänger i sina böcker och en av dessa poänger åskådliggjorde han med citatet att "Allt som händer, händer inte av en anledning, men allt som överlever, överlever av en anledning". Vi kanske inte förstår exakt varför men faktumet att ett bolag har överlevt så länge som det har gjort och lyckats växa sig stort är en intressant datapunkt i sig. 

Om du har två bolag, ett stort och ett litet, men inte vet något annat om verksamheten så kanske du ställer dig undrande till om det säger så mycket. Vi kanske jämför Viaplay mot ett betydligt mer välskött bolag som råkar vara mindre. Så kan det vara och vi kan bli lurade av slumpen i vissa fall, men vi vet en viktig faktor som är till det stora bolagets fördel. Stora bolag ramlar inte ned från himlen tillsammans med grodorna när Gud vill straffa mänskligheten. De har precis som människor varit mindre och sedan blivit större. Vad vi vet om det stora bolaget är därför att någon gång i dess historia var det nystartat och mindre. Sedan blev det mellanstort och till slut blev det större. Vad det indikerar är att det finns produkter eller tjänster som efterfrågas på marknaden, som är livskraftiga och samtidigt har bolaget överlevt längre. 

Att det kunnat överleva tyder också på att de har gjort någonting rätt och att affärsmodellen håller. Allt annat lika har det större bolaget gått igenom fler kriser, lågkonjunkturer och marknadsförutsättningar och överlevt varje gång. En rånarliga som gäckar polisen och drar land och rike runt och rånar postkontor måste ha tur varje gång. Det räcker att bli fångad en gång för att behöva skaka galler. Bolag måste också ha tur i varje kris. Om bolaget inte hade haft tillräckligt mycket tur i samtliga tidigare kriser hade de inte funnits till allmän beskådan på börslistorna idag. Slutligen tyder det på någon typ av konkurrensfördel för precis som med mäktiga granar i skogen är det kamp med de andra granarna om att få solljus. De träd som växer sig stora har gjort det i konkurrens med andra träd som inte överlevde. 

Det finns givetvis andra fördelar som kanske framstår som uppenbara men som ändå tål att upprepas. Förhandlingspositionen gentemot kunder och leverantörer är delvis en funktion av storlek. Man har hört skräckhistorier om Ericsson som squeezar små underleverantörer och säger att ni får betalt om 120 dagar, annars blir det ingen affär. Nu går Ericsson inte lysande men hade de inte haft sin styrkeposition vid förhandling osv hade det gått ännu sämre, det kan vi vara säkra på. Stora bolag tenderar att vara mer välkända och kan därigenom attrahera kompetens enklare än vad en källarrevisor kanske kan göra. Om du lägger pengar på forskning och utveckling kan du om du är Hexpol lägga betydligt mer pengar på att forska fram nya gummiblandningar även ett mindre familjeägt bolag kan göra då kostnaderna slås ut på betydligt högre volymer. 

Hur mycket mer kan det växa? 

En vanlig invändning mot större bolag är att de inte kan växa så mycket, de har ju redan en stark marknadsandel och att det inte kan hända så mycket med aktien. Om det är något jag tar med mig från Nvidias kursrusning så är det att du måste inte ha ett obskyrt bolag för att tjäna bra med pengar.  Bara i år är aktien upp 80 procent och ifall aktien en dag går ner så är det nästan som ett havande par som inte känner en spark i magen inifrån, att något måste vara på tok. Apple är ett annat exempel som fortsatt sin fantastiska resa långt efter att de tog fram sin iPhone och är nästan en 20-dubblare sen 2010, tre år efter att iPhone lanserades och fan och hans moster hade skaffat flera stycken både till sig och till husdjuren.

Det är ingen skillnad för en aktieägare om ett bolags marknadsvärde går från 1 miljard till 10 miljarder eller från 10 miljarder till 100 miljarder. Bägge ger avkastning på 10 x. Att vara med när miljardbolaget blir 10 x större kanske känns bättre, men det är ingen skillnad i termer av procent. Samtidigt torde risken i snitt vara lägre i det mer välbeprövade bolaget.

Swedish Match är en av mina bättre investeringar i procentuell avkastning då de köptes ut från börsen ett halvår efter att jag köpte dem. Dock var tillväxten fenomenal och hade inte svenska fonderna varit så ryggradslösa och offrat denna nationalklenod på ESG-hysterins altare, skulle avkastningen över tid blivit ännu bättre. Försäljningen av ZYN växte exempelvis 62 procent 2023. Varje dosa har man en marginal på över 50 procent, inte på bruttomarginalsnivå, inte på EBITDA-nivå utan på EBIT-nivå. ROIC kring 100 procent innebär att aktieägarna badar i pengar. Swedish Match hade om det fortsatt varit noterat haft market cap norr om 100 miljarder, men ändå hade man kunnat redovisa explosiv tillväxt. Så hur mycket mer kan det växa i stora bolag? Ofta betydligt mer än vi tror. 

SeSa SpA - ett sådant bolag

Jag ska inte bli långrandig och göra någon djupare analys, men jag tänkte dela mitt senaste innehav och det är SeSa SpA. Bolaget är en italiensk distributör av IT-produkter och tjänster samt en division som jobbar med mjukvaruintegration, systemimplementering osv. Man säljer produkter åt Microsoft, Cisco, HP, IBM osv, de stora drakarna i branschen. Marknadsandelen är norr om femtio procent på den italienska hemmamarknaden. Marknadsvärdet är strax under 20 miljarder SEK, vilket först avskräckte mig, men i linje med de tankar jag presenterade i inlägget tog jag en position i bolaget. Historiken talar för sig själv och bolaget värderas kring 13 x vinsten för nästa år. Omsättningen har vuxit i snitt med 12 procent per år och vinsten med 18 procent per år. Bolaget är till 50 procent ägt av grundare och historiken talar för sig själv. Bolaget tuggar på som en maskin, år efter år.

Långsiktiga grafen på omsättningen ger inte en annan bild. Det finns inte ett enda år med lägre omsättning än året innan. 

Visst det hade kanske varit roligare att plocka in bolaget när omsättningen var 7 miljoner 1994 och det var helt nystartat, men det borde finnas goda möjligheter kvar att växa. Dessutom till 13 x vinsten betalar man inte särskilt mycket för tillväxten. IT-distribution har den fördelen att det ses som ganska tråkigt och marginalerna är några få procent, vilket vid en första anblick kan få en att tro att det är en skräpbusiness. Dock är kapitalomsättningshastigheten betydligt högre och avkastningen på investerat kapital närmare 30 procent. 

