torsdag 1 juli 2021

Inission - vem vågar rygga Wingefors?

Introduktion 

Ibland kan en bild säga mer än tusen ord och innan vi börjar borra oss ned i siffrorna kan det vara bra att bära med sig den långsiktiga bilden av bolagets utveckling som ska analyseras. Vi människor har en förmåga att inte kunna se den långsiktiga utvecklingen. Över långa tidsserier görs stora framsteg men det händer undan för undan vilket gör att summan av de små steg som tas förbises. Det är som när man träffade farmor  någon gång per år och hon alltid utbrast; "Kors i jösse namn vad du växt!". Eftersom man såg sin nuna i spegeln varje dag kunde man själv inte riktigt uppskatta tillväxten utan man såg halvmunter ut medan nypet i kinden väntade som ett brev på posten. Zoomar man ut går det att observera liknande utveckling för antalet människor i världen i extrem fattigdom eller vilka krumsprång läkemedelskonsten har gjort. 

Grafen nedan ser ut som något man kan hitta under portföljrapporter på twitter varje januari men beskriver bolagets omsättning och rörelseresultat. 2009 var omsättningen kring 100 miljoner och resultatet runt 5. 11 år senare har bägge dessa tiodubblats till drygt 1 miljard respektive 50 miljoner. Med andra ord är Inission en ten-bagger i omsättning och resultat. Det motsvarar en genomsnittlig tillväxttakt om 23 procent. Det är bättre än vad Warren Buffet uppnått (namnet är för övrigt skrämmande likt stalltipset som mässas i Lyxfällan; "Var en Buffert") i genomsnittlig avkastning. 


Vad gör bolaget? 

När vi sett den långsiktiga utvecklingen med den goda tillväxten och fina lönsamheten kanske man tänker att de borde verka inom något krispigt segment som vatten till törstiga vandrare i Sahara eller solbrillor till eskimåer. Konkurrensfördelarna måste säkerligen vara starka och vallgravarna troligen fyllda med människoätande pirayor med lasrar fastsatta på sina huvuden? 

 Långt därifrån, marknaden där de verkar är i stället EMS (Electronics Manufacturing Services) eller legotillverkning/kontraktstillverkning. Kärt barn har många namn. I korthet har man inte några egna produkter utan ett bolag som Atlas Copco eller ABB kan lägga ut tillverkningen av en viss typ av elektronik eller mekanik på en partner som Inission. Konkurrenter som är mer välbekanta för gemene man kan vara Note, Kitron, Scanfil eller Hanza. Det är en marknad som kännetecknas av prispress då duktiga inköpare hos de ofta stora kunderna lätt kan begära in en offert från någon annan och marginalerna är notoriskt lövtunna. Det är svårt att skapa sig konkurrensfördelar. Ofta sägs det därför att kontraktstillverkning är en gnetbransch utan lågt hängande frukter. 

Men att då kunna se ett bolag som lyckas så bra tyder på att de gör någonting rätt och även i saknad av moat kanske operationell effektivitet kan vara minst lika viktigt. Ett passande uttryck är att man bör vara mer rädd för en fårskock som leds av ett lejon än en flock med lejon som leds av ett får. Om vallgravarna är för höga blir man lätt bekväm och behöver inte vara på tårna. Ju starkare moat desto mindre viktig blir också ledningen, på gott och ont. Du kan sätta in nästan vilken tjomme som helst som VD för Coca-Cola och få ett liknande resultat. Utväxlingen du kan få av riktigt duktig ledning blir avsevärt mycket större i en bransch där spelplanen inte är vänd till din fördel. Därför ska vi nu fundera djupare kring ledningen. 

Historik - Ett radarpar som heter duga 

För den som är intresserad av bolagets historia kan jag varmt rekommendera den här artikeln; Artikel om Inission I korthet köper de två ingenjörerna tillika goda vännerna Fredrik Berghel och Olle Hultegren från Karlstad upp en kontraktstillverkare EDC 2007. Företaget var då på ruinens brant och gick back en miljon i månaden. De lade ned försäljningskontor och drog in tjänstebilar, skar ned i personalstyrkan och började implementera lean-principer i produktionen. Redan efter fem månader hade de två herrarna som inte hade någon tidigare branscherfarenhet lyckats få företaget att börja tjäna pengar. Inission har i stor utsträckning växt genom att förvärva andra företag. Ofta har de tagit över företag med skral lönsamhet som de kunnat ta över billigt och genom att implementera lite bättre rutiner och kostnadsmedvetenhet har de fått företagen på fötter. 2016 gjordes exempelvis förvärvet av Onrox Group från konglomeratet Midway. De fick köpa bolaget för dess bokförda värde om 40 miljoner och det förvärvade bolaget omsatte då kring 240 miljoner. Senaste förvärvet gjordes av en finsk kontraktstillverkare som köptes för 3,5 x EBITDA och nu finns man representerade med verksamhet i Sverige, Norge och Finland med produktion även i Estland. 

