torsdag 5 maj 2022

Swedish Match - en oslagbar affärsmodell

Det är väldigt enkelt att gå över ån efter vattnet. Vi vill hitta en ny idé, en speciell turnaround-situation, något som helt saknar analytikertäckning i Långbortistan. Men precis som de sjunger i Eurovision-filmens eposnummer och grand finale i låten Husavik; "All I needed was to get away just to realize that I was meant to stay". Ibland finns det fantastiska bolag mitt framför näsan på oss men av olika skäl blir de impopulära. Swedish Match ratas inte allra minst av fonderna och förvaltarna hade förmodligen hellre köpt en vapenfabrikant i Ryssland. Den största svenska ägaren är Swedish Match själva i form av återköpta aktier och därefter Avanza Zero, fonden som inte diskriminerar, kanske en slogan skulle kunna vara. När jag screenar på börsdata och rankar alla nordiska bolag efter den genomsnittliga avkastningen på kapitalet de senaste 5 åren hamnar bolaget på plats 13. Man har en genomsnittlig avkastning om 90 procent på sysselsatt kapital och slår även småspararfavoriten Evolution gaming som ett exempel. Lönsamheten innebär i korthet att om de återinvesterar 100 kronor så får de ut ett rörelseresultat på 90 kronor från det per år. Ebit-marginalen är kring 40 procent. 

Det finns många andra bolag med starka moat med en hög avkastning på kapitalet. Utmaningen för dessa bolag är att de har svårt att kunna återinvestera någon större del av vinsten då tillväxtmöjligheterna är begränsade. De blir kassakor som någon konsult med stekspadar till dojor hade sagt i sin 2x2-matris. I Swedish Match har du i stället stora återinvesteringsmöjligheter och i kombination med den höga lönsamheten blir det lätt att se att det är en giftig cocktail som kommer att leda till en explosiv ränta-på-ränta-effekt om man gör det rätt. Starka vallgravar leder till andra fördelar som att de inte kommer att kunna ha något problem med att höja priserna, tvärtom. Historiskt sett har Swedish Match när det kommer skattehöjningar exempelvis höjt sina egna priser lite mer och därmed kunnat öka marginalerna. Warren Buffett har sagt att den bästa businessen är en som tar en commodity som insatsvara och säljer ett varumärke. Så är det verkligen här när de köper in salt, tobak, vatten etc. och sedan säljer med marginaler som skulle få Pablo Escobar att bli grön av avund. 

Ett förbisett skäl enligt mig till Swedish Match och andra tobaksbolags fina lönsamhet står att finna i dels att varumärkeslojaliteten är så stark men, och kanske minst lika viktigt, är att du på sätt och vis har en "winner takes it all"-effekt. Du har det inte på marknadsnivå såsom att Facebook eller Google dominerar, men du har de hos den stora merparten av konsumenter där man typiskt sett är väldigt lojal och bara konsumerar ett varumärke. En chef för Skruf Snus hade en ganska bra beskrivning av detta i en kandidatuppsats :

"Det har att göra med att kläder till exempel, du kanske har en tre, fyra, fem favoritbrands som du köper. Men nummer två och nummer tre köper du faktiskt också en hel del av. Och ett klädmärke kan man ju leva på att hos sina konsumenter vara nummer två och tre eller till och med nummer fem. Det är inte alla människor som köper sina kläder hos Gucci. Utan man köper någonting kanske, någon gång. Problemet med snus är att det är som politiska partier: alla människor har bara en röst. Och då väljer man Marlboro Light. Då är det Marlboro Light. Det är Marlboro och det är inte Prince Light, inte Kent Light, inte gröna Marlboro. Det är Marlboro Light. Och då är det det man kör på och det är samma sak när det gäller snus. Och tvåan, även om du gillar ganska mycket Camel Light också så röker du aldrig Camel Light, förutom när Marlboro Light är slut."