Min första instinkt var att rata bolaget då det är för stort, för överanalyserat och därför rätt värderat. Som vi har märkt verkar felprissättningar gälla även större bolag. I Nvidias fall är det svårt att tänka sig att värderingen var rätt såväl sista december 2023 som idag, efter en uppgång på 80 procent. Antingen borde värderingen varit för låg eller så är den för hög nu eller så har det hänt fenomenala saker i bolaget på 4 månader. 

Slutord 

Det bästa tillfället att köpa ett storbolag var 20 år sedan och innan det blev stort. Det näst bästa tillfället är idag. Var inte rädd för det stora, det välkända eller det som inte är obskyrt. I likhet med mina lärdomar som jag beskrev i mitt senaste inlägg om att bland annat våga betala upp för kvalitet så är en av lärdomarna som jag vill belysa med det här inlägget att större bolag har många inneboende fördelar som inte ska förringas. En rolig anekdot är att numera när jag letar efter spännande investeringscase på börsdata och screenar går jag igenom bolagen från störst Mcap till minst, förut gjorde jag tvärtom. 

På börsen såväl som på pubscenen börjar man med det välbekanta och välbeprövade. Att inte krångla till det i onödan, men någonstans börjar man med det exotiska bärsen, begravningsbolaget i Långbortistan som har en stark marknadsposition i ytterkanten av Grönlands huvudstad. Att sedan våga gå tillbaka till och uppskatta mer välbeprövade bolag som även kan vara något större tror jag inte är av ondo. Det är en process där jag långsamt börjat hitta tillbaka till där jag började, i mitt fall har denna process tagit tiotals år. Gamla hundar kan inte lära sig att sitta sägs det, men i så fall kanske jag är ett undantag. 

Sammanfattningsvis har jag börjat uppskatta de stora och även medelstora bolagen som investeringsobjekt allt mer. De är stora och har överlevt och allt som överlevt, har överlevt av en anledning, även om anledningen kanske inte är uppenbar för oss. Nu ska jag gå till den solindränkta balkongen och knäcka en kall. Jag vet inte vad det kommer att vara för ölmärke men om jag skulle beskriva vad jag dricker för en treåring skulle jag kalla det "En stor stark". På motfrågan om jag syftar på frugan som har brödkaveln i högsta hugg när jag har glömt toalocket uppe eller på drycken kommer jag med stolthet peka på drycken. Skål! 

6 lärdomar från 2020 till 2024 om investeringar och stockpickning

Jag är inget stort fan av att posta portföljuppdateringar varje år där man kan se exakt hur portföljen har gått. Dels skulle jag förmodligen bara posta sådana sammanfattningar när jag spöat index med hästlängder. Alla de gånger när jag blir akterseglad hade jag som en räddhågsen CFO som smyger ut en vinstvarning på nyårsafton på sin höjd postat en fotnot. Däremot tycker jag att slutet på året ger en intressanta möjligheter att reflektera och att försöka dra lärdomar av det som hänt. Sommaren 2020 postade jag ett inlägg kring ifall värdeinvesteringen är död https://irvingsinvesteringar.blogspot.com/2020/08/vardeinvesteringen-ar-dod.html och mycket vatten har sedan dess flutit under broarna. Jag tänkte ändå försöka koka ned tiden från det inlägget fram till nu i några nyckellärdomar för mig och som jag tar med mig i min strävan efter att dag för dag, bolag för bolag, bli en bättre investerare. Jag tänkte diskutera vad jag tar med mig när det gäller stockpicking på bolagsnivå och det är sex lärdomar som jag tänkte diskutera i detta inlägg.

•      Den heliga graalen - Churn, churn och churn
•      Cykliska inslag är värre än man tror, ocykliska inslag är bättre än man tror
•       Undvik bolag med fokus på att höras rätt
•       Underskatta aldrig Reversion to the mean
•      Korsa aldrig röda linjer
•     Betala upp för kvalitet

Churn, churn, churn

Jag har länge funderat på vad den viktigaste faktorn är för ett bolags framgång, om det är ett starkt varumärke, välbeprövade produkter eller globalt ledande marknadsposition. Eller handlar det om en magiker till företagsledare och en excelninja till CFO som i en good cop/bad cop-setup skapar sällan skådade aktieägarvärden? Svaret för mig är nej, utan den faktor som är absolut viktigast i min mening och som borde ägnas allra mest uppmärksamhet är kundlojalitet. Om företaget går in i året med 100 kunder, hur många kunder har de kvar i slutet av året. Att ha befintliga kunder som drar ned beställningarna med 40 procent över hela linjen när det är lågkonjak är avsevärt mycket bättre än att förlora 40 procent av kunderna och få en liknande omsättningsminskning på 40 procent. När cykeln vänder upp igen kommer den som har kvar kunderna att få ökade beställningar medan den som förlorade kunder kan förlora ytterligare kunder. Av allt tid som läggs ned på att gräva om ett case, lägg merparten på att förstå kundlojaliteten.

Den absolut bästa branschen för aktieägare de senaste 100 åren är tobaksbranschen och en bransch med högre kundlojalitet än svår att tänka sig. Det går även att jämföra branscher som säljer commodities eller odifferentierade produkter, tänk på storbanker kontra flygbolag. Storbanker ger dig möjlighet att låna pengar, sätta in pengar och ha lönekonto där. Tjänsterna är exakt identiska. Flygbolag säljer dig en stol som tar dig från punkt a till punkt b. Storbankerna är betydligt mer lönsamma än det genomsnittliga flygbolaget och en väsentlig skillnad är att folk generellt sett inte vill byta bank. Det känns läskigt och obehagligt då det handlar om pengar och det är bekvämt att ha samma konto som man alltid haft där autogiro och liknande dras ifrån. Skillnaden i lönsamhet beror i allt väsentligt på lojalitet. När flygindustrin började utvecklas kunde man differentiera sitt erbjudande och ha kundklubbar och varma handdukar i första klass men i takt med att kundernas lojalitet har minskat har även lönsamheten eroderats. För bankerna har en sådan utveckling ännu kommit på skam.

Det är också värt att poängtera att ett bolag som inte talar om churn såsom Coca-Cola ofta tenderar att ha betydligt lägre churn än ett mjukvarubolag som pratar om churn i varje presentation såsom Netflix. Med låg churn kommer ofta möjlighet att ta bra betalt och därigenom ha goda marginaler samtidigt som det blir svårt för konkurrenter att ta dina kunder.