Historien påminner lite om hur Peter Bronsman med sin bror i Kopparbergs bryggeri tog över produktionen eller hur PO och Claes i AQ Group lyckades växa verksamheten till ett mycket imponerande företagsbygge. Olle och Fredrik verkar komplettera varandra väldigt bra där Olle är mer fokuserad på försäljning och kunder medan Fredrik är grym på produktion och lean. Det är som i mitt förhållande där jag är bra på att läsa årsredovisningar under största möjliga tystnad och min bättre hälft är bättre på att läsa deckare. Av det jag läst om radarparet har jag fått ett gott intryck.

Nästa stora steg i företagets utveckling var att bolaget noterades på First North vilket skedde 2015. Fram till dess hade Fredrik och Olle ägt hälften av bolaget vardera. I dag äger de två grundarna 58 procent av kapitalet i bolaget och cirka 70 procent av rösterna. Tredje största ägare är Lars Wingefors som äger runt 10 procent av bolaget. Creades har också en liknande stek i bolaget. Fredrik och Olle letar främst förvärv i dag och en tredje person - Björn Lifvergren - är VD sedan 2017. Den koncentrerade ägarbilden gör det till en mardröm att köpa in sig. Såväl köp- och säljsidan är fyllda av enpetare och även om man lägger en större order får man ofta bara avslut med enpetare vilket gör att gryningsräder från Finansinspektionen är ett ständigt överhängande hot. 

Incap - en lönsam turnaround

Fredrik och Olle har något av en midas touch. Allting kung Midas vidrörde förvandlades till guld och likadant förefaller det ha varit för dessa två herrar när de köper bolag. Det visade man inte minst prov på i sektorkollegan Incap som är noterade på Helsingfors-börsen. Företaget är i EMS-branschen och hade problem med lönsamheten. Den svaga lönsamheten hade också lett till en misstro hos kunder som inte kunde lita på att Incap skulle kunna leverera produkter utan att gå i putten osv. Sommaren 2013 gjordes därför en rekonstruktion av företaget där kassan fylldes på och som en del av uppgörelsen blir Inission största ägare i Incap genom en nyemission. I september 2013 kliver Fredrik Berghel in som VD för Incap. Försäljningsutvecklingen ser värre ut än i fritt fall-tilt. Många kunder vågar inte lägga produktion då de finansiella problemen hopat sig. Lönsamheten kan inte ens med god vilja klassas som något katten släpat in i farstun. 






Fredrik gör det han kan bäst och implementerar ett stort program för att vända lönsamheten. Hyreskontrakt och leverantörsavtal förhandlas om. En inte oväsentlig del av de anställda sparkas och ett program sjösätts där man åker runt till fabrikerna och lär ut best practice och tar med sig de verktyg som kommit till användning i Inission. Större ansvar flyttas från företagsledningen ut till cheferna för de olika dotterbolagen och fabrikerna. Det är inget revolutionerande men genom att vara litet bättre än sina konkurrenter inom varje process kan slutresultatet bli bra. I årsredovisningen för 2013 i Incap kan man läsa att styrelsen haft möten nästan 30 gånger under året. Med andra ord har de kommit för att kavla upp ärmarna, inte för att spela plockepin med överblivna komponenter från varulagret. Fredrik Berghel skriver mycket i årsredovisningen om vad de måste göra för att varaktigt förbättra situationen under rubriken "Back to Basics". 

