Indel B - Ett italienskt Dometic med stor vallgrav

När jag har tråkigt tycker jag om att läsa prospekt. Likt en oljeman i Amerika i början av 1900-talet prospekterar efter olja är prospekten min väg till att hitta spännande bolag att sätta tänderna i. Även om jag primärt inte är intresserad av att köpa storbolag är prospekt som storbolag ger ut ofta matiga och man kan lära sig en hel del matnyttigt om en industri även i det fall man inte i slutändan köper aktier i det bolag vars prospekt man plöjer med samma iver som en bokslukande 8-åring som lagt sin första tand under kudden. En vacker dag läste jag Dometics prospekt. Produkterna är enkla att förstå och marknaden inte alltför snabbrörlig. När bolaget beskrev marknaden och dess konkurrenter var det något som etsade sig fast i minnet. Jätten Dometic med 45 miljarder SEK i börsvärde nämnde särskilt en konkurrent flera gånger. Jag ska citera vad de skrev om denna konkurrent;

Dometic uppskattar sin andel av CPV OEM-marknaden till cirka 25 procent. Beträffande viktiga enskilda produkter, såsom kylskåp, uppskattar Dometic att Bolaget har en betydligt högre marknadsandel än för CPV OEM-marknaden som helhet. Konkurrenssituationen ser olika ut för Bolagets huvudprodukter. För parkeringskylare är huvudkonkurrenterna Indel, Webasto och Dirna. Inom kylskåp är Indel, Eberspächer, Hella och Orlaco de största konkurrenterna, där Dometic och Indel har de starkaste marknadspositionerna.

Särskilt Indel och Dometic har alltså starka marknadspositioner och Dometic uppskattar sin egen marknadsandel till tydligt över 25 procent inom CPV vilket främst är tunga fordon såsom lastbilar och bussar. Det som lockade mitt intresse var att denna spelare, Indel B, har ett marknadsvärde som är en trettiondel av Dometics, kring 1,5 miljarder kronor men ändå lyckats karva ut en marknadsledande position. När jag dessutom såg att italienska Indel var familjeägt, hade stark historik och handlades till halva värderingen mot Dometic (7 x ebit mot 14 x ebit 2022) började det vattnas rejält i gommen. Vad är det för bolag och varför är det intressant?

Historik 

Indel B etablerade sig år 1967 som en an pionjärerna inom nya typer av portabla kyllösningar bland annat för lyxyachter som dittills hade behövt lådor med is för att hålla sina champagneflaskor kylda, men nu kunde ha kylar som drevs på batterier. 1982 fick sig bolaget en rejäl marknadsföringsskjuts när Nasa valde ett kylskåp med varumärket Indel att använda i sin rymdfarkost Colombia. Det är ingen överdrift att säga att kraven på en sådan kyl är högt ställda då de ska klara tyngdlöshet och att kunna roteras 360 grader utan problem. De följande åren blev dock tuffa för bolaget och 1988 tog den nuvarande ordföranden i bolaget Antonio Berloni över efter att bolaget gått i konkurs 1987. På 90-talet började bolaget utforska att sälja kylskåp till lastbilar och det visade sig bli en succé som än idag är bolagets största segment. Parallellt med detta utvecklades innovativa lösningar inom minibarer till hotellverksamhet som skulle se bra ut men framförallt inte fick låta för mycket. Även inom detta område är bolaget marknadsledande idag tillsammans med Dometic. Därefter har bolaget expanderat till närliggande produkter såsom parkeringskylare som kan kan ge luftkonditionering på natten när chauffören sover där men motorn är avstängd. Indel ägs till 70 procent av grundarfamiljen där grundaren Antonios tre barn äger en tredjedel av familjens andel var. Sedan 2017 är bolaget noterat i Italien. 

Verksamhet 

Tårtdiagrammet ovan illustrerar vilka marknader bolaget är aktivt inom. Baserat på industrier är Automotive den absolut största delen och jag ska beskriva mer om detta segment nedan då det är bolagets smör och bröd samtidigt som det kanske vid en första anblick verkar vara en relativt konkurrensutsatt business där det är svårt att uppnå konkurrensfördelar. 