 

Ocykliskt tenderar att underskattas 

Ju längre tid som gått i min investerarkarriär desto mer har jag kommit att uppskatta ocykliska inslag i de bolag som jag köper aktier i. Det har flera fördelar, dels för bolaget, dels för mig som investerare som jag tänkte gräva ned mig i litet mer. Jag kommer osökt att tänka på en anekdot som Howard Marks brukar berätta om mannen som var 2 meter lång och drunknade när han korsade en flod som var 1,5 meter djup i genomsnitt. Vi kan inte överleva i genomsnitt, utan vi måste överleva varje gång. Om jag säger till dig att vi ska ta en spännande tur med fallskärmshoppning och oddsen för överlevnad är 98 procent kommer du sannolikt att avböja erbjudandet. Att ha en ocyklisk karaktär ger ett bolag stora fördelar gentemot mer cykliska jämförelseobjekt.

Ett ocykliskt bolag kan lägga mer långsiktiga planer och exempelvis anställa folk utan att behöva fundera på ifall de tre månader senare kommer att behöva sparkas. Sådana företag kan också undvika problemet som drabbar cykliska bolag kan få att när de har massvis med pengar finns det inget att göra av dem och när likviditeten har sinat och pengarna behövs som mest har verksamheten börjar generera förluster.

När det är lågkonjunktur och konkurrenter går på knäna det är då du skulle vilja ha en stor krigskassa för att exempelvis göra billiga förvärv eller återköpa aktier till skrattretande låga multiplar. Om du är för cyklisk kommer du dock inte att kunna göra det då din verksamhet kanske börjat blöda och du behöver spara alla eventuella överskott som genereras. När det i stället är högkonjunktur kommer du att ha för mycket pengar och kanske frestas att återköpa aktier eller förvärva den där konkurrenten tio gånger dyrare än i lågkonjunkturen. Den cykliska naturen i verksamheten kommer att göra att du inneboende ha större sannolikhet att inte fatta optimala beslut. Det kan också bli så att du som alltför cykliskt bolag, speciellt om finansiella hävstången är hög tvingas avyttra delar av verksamheten billigt eller liknande.

Ett bolag behöver inte vara helt ocykliskt i likhet med Astra Zeneca eller liknande utan har du exempelvis som Nordic Waterproofing hälften av försäljningen mot renovering vet du att den delen av verksamheten inte kommer att påverkas särskilt mycket av sämre konjunktur; ett läckande tak kommer du att laga oavsett vad. Den delen av företaget blir då den räddningsplanka som håller hela företaget flytande. Ett av mina större innehav Infracom säljer exempelvis bredband och mjukvara för telefonväxlar. Det är sådant som du inte kommer att skära ned på oavsett hur skralt det är i kassan.

För en investerare är fördelen att det blir mycket mindre en fråga om timing kring var du är i cykeln och hur du ska komma fram till en genomsnittlig vinst eller liknande. Ett välskött bolag som JM är som ett derivat på bostadsmarknaden och det blir en mycket större fråga om att timea ett köp rätt snarare än att kunna se den långsiktiga företagsberättelsen. Jämför det med ett bolag som Bravida som ökat omsättningen 8-9 procent senaste 10 åren och där marginalen ligger väldigt stabilt. Det blir betydligt enklare att förutspå framtiden och därmed kunna veta när värderingen är rimlig kontra att köpa JM 2021 för att sedan se vinsten säcka ihop helt.

 

Undvik bolag med fokus på att höras rätt

Det finns två typer av företagsledare som de allra flesta faller inom. En sort fokuserar på att göra rätt, medan den andra sorten fokuserar på att höras rätt. Den här distinktionen kommer från en intervju som gjordes med Nolatos VD. De har hamnat i vissa svårigheter på sistone då en stor kund dragit ned sina beställningar från dem men Nolato är den typen av företag som jag ser upp till och som har ett väldigt fint långsiktigt track record. ”Vår perfomance och nyckeltal kanske överspelar kommunikationsbiten. Vår filosofi är att det viktigare att göra rätt än att höras rätt.” Det är den här typen av mindset är exakt vad man letar efter snarare än någon som lovar att höja utdelningen 100 år i rad. Ett annat citat är från James VD för AQ Group som i en investerarpresentation sa att ”We are good at selling products, but shitty at selling the shares”. Det är sådant som får mig att le i mjugg. Ett bolag som fokuserar på att leverera aktieägarvärde och citatet ur senaste årsredovisningen befäster bilden: ”På AQ levererar vi aktieägarvärde. Vi har därför inga justerade vinstmått utan väljer att fokusera på vinsten som tillfaller aktieägarna. Vi har ökat vinst per aktie med i snitt 18% per år de senaste 10 åren och med årets sista kvartal har vi redovisat lönsamhet 113 kvartal i rad.”


En annan typ av företagsledningar skickar ut ett PM så fort de påbörjat en inledande diskussion med någon mjölnarson i kvacksalvartorp om att eventuellt teckna ett letter of intent snarare än när det finns en signerad order på plats. Undvik säljare som bara vill sälja in aktien snarare än att låta företagets prestationer tala för sig. För många bolag som under Go-go eran 2020 och 2021 använde nytrycka aktier som valuta för att finansiera förvärv blev det ett stort incitament att driva upp kursen för att kunna betala med ännu mer övervärderade aktier.

När jag skulle gifta mig några år sedan hade vi sett till att i vigselprogrammet skriva in Charlie Mungers citat ”The key to a happy marriage is low expectations”. Ju mindre haussad VD, desto lägre förväntningar generellt sett och desto högre sannolikhet till ett lyckligt äktenskap med bolaget

Reversion to the mean 

Det fenomen som är så vanligt i växtriket, bland människor och djur är reversion to the mean. Ett vanligt exempel är människors längd som tenderar att röra sig mot ett snitt. Två basketspelare som har en trevlig kväll under stjärnorna på Rhodos och som får bevittna resultatet nio månader senare tenderar att få ett barn vars längd är närmare snittet än vad föräldrarnas längd skulle ge sken av. En säsong med extremt torka varar inte för evigt och det är mycket möjligt att nästa säsong blir som en syndaflod av regn och manna från himlen. På aktiemarknaden tenderar trendlinjerna att dras ut alldeles för långt. Ett bolag som haft marginaler kring 10 procent i tio år i rad och sen får se sin lönsamhet tillfälligt upphöjd till 15 procent brukar inte sällan av marknaden börja betraktas som att det är 15 procent som är det nya normala. Det händer då och då att bolag med skakig historik förändrar bolaget i grunden och gör en resa mot betydligt bättre lönsamhet och tillväxt, så är fallet exempelvis för Note de senaste tio åren. Note tillhör dock undantagen och på varje Note går det mångdubbelt fler bolag som åter sjunker tillbaka till sin normala lönsamhetsnivå.