När böckerna stängs för 2014 kan det konstateras att lönsamheten stärkts kraftigt trots fortsatt fallande omsättning. Det verkar som att det Inission sagt att de ska implementera nu betalar sig. Incap fortsätter emellertid på den inslagna vägen med Fredrik vid rodret och 2015 uppnår bolaget en rörelsemarginal på smått otroliga 12,1 procent. Det uppnåddes alltså i den prispressade EMS-branschen helt utan konkurrensfördelar eller fantastiska patent. I slutet av 2016 väljer Inission att dela ut hela sitt innehav i Incap till sina aktieägare och vid det laget ägde de kring 40 procent av bolaget. Som en parentes kan nämnas att Incap fortsatt gått mycket bra även sedan man lämnade bolaget. En 40 procentig andel av bolaget hade i dag varit värd 870 miljoner vilket är mer än hela Inissions börsvärde. Det verkar med andra ord som att en stor del av de förbättringar som gjordes avseende bolagets processer och rutiner visade sig kunna leva kvar även när Fredrik och Olle klivit av. Skillnaden med eller utan de två lejonen bakom spakarna visade sig vara som natt och dag i Incaps fall. 


Enedo - en favorit i repris? 

September 2020 hände något intressant som framkallar en dejavu-känsla. Inission gjorde en riktad nyemission och bolaget tog in  cirka 90 miljoner - eller kaniner som de hade sagt i snabba cash. Pengarna låg och skvalpade hos Riksgälden fram till våren 2021 då ett upplägg likt det vi såg i Incap gjordes. Det klassiska indiska reptricket skulle göras igen. En riktad nyemission skedde i en finsk sektorkollega som heter Enedo, dels för att minska skuldbördan och dels för att få in Inission i ägarlistan med huvudägarnas kunnande som en stor tillgång. Uttrycket beggars cant be choosers beskriver väl situationen och den riktade nyemissionen i Enedo skedde med mycket stor rabatt. Genom att gå in med 6,8 miljoner euro fick Inission 49 procent av Enedo och den aktieposten är värd norr om 15 miljoner euro idag. Mer om vad det innebär för bolagsvärderingen under värderingsavsnittet. 

Precis som i Incaps fall har Enedo brottats med obefintlig lönsamhet men har lågkostnadsproduktion i form av en fabrik i Tunisien som finns med som en joker i leken. Incap hade produktion i Estland. Därutöver är Enedo ett produktbolag som vid en turnaround borde kunna ha högre marginaler än ett renodlat EMS-bolag. Största delen av verksamheten är försäljning av strömgeneratorer och konverterare och dylikt under eget varumärke. Dessa används i krävande miljöer och kostnaderna kan bli stora ifall strömmen lägger av. Synergierna är uppenbara. De flesta av Inissions befintliga kunder behöver någon typ av strömförsörjning och samtidigt köper Enedo in mycket produktion och tillverkning av konkurrenter till Inission. Nu kan Inission börja producera dessa komponenter inhouse och ta hela värdekedjan. 

Vem ska då ratta skutan? Det verkar som att man har lyckats fälla en riktig elefant i bolagsvärlden. I början av juni blev det klart att Mikael Fryklund blir interims-VD för bolaget. För er som inte känner till honom så var han VD 2017 till 2020 i Largecap-bolaget Hexpol och dessförinnan hade han ledande positioner inom Trelleborg-koncernen. Hur det kommer sig att man lyckas rekrytera honom går bara att spekulera i men min gissning är att faktumet att såväl Mikael som Lars Wingefors som Fredde och Olle är från Karlstad kan ha bidragit. I värderingen kommer jag inte alls att räkna med en eventuell turnaround i Enedo och vad potentialen kan bli ifall de lyckas skörda frukterna av det hårda arbete som precis inletts. Däremot är det en spännande option. 

Värdering

 Bolaget har mycket låg likviditet och kan därför svänga från dag till en annan. Jag väljer att använda kursen från en vecka sen då analysen gjorde även om kursen helt oförklarligt och utan nyheter gått från 34 till 38 kronor. En split 1 mot 3 som gjordes kanske fick aktien att stiga, uppenbarligen har Tesla lyckats bra med någonting.

18 miljoner aktier x 34 kronor = 612 miljoner kronor i marknadsvärde. 

Bolaget har en nettoskuld om cirka 25 miljoner kronor i utgången av q1.  

Sedan måste vi också ta hänsyn till att bolaget köpt aktier i Enedo som är värda cirka 15 miljoner euro för 6,8 miljoner euro. Därför subtraherar jag 80 miljoner från EV eftersom det värde som skapats här och nu är cirka 150 miljoner minus 70 miljoner. 