Verksamheten i korthet  

När man nämner Swedish Match så är en vanlig reaktion att: "Är inte det ett cigarettbolag?". Faktum är att cigaretterna avyttrades år 2000 där man ägde bland annat gula Blend. Nu består verksamheten i stället av tändstickor och tändare där ikoniska solstickan är känt i hus och hem, snus och nikotinportioner samt cigarrer i Usa. För 2021 såg fördelningen ut enligt nedan. Tändprodukterna kommer inte att avhandlas då de är en så liten del av verksamheten. En intressantare djupdykning är i stället att dela upp rökfria produkterna i nikotinportioner som står för ungefär 40 procent av försäljningen av rökfritt samt övrigt i form av snus, moist snuff och tuggtobak som står för 60 procent av rökfria försäljningen. 


ZYN - en tillväxtmotor att räkna med (ca 27 procent av Swm oms) 

Låt oss börja med det mest spännande, bolagets nikotinportioner Zyn. Zyn är en relativt ny produkt men den är genial. Snus innehåller tobak och nikotin, som är beroendeframkallande. Någon kläckte idén att sälja snus utan tobak i. Fördelarna blir då att du har en fräschare produkt som inte missfärgar tänderna och där man slipper tobaken som kan ha vissa negativa verkningar även om skadorna är avsevärt lägre än för cigaretter. Samtidigt har du kvar det beroendeframkallande nikotinet i produkten. Bolaget är first-mover inom det här området i USA och där är marknadsandelen 64 procent per 2021. Inom Skandinavien var man inte först på marknaden utan har mer modesta marknadsandelar om 15 procent. Helt dominerande i Skandinavien är i stället British American Tobaccos fabrikat Lyft, som nyligen döpts om till Velo. Under 2021 sålde Swedish Match 174 miljoner dosor Zyn i USA men endast 20 miljoner dosor i Skandinavien. Därför är det viktigare att fokusera på amerikanska marknaden snarare än att kolla vilket varumärke kollegorna vid watercoolern på jobbet använder. Marknaden för nikotinportioner i USA dubblerades under 2021 och marknadsandelen sjönk något från 74 till cirka 65 procent. Grafen nedan beskriver väl vilken explosionsartad ökning ZYN har haft de senaste åren. 



Konkurrensen har hårdnat och tobaksjättar har hoppat in och prisdumpat genom att sälja dosor för en dollar styck och liknande. Oaktat det har marknadsandelen varit konstant kring 64 procent under hela 2021 vilket talar för att marknadspositionen är god och att även om den kan minska något så är det acceptabelt med tanke på marknadens tillväxt. När man observerar siffrorna ovan kanske det är lätt att tänka att inga bönstjälkar växer till himlen och att marknaden börjar bli mättad. Jag tror inte det. Studera volymerna nedan för cigaretter, nikotinportioner, snus och moist snuff i USA för 2021 (tuggtobak är inte med). Nikotinportioner har 3,7 procent av marknaden (rött i grafen). Moist snuff är cirka 6 gånger större (ljusblått i diagrammet). Med moist snuff måste du gå runt med en flaska att spotta ut snuset i med jämna mellanrum då det bildas så mycket saliv. Det kanske fungerar på ranchen när du ska fösa dina kor som en Marlboro-man med cowboyhatt och lasso men är inte lika sexigt om du ska sitta i ett callcenter bland folk och sälja begagnade underkläder. Att en fräsch och diskret produkt som nikotinportioner som inte syns, inte missfärgar tänderna och där du inte behöver gå runt med en genomskinlig flaska med brun sörja på sikt kommer att knapra marknadsandelar på sikt ser jag som en no-brainer.  

Även cigaretter (mörkblått) är en otroligt stor marknad jämfört med nikotinportioner och kriget mot rökare där det blir allt svårare att röka medan du alltid kan använda en nikotinportion även på ett kontorsjobb osv gör att en viss andel av rökarna borde kunna konverteras på sikt. Därför är jag inte orolig för tillväxten. 