Se till att granska bolag över långa tidsperioder och att inte ta för givet att dagens vinst är det som värderingen baseras på särskilt om det är a) ett cykliskt bolag och b) vinsten avviker från historiska lönsamhetsnivåerna. Ett intressant fenomen är att djupdyka i hur sentimentet förändrades kring ett bolag som Byggmax. Direkt när pandemin kom slaktades aktien fullständigt och folk tänkte att ingen kommer någonsin vilja bygga någonting mer, i vart fall inte så länge wuhan-snuvan härjar och det kan ske i flera år. Inte långt senare började folk tänka att ”Det kanske inte var så farligt trots allt”. Sedan började de även tänka att när folk bara gick hemma och slog dank vid paddelbanor och spenderade all vaken tid i hemmet så kanske de skulle bygga trall i allt högre utsträckning. Då började aktien att handlas upp till rekordnivåer och vinsterna stod som spön i backen. Att någon som redan byggt trall så att det sprutar ut ur hela familjens öron inte är så sugen på att bygga mer var det ingen som tänkte på. Inte alltför långt senare var trallbyggarna en inte lika mangrann skara och kombinerat med högre räntor och mindre hemmajobb var det dags för aktien att åderlåtas ännu en gång på kort tid.

Vad hade förändrats med bolaget och lett till de tvära kasten fram och tillbaka? Marknaden hade draut ut trendlinjerna för långt och tänkt att varje stadium skulle vara för evigt. När det inte blev så, blev marknadens reaktion våldsam.

 

Det finns röda linjer som man aldrig ska korsa, oavsett pris och oavsett s.k. riskjustering.

Det finns vissa röda linjer som var och en själv måste avgöra men som man aldrig ska korsa. Låt oss säga att du kan investera ett bolag till låg multipel men där du inte litar på ledningen, hur mycket lägre ska multipeln vara för att du ska kunna köpa i relation till vad du annars hade kunnat betala? Det kanske går att med en superdator räkna ut någon formel för det, men för mig blir det uninvestable, då är det bättre att gå därifrån och rösta med fötterna.

Ett intressant exempel är Kalle Anka-cap bolaget Swemet med tusen Avanzianer bland ägarna. Börsvärdet är 45 Mkr. VD i bolaget verkar behandla bolaget som nån typ av lekstuga och antalet röda flaggor är fler än på röda torget vid årliga paraden. I slutet av 2020 sålde bolaget sin egen fastighet som Swemet var hyresgäst i till bolaget för 10 Mkr. Bolaget betalade alltså 10 Mkr för att slippa årliga hyreskostnader om 200 tusen kronor. Kunde bolaget verkligen inte hitta bättre användning för pengarna än detta upplägg med 2 procent avkastning? Swemet har per sista juni lånat ut 12 miljoner kronor utan säkerhet till det konkursmässiga bolaget Willak vars VD är son till Jan som är VD i Swemet. Inte nog med det, de har också tecknat avtal där Willak ska leverera lådor och komponenter till Swemet. Hur vet vi att dessa transaktioner sker på marknadsmässiga villkor? I slutet av september sade Willaks revisor upp sig och det ser inte ut som att man hittat en ny revisor. Många år står det i revisionsberättelsen att man inte betalar skatter och avgifter i tid och i flera av de senaste årsredovisningarna har de periodiserat intäkter fel vilket gett upphov till korrigeringar.  

Sedan har såväl far som son under hösten åtalats för svindleri.

”I veckan som gick skrev Dagens Industri att det NGM-noterade Willaks VD, Martin Axelsson och hans far Jan Axelsson, bolagets största enskilda ägare, åtalas för grovt svindleri och grovt insiderbrott.

Ekobrottsmyndigheten anser att Martin och Jan Axelsson lurat aktiemarknaden samtidigt som de drivit upp aktiekursen i Willak och kunnat tjäna miljontals kronor på detta. Martin och Jan Axelsson nekar till brott.

Under mars skickad Willak ut ett pressmeddelande som kunde tolkas som en helt ny stororder. Aktiekursen rusade direkt, vilket är vanligt när icke pålästa traders handlar i illikvida värdepapper. Martin och Jan Axelsson valde att i detta läge sälja av stora aktieinnehav. Den som var påläst hade sett att samma nyhet fanns med i den bokslutskommuniké som Willak publicerade i februari 2021.”

Tusen avanzianer väljer att dela säng med dessa hästskojare. Ibland finns det röda linjer som aldrig ska korsas. En röd linje som jag borde haft med facit i hand var min investering i Ferronordic. Jag värderade aldrig riktigt risken att Ryssland verkligen skulle invadera och bli Pariah för resten av världen. Det jag skissade på var att det skulle bli hårda sanktioner, inte att inget västerländskt företag aldrig skulle sätta sin fot i Ryssland mer. Jag litade på att Putin inte skulle vara beredd att sänka hela Rysslands ekonomi för att försöka ta över Ukraina. Jag tänkte att risken var inprisad men baserade det på sanktionerna 2014 och 2015 där maskinförsäljningen sjönk 83 procent. Eftersom Ferronordic klarade det med bravur tänkte jag att de skulle klara ett liknande scenario. Jag borde varit mer vaksam när det talades om invasion vad effekterna skulle kunna bli och att det alltid kan bli värre än sist

Betala upp för kvalitet

Den tid vi befinner oss i just nu, i januari 2024 är extra farlig. Inte för att jag vet om det kommer en krasch eller inte, eller för att aktiemarknaden har avslutat 2023 ruskigt starkt i snitt. Vad den stora rusningen i slutet av året dock leder många till, inklusive undertecknad, är att tänka att mycket ser dyrt ut och att börja leta efter kvarlämnade guldklimpar. Men precis som när ICA har reat ut potatis för 2 kronor kilot inför midsommar och när all potatis är nästan slut så är den kvarlämnade potatisen ofta kvarlämnad av en anledning. Det kanske är stora sporer på och potatisarna kanske i många fall skulle kunna göra cameo-appearence i 101 dalmatiner baserade på sina mindre smickrande utseenden. Jag är i Spanien över nyår och vi hade köpt in nån bubbelflaska för 3 euro som smakade sju svåra år. Vi kunde fått ett betydligt bättre bubbel för kanske 8 euro så ibland bedrar snålheten visheten. Det gäller även dassiga plagg som kanske inte håller så länge i stället för att betala något mer för kvalitetsgrejer.