Automotive - Lastbilar 

Inom automotive är huvudprodukterna inbyggda kylskåp till lastbilar där över 80 procent säljs direkt till lastbilstillverkare såsom Scania, Volvo, Man, Renault etc medan resterande del avser eftermarknad. I mindre utsträckning säljs även parkeringskylare som beskrivet tidigare. Till viss del säljs även portabla frysboxar som kan köpas separat och has i lastbilar. Frysboxarna är husvagnar och dylikt ingår istället i segmentet Leisure ovan. Processen för att börja sälja en frys till en lastbil låter ganska enkel. Det är väl bara att ta en godtyckligt kylskåp, göra det lite mindre och sedan trycka in i lastbilen så att det passar? Fel, processen är ytterst sofistikerad och brukar gå till på följande sätt:

Fas 1 är en RFC - Request for quotation där lastbilstillverkaren som ska ta fram en ny lastbilsmodell skickar ut en förfrågan till utvalda leverantörer med ytterst specifika krav på vad som ska levereras och sedan sker förhandling med dessa parter. Denna process tenderar att ta 6-12 månader. Här brukar aktörer som inte lever upp till kvalitetskraven sållas ut. 

Fas 2 är en samutvecklingsfas som tenderar att ta 3-5 år när designen på lastbilshytten osv beslutas och där Indel tillsammans med en kund såsom Scania utarbetar en specifikation på exakt vilka krav som är viktiga för den kyl som ska monteras in i lastbilen. Dessa kostnader vidarefakturerar Indel till kunden utifrån fastställda milstolpar. När denna fas är klar går man över till produktionsfasen och enligt bolaget händer det i stort sett aldrig att en kund i denna läge backar ur då det i sådant fall måste upprepa processen med en annan leverantör. 

Fas 3 är produktionsfasen där Indel börjar sälja kylskåpen till kunden. Denna fas tenderar att vara i 8 till 10 år vilket är den typiska livslängden på layouten av lastbilens cockpit. När man nått så här långt är intäkterna i stort sett säkrade för resten av denna period då det skulle vara ytterst kostsamt att byta leverantör i det här skedet för kunderna. Bolaget samarbetar idag med fem av de sju största lastbilstillverkarna och den mödosamma processen gör att intäkterna i bolaget blir väldigt förutsägbara. Även om volymerna kommer att fluktuera upp och ned i takt med att lastbilsefterfrågan fluktuerar är det därför ytterst ovanligt att bolaget förlorar kunder inom detta segment.

Kundkoncentrationen är relativt hög där de två största kunderna tillsammans utgör 20 procent av omsättningen och de fem största utgör cirka 40 procent av omsättningen. Trots denna har bolaget de senaste fem åren rapporterat genomsnittlig ebit-marginal om 12,5 procent och ROE kring 17 procent med låg skuldsättning. 

Leisure, Hospitality och komponenter

 Lesiure är det näst största segmentet och här tillhandahålls inbyggda såväl som portabla frysboxar till båtar, husvagnar och dylikt. Här är försäljningen i högre utsträckning riktad mot eftermarknad och inte direkt till tillverkarna, men inom båtar så jobbar bolaget tillsammans med större kryssningsoperatörer som behöver utrusta sina båtar med toppmoderna kylar.  

Historiskt är Hospitality bolagets näst största segment där över 80 procent av försäljningen varit minibarer där de har en världsledande position tillsammans med Dometic. Här torde kraven vara höga på design och funktion så att kylskåpen inte brummar och förstör någons skönhetssömn. Vidare kan en hotellägare på någon natt tjäna igen kostnaden för en minibar medan nedsidan om den väcker kunder är betydligt högre, vilket torde minska priskänsligheten. 