Haypp Group tror i sitt prospekt att marknaden för nikotinpåsar kommer att uppgå till cirka 24 miljarder kronor i USA 2025 vilket kan jämföras med dagens nivå för 2021 kring 10 miljarder. 

Övriga rökfria produkter - fint som snus (ca 40 procent av oms)

Mest framträdande bland övriga rökfria produkter har du snus som man säljer främst i Sverige och Norge med en kombinerad marknadsandel kring 60 procent. Med ikoniska varumärken såsom General, Göteborgs Rapé och Ettan är det främst i premiumsegmentet som positionerna är starkast. Snuset i Skandinavien har volymmässigt varit ganska stabilt senaste åren, varken tillväxt eller minskning, medan nikotinportionerna pinnat på bra. Även moist snuff som man säljer en hel del av i USA har varit relativt stabilt med viss nedgång senaste åren. Bolagets marknadsandel för moist snuff, som endast säljs i USA, är cirka 9 procent vilket gör att eventuell övergång strukturellt från moist snuff till Zyn bör gynna bolaget. Se graf nedan för Skandinaviska marknaden och volymutvecklingen. Tuggtobak som enbart säljs i USA har en mer strukturell nedgång på cirka 8 procent per år. 


Sammanfattningsvis för snus, moist snuff och tuggtobak har marknaden senaste åren varit relativt stabil volymmässigt. Vissa, som Haypp Group, tror att volymerna för snus i Sverige mellan 2020 och 2025 kommer att sjunka från 9,3 miljarder till 6,1 miljarder vilket indikerar en nedgång om 8 procent per år. Vi får se vad fallet blir men lojaliteten bland konsumenterna ska inte underskattas bland befintliga snusare. Som citatet i början antydde har även en del av tillväxten drivits av rökare som gått över till nikotinportioner och inte bara snusare. 

Cigarrer - en marknad i stark tillväxt (26 procent av oms)

Utan att ha läst på så var min spontana tanke att cigarrer måste vara en marknad med negativ tillväxt som kippar efter andan och sjunger på sista versen. I mer utvecklade länder har exempelvis cigaretter en strukturell nedgång i volymer någonstans kring 3 procent per år. Läget är dock ett helt annat för cigarrerna som bolaget säljer (enbart i USA). I grafen nedan kan vi istället se en volymtillväxt för marknaden om runt 7 procent per år. Lönsamheten är god kring 40 procent på ebit-nivå och varumärkeslojaliteten torde vara än större än för snus osv när konnässören i likhet med förstaklasspassagerarna på Titanic ska dra sig tillbaka och snacka aktier med en fin cigarr i näven. Det talar för att några ytterligare procent i prisökningar kan genomföras varje år. Swedish Match volymer har också växt snabbare än marknaden då deras produktportfölj är mer exponerad mot mer snabbväxande natural leaf-segmentet. 


Det är tal om att knoppa av verksamheten för att locka tillbaka fonder till bolaget som inte vill röra bolaget så länge de har cigarrverksamhet. Dock ska man ha klart för sig att det är en ytterst fin business. Marginalerna är höga och capex har de senaste tre åren varit lägre än avskrivningarna trots bra volymtillväxt. Alla de pengar som genereras kan sedan plöjas ned i ZYN. 