Det är sällan ett stort misstag att betala 20-30 procent mer än man egentligen vill för ett kvalitetsbolag där man har rätt om vallgravarna och den underliggande verksamheten. Den stora nyårsraketen som riskerar att smälla upp i ens ansikte är att gå ut på riskskalan och hitta något halvsunkigt bolag som verkar billigt om vinsten håller sig konstant. News flash; vinsten håller sig sällan konstant. Jag har gjort den missen alltför ofta själv. Om man ska välja ett bolag, välj bolagets som är best in class. Välj Atlas Copco hellre än Sandvik även om Sandvik kanske har lägre multipel. På 5 år är Atlas upp 200 procent medan Sandvik är upp 70 procent och har sackat mot index.

När jag köpte Christian Berner Tech Trade kollade jag även på OEM som är best in class. Med facit i hand skulle jag hellre köpt OEM baserat på historiken som var bättre. Jag ville dock ha ett billigare case som var mer oupptäckt. OEM var dock mer upptäckt av en anledning visade det sig, som det ofta gör.

Slutord

Det blir sällan som man tänkt sig, varken i livet eller på börsen. Åren 2020 till 2024 för mig har varit extremt lärorika och jag är glad att ha fått uppleva sådana tvära kast eftersom det gjort mig till en bättre investerare. Att pengar inte är gratis gör att företag utan hållbara affärsmodeller slås ut, vilket torde vara alla till gagn långsiktigt. Jag har blivit bättre investerare steg för steg och hoppas kunna fortsätta den livslånga resan mot att bli bättre inom investeringarnas förtrollade värld så länge jag andas. 

Jag tror att en devis som kan sammanfatta det jag försöker säga med det här inlägget kanske kan vara att Bra bolag är alltid bättre än man tror, dåliga bolag är alltid sämre än man tror. Att köpa kvalitet och gråta en gång kan ofta vara bättre än att behöva gråta gång på gång och det gäller oavsett om man halsar halvdassigt bubbel för 3 euro eller köper en marginalspelare på börsen inom sin bransch som hade något lägre multipel än sektorkollegan. Att röra sig ut på riskskalan när allt verkar dyrt är nog det enskilt vanligaste misstaget och det som kostar mest bland de investerare som ändå varit med ett tag. Har man rätt om vad kommer när spela mindre roll som Buffett brukar säga. Det finns bolag som kommer att vara tenbaggers på tio år eller liknande och det är betydligt mer sannolikt att det är bland de bättre bolagen de kan hittas så det är bara att börja leta. Med två tomma händer och börsdata vid din sida, är möjligheterna oanade och tusentals stenar väntar på att vändas. Men kom ihåg att den enklaste personen du kan lura är dig själv. 

Thermador Groupe - ocyklisk VVS till 11 x vinsten

De som har följt den här bloggen vet att jag har en förkärlek för tråkiga verksamheter. Bolag som har en förmåga att år efter år tjäna pengar med hög grad av stabilitet är något jag föredrar framför verksamheter som antingen visar räkenskaper kantade av himmel eller pannkaka. Thermador Groupe är en sådan kandidat från Frankrike. Verksamheten kan beskrivas vara lite som ett AO Johansen där de tillhandahåller produkter för uppvärmning av hus, pumpar, ventiler för kontroll av flöden av vatten och uppvärmning och avlopp kombinerat med några delar OEM då de är en renodlad återförsäljare samt Indutrade då de kör en decentraliserad modell med många dotterbolag

De säljer helt enkelt nödvändiga produkter för grundläggande behov som krävs för att industrier och bostäder ska kunna fungera. Merparten av verksamheten är riktad mot renovering och maintenance snarare än nyproduktion. Som VD uttryckte det i senaste rapporten: "Jag tror att människor även i framtiden kommer att behöva få vatten ur kranen för att dricka, uppvärmning av sitt hus och avlopp för att göra sina behov". 

Omsättningen 2009 sjönk enbart 5,5 procent vilket vittnar om stabiliteten i verksamheten. Det här är också varför jag föredrar Thermador framför AO Johansen. Thermadors omsättning och vinster är betydligt mer stabila över tid. Kring finanskrisen hade AO Johansen tre år i rad där vinsten skvalpade kring nollstrecket. Jag har inget ont att säga om AO Johansen som jag tycker är ett riktigt välskött företag och jag har analyserat bolaget kring 2019 samt ägt det. Däremot vill jag ge läsaren en insikt i hur jag tänker och varför jag är beredd att betala en något högre multipel för detta franska bolag eftersom den uppenbara frågan annars är varför jag inte helt enkelt köper det fina danska bolaget. 

Thermador har en rad olika dotterbolag och verkar i hög utsträckning decentraliserat genom dessa, men nästan alla företagen sitter samlade vägg i vägg i en företagspark i Lyon. Något kort om produkterna bolaget säljer. 

Bolaget delar in sin försäljning i fyra segment. 

Fluid circuits for construction med cirka 50 procent av omsättningen innefattar allt inom värme, vatten och sanitet samt produkter för att kontrollera luftflöden och liknande i hus såsom ventiler, reglage och vred. Inom detta segment är cirka 80 procent inom renovering och reparation enligt årsredovisningen.  

Fluid circuits in Industry med cirka 23 procent av oms innefattar ventiler, filter och knappar osv för vatten, gas eller ånga och har en mix av såväl nybygge som reparation eller uppgraderingar. Merparten torde dock vara renoveringsmarknaden. 

Domestic pumps med cirka 17 procent av omsättningen är som det låter pumpar för vatten i hus, till konstbevattning till pumpar och accessoarer för simbassänger. 

Heavy Tooling med 9 procent är kompressorer och dylikt för industrin.  

Jag kommer diskutera mer ingående om affärsmodellen och positioneringen i värdekedjan samt kunderna och leverantörerna i senare avsnitt, men ska först djupdyka i företagskulturen som jag anser vara både fascinerade och unik. 