Reservdelar och service kring 15 procent av omsättningen har högre marginaler och är inte cykliskt till sin natur vilket ger en bra buffert vid sämre tider. På tal om cykliska inslaget så är det en befogad farhåga hur cykliskt bolaget är. Då de varit noterade sedan 2017 har vi ingen historik från finanskrisen eller dylikt, men coronadippen gav en bra försmak, därför ska vi vända till finansiell historik och värdering. 

Värdering och historik 

Som framgår av tabellen ovan har bolaget en stabil finansiell historik. Bruttomarginalen såväl som rörelsemarginalen har varit relativt stabil. Plumpen i protokollet är corona-året 2020 men även då hölls marginalen upp relativt väl. Det justerade rörelseresultatet gick från 19,7 till 12,7 miljoner euro. 

Det som också slår en när siffrorna ovan betraktas är den fina tillväxten som har skett. Tillväxten har skett såväl organiskt som via förvärv. 2017 gjordes ett större förvärv av Autoclima för 32 miljoner euro. Autolima hade större verksamhet än Indel haft historiskt inom AC-produkter men även andra segment såsom bussar, minibussar etc. Bolaget hade EBITDA om 3,6, varför multipeln blev cirka 9 x. Sedan köptes en mindre amerikansk distributör för 6 x Ebitda 2019 och sedan vilade bolaget på hanen när det gäller förvärv. Under 2021 har bolaget emellertid öppnat plånboken igen. Det första förvärvet under året var Electric station climatisation från Frankrike. Priset var 2 miljoner euro för 1 miljon i EBITDA. Det andra förvärvet SEA köptes för 6 miljoner för 4,3 x EBITDA där 1,4 miljoner kommer att konsolideras in. Totalt har bolaget i år för låga multiplar fått in 2,4 miljoner extra i EBITDA. Det kan jämföras med EBITDA justerat 2019 som var 24,4 miljoner. 

Bolagets marknadsvärde är 153 miljoner euro. Årets estimerade rörelseresultat om 20, lågt räknat, ger en EBIT-multipel kring 7,5 x. Bolaget har även nettoskuld som kan summeras till 20 miljoner och inräknat denna är multipeln cirka 8,5 x. Till 2022 bör bolaget kunna ha en tillväxt på minst 15 % i Ebit mot 2019 års nivå baserat på att komponentbristen då borde klinga av samtidigt som de förvärvade bolagen då är fullt konsoliderade. Något ytterligare förvärv skulle kunna förbättra denna ekvation ännu mer. Dock går det att konstatera att förväntningarna förefaller vara relativt låga. 

Slutdiskussion 

Fina, familjeägda bolag med solid historik av höga marginaler och god tillväxt växer inte på träd. Att de dessutom går att hitta med en låg eller i vart fall rimlig värdering är ännu mer sällsynt. Indel B kombinerar många av de kvalitéer jag söker i bolag där starka vallgravar är en aspekt som jag gillar med verksamheten. De höga och bestående marginalerna över tid och faktumet att bolaget lyckats konkurrera med den trettio gånger större bjässen Dometic tyder på att det inte är en lätt marknad att slå sig in på. Dometic kan erbjuda högre förvärvstillväxt där de köpt betydligt fler bolag i år än vad Indel har gjort. Å andra sidan är det ungefär dubbla förväntningarna då värderingen är lägre i motsvarande mån. Det innebär att marknaden inte har så hög tilltro till bolaget och dess tillväxt. Som kan ses från historiken har dock tillväxten över tid varit god och marginalerna har hängt med. För årets första månader under 2011 och utan de nya förvärven omsatte bolaget 129 miljoner (med förvärven 140 miljoner) jämfört med 121 miljoner 2019. 

För en värdering kring 7 x ebit är jag beredd att ta risken att köpa ett bolag på en aktiemarknad som mest är känd för Maffian och Ferrari. VD Luca Bora har suttit på sin post sedan 2016 och tre av styrelseledamöterna tillhör Berloni-familjen. Därför känner jag att jag sitter tryggt i samma båt som familjen.