Värdering 

Då är frågan vad priset är för ett av Stockholmsbörsens finaste bolag? Otroligt stark varumärkeslojalitet, pricing power, ROIC som är bäst i klassen och krispiga tillväxtmöjligheter är vad som ligger i korten. Jag ska göra något jag aldrig har gjort tidigare och det är visa en diskonterad kassaflödesanalys. För 2022 har jag tagit analytikerestimatet av EBIT och sedan tagit bort schablonskatt och capex i nivå med nivån för 2021. Jag har sedan antagit att EBIT växer 10 procent per år de 5 närmaste åren (De senaste två åren har Ebit som exempel växt 24 procent per år i snitt) och därefter en tillväxt om 5 procent i ebit per år i ytterligare fem år. (De 5 första åren visas i tabellen nedan). Därefter en evig tillväxt om 3 procent vilket givet produkternas karaktär där prishöjningar kan göras årligen. Wacc om 9 procent där låneräntan i snitt är kring 2 procent men nettoskulden sett till marknadsvärde är på en låg andel kring 13 procent av totalen. Då rörelsekapitalförändringar skulle ge så liten effekt har jag inte krånglat till det med detta och inte heller med capex. Jag har helt sonika antagit att den höga nivån från 2020 och 2021 där bolag expanderat kapaciteten för att tillverka Zyn är konstant. Detta är ett konservativt antagande då capexen borde gå ned i takt med att tillväxten mattas av. 

År2022202320242025
Ebit8 814 kr9 695 kr10 665 kr11 731 kr
skatt−1 851 kr−2 036 kr−2 240 kr−2 464 kr
Capex−1 200 kr−1 200 kr−1 200 kr−1 200 kr
FCF5 763 kr6 459 kr7 225 kr8 068 kr
DC5 287 kr5 437 kr5 579 kr5 715 kr
sum139 471 kr
wacc9,00%
Terminaltillväxt3%
PV139 471 kr
ND17 628 kr
Equity121 843 kr
Mcap120 490 kr

Med dessa antaganden får vi ett motiverat värde som är i linje med dagens värdering. När kassaflödena diskonterade om 139 miljarder subtraherar ifrån nettoskuld landar vi på dagens nivå. Det här är ingen exakt vetenskap utan mer ett sätt att stämma av vad marknadens förväntningar verkar vara på bolaget. Jag tror marknaden underskattar möjligheten för Zyn att växa och att kunna ta en större del av nikotinkakan. 

P/E-talet på analytikernas estimat för 2023 är 16 x vinsten. Det är någonstans där kring 14-16 x vinsten som börsen i stort brukar handlas till. Jag anser dock att SWM är betydligt lönsammare, har bättre tillväxtmöjligheter och högre konkurrensfördelar än det genomsnittliga bolaget. 

Slutord 


Swedish Match är ett välskött bolag med oerhört starkt moat och skicklig ledning där VD suttit sedan 2005 och levererat bra aktieägarvärde. Jag har svårt att hitta ett bolag med samma intressanta egenskaper på Stockholmsbörsen. Ocykliskt, hög lönsamhet, goda möjligheter att återinvestera vinsterna samt aktieägarvänliga policys att årligen köpa tillbaka och makulera aktier. Speciellt i dagens miljö där räntor spökar och där inflationen drabbar mer eller mindre alla så torde Swedish Match kunna stå pall för dessa stormar. En snusare lär hellre kapa tomater, kaffe eller bensin innan han rör snusdosan. Den här artikeln från i vintras säger något om hur lojala kunderna är och hur långt ned snus egentligen befinner sig på Maslows behovshierarki. Han satt på en iskall buss i tolv timmar och det värsta var att snuset tog slut. Kanske därför marginalerna inom snus är bortåt 60 procent. 








4 kommentarer:

  1. Kul att läsa dina inlägg som vanligt! Det som önskas är fler inlägg bara ;). Lycka till med investeringarna!

    SvaraRadera
  2. Snyggt jobbat!
    MvH Lars

    SvaraRadera
  3. Grattis. Misstänkt bra timing på det där inlägget nästan :)
    Mvh investera-pengar.blogspot.com

    SvaraRadera
  4. Philip Morris måste ha läst detta .. grattis.
    Jag har varit ägare till detta fina Ivar Kruger bolag i 20 år.
    Känner mig lite ledsen nu,, vad ska jag köpa istället..

    Har 2 st aktier som jag aldrig avyttrat denna och Holmen.

    SvaraRadera