Unik företagskultur 

Jag brukar ofta tycka att företagskultur är något flummigt och oftare än inte floskler som konsulter får företagsledare att printa på kuddar i lobbyn med ord som "Entreprenöriella, excellence eller holistisk" men som inte betyder lika mycket i praktiken. Ju mer jag har läst på om Thermador, desto mer har jag dock börjat förstå att kulturen sitter djupare än så och verkar styra beteendet på ett unikt sätt.  

Decentralisering i hög grad kombinerat med unikt incitamentssystem 

Decentraliseringen av företaget märks för det första om vi studerar organisationsstrukturen där alla ledare för respektive enskilt dotterbolag är med i ledningsgruppen. Citatet nedan illustrerar detta väl. 

People sometimes ask us about the suitability of our organisation chart, which depicts as many management teams as subsidiaries. Is this not overlyexpensive, they ask? We believe, on the contrary, that the proven efficiency of small, specialised and highly-motivated groups is a source of productivity and savings. The 17 CEOs, management teams of subsidiaries indeed do have maximum freedom to develop their companies, benefiting from the support of Thermador Groupe which provides them with the financial, real estate and IT resources they need. They are in very close touch with the market, have numerous years of experience in the group and in-depth knowledge of their professions.

 Denna decentralisering är något som även har knutits benhårt till incitamentssystemen för samtliga anställda. Varje månad samlas alla anställda för att gå igenom den egna enhetens omsättning, resultat och kapitalbindning i form av varulager osv. Man diskuterar vad som har åstadkommits och om något avviker kan man här föra en öppen dialog kring varför. I slutet av året får alla anställda i respektive dotterbolag en bonus som för år 2022 varierade mellan 0-39 % av årslönen(!). Genomsnittet var 21 procent av årslönen i bonus. Det är transparent hur bonusen beräknas och den baseras på vad den egna enheten åstadkommit. Detta system torde göra att anställda tänker mer som ägare och verkar för att minimera slöseri och dylikt. Inte nog med detta. I samband med den årliga lönerevisionen i respektive dotterbolag sätter man upp samtliga anställdas löner på listor som alla kan ta del av (inom respektive dotterbolag). På så sätt är det ingen hemlighet vad någon tjänar och därmed måste en Vd för ett dotterbolag kunna motivera varför Palles löneökning var dubbelt så hög som Kalles eller varför anställda i snitt fick 3 procent medan Vd:n fick 10 procent påökt. 

När det gäller incitament för företagsledning finns det även stora delar rörliga inslag. Exempelvis VD har en fast årslön på 217 tusen euro och en tillkommande rörlig ersättning om 146 tusen euro 2022. Ingen i ledningen har företagsbilar eller liknande. Säljarna i bolaget har inte företagskort hos en mackkedja utan blir ersatta per mil vilket skapar ett incitament att köra ekonomiskt. De är även begränsade till mindre bilar som slukar mindre soppa till skillnad från amerikanska raggarbilar. 

10 procent av kapitalet ägs också av anställda eller grundarna och det finns sparprogram för samtliga anställda där en anställd kan investera upp till cirka 24 tusen kronor i Thermador-aktier och bolaget kommer då sätta av lika mycket ytterligare. VD äger exempelvis aktier värda cirka 65 miljoner kronor. Det motsvarar 15 årslöner innan skatt. 5,3 procent av bolaget ägs av Guy Vincent som var VD från grundandet på 80-talet till 2011. 

Samtidigt som decentraliseringen är stor sitter de allra flesta enheter vägg i vägg i samma företagspark i Frankrike och kan därför hälsa på varandra enkelt samtidigt som de kan samordna transporter och dela på lagerlokaler ifall något dotterbolag är överbelastat eller har ledig kapacitet. Se en bild nedan. Denna struktur torde vara unik. Man äger alla byggnader och mark och enligt årsredovisningen finns ett övervärde enligt senaste marknadsvärdering om cirka 30 miljoner euro som inte syns i balansräkningen. 

Aktieägarkommunikation 

Ett annat område där bolaget utmärker sig är kommunikationen med aktieägarna. Varje år levererar man en årsredovisning på engelska med all möjlig matnyttig info om bolaget. Det står vad man tror om verksamheten, vilka hot och risker man ser osv på ett öppet och transparent sätt. I varje årsredovisning finns en sektion där man visar frågor som man fått under året från aktieägare och tillhörande svar. Såväl positiva som negativa inlägg från aktieägare visas. De bryter tydligt ut exakt hur mycket priserna har höjts under året så att aktieägarna kan se vad förändringen i underliggande volym varit. I samband med kvartalsrapporter anordnas ett webbinarium där ledningen går igenom rapporten och svarar på frågor från aktieägare. Dessa simultantolkas till engelska så att även internationella aktieägare ska kunna hänga med. 

När man lyssnar på ledningen talar de mycket om den långsiktiga trenden, om vikten av att vara ödmjuk och att på lång sikt kommer värdeskapandet synas i aktiekursen. De talar även om att de fokuserar på ROIC och att man inte bara ska stirra sig blind på marginal som när de fick en fråga på senaste conference callet om förvärvet DPI som har lägre marginaler. De förklarade att bolaget har en annan affärsmodell där de inte har något lager vilket gör att de snurrar kapitalet mer effektivt och därför har lägre marginal, varför man som investerare ska analysera ROIC snarare än marginalen isolerat. De är även väldigt tydliga med att de bara vill förvärva inom sina nischer och kunskapsområden eller närliggande. Imperiebyggande verkar inte vara högst på agendan. 

Affärsmodell - en fördyrande mellanhand? 

Den typiska värdekedjan är att du har en kund som exempelvis behöver byta ut ett rörsystem. Då de flesta konsumenter inte har detta som expertisområde behöver de anlita en rörmokare. Rörmokaren i sin tur köper typiskt sett de delar som behövs från en Grossist, tänk ett AO Johansen. Grossisten köper i många fall sina produkter direkt från tillverkarna. Totalt finns det därför kring 2 000 butiker eller platser grossisterna finns på fördelat på alla aktörer. En typisk värdekedja kan illustreras nedan. 

Leverantör ---> Grossist ---> Rörmokare 

Thermadors positionering i denna värdekedja är mellan leverantören och grossisten så att värdekedjan ser ut som nedan. 

Leverantör ---> Thermador --> Grossist ---> Rörmokare 

Den första frågan man kan ställa sig är då varför inte leverantören och grossisten helt enkelt pratar med varandra i stället för att låta Thermador ta sin bruttomarginal på cirka 30-35 procent. Franska tillverkare har typiskt sett sina egna säljkårer och jobbar direkt mot grossisterna. Detsamma gäller utländska tillverkare av större objekt såsom värmepannor (tänk Nibe). När det gäller mer nischade komponenter och små delar är det dock ofta så att kostnaderna med att ha en egen personalstyrka på plats med all tillhörande overhead kan göra att det kostar mer än det smakar.  

Fördelen för en stor grossist med att använda sig av Thermador är att de då kan köpa allting runtomkring för ett större system från en källa. I stället för att köpa kran A från leverantör X och munstycke B från leverantör Y och rörledning C från leverantör Z kan de köpa allt detta från Thermador. Några siffror nedan kan illustrera varför Thermador Groupe behövs och vad de bidrar med. 

52 tusen kundbesök

581 tusen mottagna samtal med allt ifrån frågor kring teknisk support, till frågor kring leverans osv

66 miljoner produkter sålda. 

1,1 tusen euro i genomsnittligt ordervärde 

Ca 40 procent av omsättningen ligger som varulager vilket gör att Thermador kan garantera snabb leverans. 

Då bolaget tillför stora värden i form av att man sköter försäljning, support osv behöver en leverantör som ska börja gå direkt till kunderna och kapa bort Thermador bygga upp en organisation för detta. De måste även binda mer i lager för att kunna garantera just-in-time leveranser där Thermador oftast kan leverera inom 24 timmar.  Då det är väldigt många små ordrar kommer adminstrationskostnaderna också öka. Eftersom alla Thermadors enheter är bredvid varandra kan man samordna frakt och låta en lastbil köra produkter för flera olika dotterbolag för att optimera flödena. Dessa villkor torde vara svåra för leverantörerna att replikera. Utöver att behöva stå ut med allt detta behöver de gå och övertyga varje enskild kund om att inte längre bara ha Thermador utan att behöva ha en part till att förhålla sig till och beställa av. Det är inte säkert att alla kunder vill byta och få ökade administrationskostnader. Vissa kunder kanske då hellre byter fabrikat av pumpsystem men stannar inom Thermador Groupe. Det kan därmed innebära ett försäljningstapp för leverantören. 

Då är frågan om en leverantör ska gå igenom all denna huvudvärk för att ta bort mellanhanden som trots allt verkar bidra med mycket värde till såväl leverantörer som kunder? Att såväl kunderna som leverantörerna är utspridda minskar risken betydligt för att Thermador ska manövreras ut. Just för att man tillhandahåller så mycket support och tjänster runtomkring är jag inte särskilt orolig för Amazon. Det är inte som att beställa en bibel via Bokus utan du vill kunna ha kontakt med någon på andra sidan för att uppfylla ditt behov. Ju längre tiden går, desto mindre sannolikhet är det också att Amazon och dylikt är ett hot. Bolaget grundades 1986 och verkar inte ha blivit obsolet eller utmanövrerat än. Frågan är varför det skulle ske nu. 

Leverantörer 

Leverantörsbasen är relativt väl utspridd och för strategiska komponenter försöker bolaget ha minst två leverantörer. Den största leverantören stod för 8 procent, medan de tio största leverantörerna stod för 38 procent av inköpen. Det har över tid skett ett skifte där bolaget i hög utsträckning rört sig från de traditionella italienska tillverkarna som historiskt varit starka inom rör och dylikt till att i högre utsträckning börja använda sig av kinesiska leverantörer. 2005 var inköpen från Italien samt Kina 56 % respektive 16 %. År 2022 var förhållandet att Kina stod för 36 procent medan Italien sjunkit till 35 procent. Frankrike, Spanien och Tyskland är nummer 3, 4 respektive 5. De största leverantörerna hette DAB och Caleffi 2022. Se exempel nedan på vad för typer av produkter Caleffi säljer.

Enligt årsredovisningen har cirka 22 procent av leverantörerna tillhandahållit produkter till bolaget i över 40 år. Den typen av relationer med leverantörerna tyder på att det finns en byteskostnad. 

Kunder 

På kundsidan ser det likartat ut avseende koncentrationen där den största stod för 6 procent av omsättningen medan topp 10 representerade 35 procent. De flesta stora grossister i Frankrike är deras kunder, exempelvis; Adeo, Pompac Développement, Saint-Gobain Distribution, Les Mousquetaires, Mr Bricolage, Rexel, Descours & Cabaud, Richardson för att nämna några. Förutom de 83 procent av försäljningen som finns i Frankrike har man en internationell verksamhet där det säljs till 20 olika länder. Totalt sett har man 28 tusen kunder i Frankrike. 

En snabb sökning på Thermador hos Rexel ger vid handen att det finns över två tusen artiklar hos dem som säljs av Thermador. 

Finansiell historik 

Bilden ovanför sammanfattar finansiella historiken bra. Det är en fin trend där särskilt 2021 och 2022 sticker ut som extra starka. En betydande del av tillväxten kommer från initiativet MyPrimRenov som är ett initiativ från Franska regeringen där individer som byter ut sina gamla pannor eller liknande kan få stöd och subventioner. För hushållen med de allra lägsta inkomsterna kan det till och med vara gratis medan folk med vanliga inkomster får betydande subventioner. Det har främst drivit dotterbolaget Thermadors omsättning och vinst. För 2023 är anslaget 2,4 miljarder euro för detta projekt, men detta anslag kommer dock att ökas till 4 miljarder euro 2024 vilket borde tala för en god framtid för den här typen av produkter. Successivt har också en lag införts att bostäder som har för dålig energiklass inte får hyras ut vilket även det torde bidra till att öka den underliggande efterfrågan. 

Inflation har även bidragit till att boosta omsättningen. Priserna höjdes 4 procent 2021 och 11 procent 2022. Av tillväxten uppger bolaget att cirka 30 procent kommit från bland annat enheter för att med solenergi värma upp vatten och värmepumpar i Thermador. 

Marginalerna kan dock inte anses vara peak earnings eller liknande utan är tvärtom i linje med historiska snittet, se nedan:

Det cykliska inslaget förefaller vara lågt vilket utveckling under finanskrisen vittnar om där omsättningen endast minskade 5 procent 2009. Rörelsemarginalen höll man också relativt stabil där den gick från 17,2 procent 2008 till 16,5 procent 2009. Sedan 2004 har omsättningen bara minskat två år; 2009 då den sjönk 5,5 procent samt 2013 då den sjönk 2,3 procent. Finansiella historiken vittnar därmed om ett "sova lugnt om natten"-innehav snarare än ett "Ska vi riva hela haket"-innehav. Att man har många olika kunder i en rad olika sektorer minskar svängningarna från enskilda branscher. 

Tillväxt och möjligheter att växa 

Fram till 2015 växte bolaget uteslutande organiskt men från det året doppade man tårna i att göra mindre tilläggsförvärv och det är något som skett varje år sedan 2015. Bolagets egen målsättning är att dubbla omsättningen på 10 år vilket innebär en genomsnittlig tillväxt om 7 procent. Det känns som en relativt konservativ målsättning givet att man lyckats överprestera mot detta tidigare. Att målet sätts på 10 år känns även det rimligt och som en sund inställning snarare än att behöva stressa vilket kan leda till att man gör mediokra förvärv eller liknande. 

Om vi ser på perioden 2015 till 2020 vilket är innan tillväxten tog fart ordentligt 2021 och 2022 med inflation osv men när strategin att växa via förvärv hade börjat har tillväxten varit i snitt 12,5 procent per år i omsättning. Skulle man kunna leverera liknande tillväxt framåt ger det kombinerat med utdelning om cirka 2,5 procent ett årligt ökat aktieägarvärde om 15 procent per år. Tar vi perioden 2015 till 2022 blir tillväxten i snitt i stället 14 procent per år. 

Det är svårt att säga exakt vad tillväxten kommer bli men om vi för att vara konservativa tänker oss 7 procent per år kombinerat med utdelning om 2,5 procent blir avkastningen 9,5 procent per år. Från detta är uppsidan ifall tillväxten skulle kunna vara i närheten av det historiska snittet. 

Senaste förvärvet skedde 2022 under hösten av ett bolag som heter DPI. Total köpeskilling var 36 miljoner och givet ebit om minst 3,9 miljoner skulle earn-out betalas ut. Då detta bedöms som sannolikt har earn-out reserverats och bolaget betalade därmed cirka 9 x ebit. 

Hur har 2023 börjat? För jämförbara enheter för första halvåret ökade omsättningen 4 procent medan man höjt priserna med 8 procent, vilket innebär att volymerna backat cirka 4 procent. Ledningen förväntar sig tuffare tider framöver och ger som en delförklaring att mekanismen med MyPrimRenov inte fungerat som tänkt med försenade utbetalningar osv. Den underliggande trenden och politiska viljan är dock stark. 

Det finns tre analytiker som följer bolaget som prognostiserar 64, 58 och 57 Miljoner euro i vinst för 2023. Om vi applicerar det lägsta estimatet blir värderingen strax under 13 x vinsten. Det för mig osökt in på värdering. 

Värdering 

På rullande 12-månader har bolaget en nettovinst om 62,6 miljoner Euro. Det kan jämföras mot ett marknadsvärde om 730 miljoner euro vid en kurs kring 80 euro per aktie. Det ger ett PE-tal kring 11 x vinsten. Nettoskulden ligger kring 28 m euro och får anses vara oväsentlig i sammanhanget. Övervärdet på bolagets fastigheter är 30 miljoner och därmed högre än nettoskulden. 

Historiska värderingen ligger någonstans kring 15 x vinsten som kan utläsas av diagrammet nedan. 

11 x vinsten känns för billigt för ett bolag av Thermadors kaliber. Du har stark underliggande sekulär tillväxt, en unik företagskultur, stark historik av såväl tillväxt som stabilitet i marginaler. På detta har du management med skin in the game som är ärliga med ägarna och ger mycket info i såväl nöd som lust. Det cykliska inslaget verkar vara begränsat som utvecklingen för bolaget under finanskrisen vittnade om. Slutligen är årsredovisningen en fröjd att läsa. Årsredovisningen på engelska

Även om vi tar Ior-analytikern (jag kallar analytikern så efter den självmordsbenägna åsnan i Nalle Puh) är värderingen 13 x vinsten vilket torde vara lägre än för börsen som helhet. Samtidigt anser jag att Thermador är ett bolag med högre kvalitet än börsen som helhet. 

Slutord 

Thermador är inte ett bolag som säljer särskilt spännande produkter. Däremot säljer bolaget produkter som uppfyller grundläggande mänskliga behov som att tvätta sig, dricka vatten eller ha uppvärmning i bostaden. I takt med att den gröna omställningen tar fart och att det blir ännu viktigare att ha energieffektiva byggnader kommer Thermadors produkter att behövas även i framtiden, kanske mer så än tidigare. Vi har sett hur ESG-hysteri kan spåra ur i fallet Nibe där värderingen drevs upp till höga nivåer för att sedan falla tillbaka. Thermador är ett sätt att kunna rida lite på samma typ av makrotrend som Nibe rider på men vilket inte verkar uppskattas av marknaden i samma utsträckning. Politiska viljan att stödja den typen av produkter som Thermador säljer är stark och kommer om något bara stärkas de närmaste åren, särskilt i Frankrike. 

Det finns alltid något att oroa sig för och nu är marknaden orolig för svagare konjunktur och att försäljningsvolymerna börjat gå ned i andra kvartalet är mycket möjligt en trend som kan fortsätta. Kanske så och det kanske måste bli värre innan det blir bättre. Vad som dock står klart i min värld är att det finns långsiktiga makrotrender som ger bolaget råg i ryggen. Den finansiella historiken talar för att en eventuell fortsatt nedgång i omsättning och vinst är marginell och tillfällig. Historiken är ingen garanti för att det ska bli så i framtiden men jag har lärt mig att bra bolag ofta är bättre än man tror. Därutöver är bolaget i stort sett skuldfritt och har de finansiella musklerna för att kunna bygga lager när andra bromsar in eller klippa något billigt förvärv när konkurrenterna går på knäna. Prishöjningarna nu och historiskt indikerar också att eventuell inflation inte är ett problem. Buffett brukar säga att om man måste ha en bönesession innan man höjer priset är det ingen bra business. Thermador är inte en sån business och jag vågar lita på den udda men fascinerande företagskulturen samt en affärsmodell som visat sig vara värd sitt salt även kommer fortsätta att kunna prestera i framtiden. Låt oss hoppas.