Totalt enterprise value blir då 550 Msek

Rullande EBIT för senaste tolv månaderna är 49 miljoner kronor. I och med att bolaget inte redovisar enligt IFRS så skriver de av goodwill på 5 år vilket på rullande 12 månader kan summeras till 10 miljoner. Utöver detta tog man en kundförlust avseende en norsk kund om 4 miljoner. Då det är historiskt högt och senaste kundförlusten som jag kunnat hitta var cirka 2 miljoner 2015 så lägger jag tillbaka 3 miljoner av dessa och behåller en miljon därför att kundförluster sker då och då. 

Vi får då 49  + 10 + 3 = 62 miljoner i rörelseresultat justerat. Drar vi bort 22 procent schablonskatt får vi ett resultat på 48 miljoner. Multipeln blir kring 11 x vinsten efter skatt. All eventuell uppsida i form av lyckad turnaround i Enedo eller fler bra förvärv som ledningen kan hitta kommer som en bonus. 

Internt har bolaget en målsättning at dubblera omsättningen fram till 2025 med dubblad lönsamhet. Skulle det slå in kan vi snacka om en home-run men även på nuvarande prestationer förefaller bolaget inte ansträngt värderat i min mening. 

Slutdiskussion 

Då och då hittar man humlor - bolag som inte borde kunna flyga. De saknar moat, är under marginalpress och hot från lågkostnadsländer. Ändå flyger de och hittar man väldigt duktiga och motiverade entreprenörer är det bara att ta rygg på dem - precis som Wingefors har gjort. Över tid kommer de att göra vettiga saker och man vet att man sitter i samma båt som dem. 

I Shutter Islands slutscen säger Leonardo DiCaprio "Would you rather live as a monster or die as a good man?" Man skulle i stället i företagsvärlden kunna fråga sig "Would you rather live without a moat or die within the moat?". Det jag menar är att operationell effektivitet kan vara oerhört kraftfullt och i vissa fall vara bättre än ett moat. Ett moat gör dig lat och omotiverad och din förmåga att skapa värde kan vara begränsad. Befinner du dig i stället i fullskaligt krig hela tiden mot dina konkurrenter och kan göra det bra, kan guldkrukan vid regnbågens slut vara betydligt mer välfylld. Franska strategin under andra världskriget var att ställa sig bakom Maginot-linjen i ett stelbent försvar medan tyskarnas taktik var att bryta igenom Ardenner-skogen med pansar i ett blixtkrig och högt rörliga mekaniska enheter. Den gången överkom operationella effektiviteten en vallgrav som visade sig enkel att gå runt genom att ta en avstickare in i skogen. 

Ryanair är ett annat exempel där en aktör kom in och tänkte annorlunda. Genom att slippa ha ett bagage av tunga kostnader och personal och fackföreningar som trilskas osv kunde Ryanair ta en fin position på en marknad som nog är den mest konkurrensutsatta i hela värden. I någon mån är det här ett bet på ledningen och ledningens förmåga samtidigt kanske det finns någon typ av inlåsningseffekt där en kund ifall de får leveranser med god kvalitet och i tid kanske inte direkt vill byta leverantör i och med att det ändå är lite jobbigt att byta. Precis på samma sätt som att man inte byter frisör ifall man inte är fullständigt missnöjd kanske det ändå blir en viss inlåsning som gör att det på något sätt men självfallet främst via operationell effektivitet kan uppnå en lönsamhet över kapitalkostnaden. 

Varenda nisse som läst grundläggande kurser i ekonomi har fått inpräntat i sig att det är omöjligt att nå överlönsamhet när du säljer homogena produkter till starka kunder i en bransch som till största del fokuserar på pris. Ändå verkar det gå för vissa aktörer såsom för AQ Group, vilka förövrigt är två av Fredrik och Olles stora idoler och sedan grundandet 1994 har AQ-grabbarna gjort det riktigt bra. Inission ser ut att kunna befinna sig på en liknande resa. De har inga patent, inga fantastiska skydd men precis som Avis gamla slogan uppnår man resultat därför att "We try harder". För många är det inte tillräckligt för att köpa in sig i bolaget då moat verkar saknas men jag litar på att historiken är en vägvisare för framtiden och att två kaptener som är surrade till ratten hårt kommer att göra sitt bästa för att styra undan de värsta monstervågorna. En sak är i alla fall säker. Vad som än händer har åtminstone grundarna "Skin in the game" och det räcker för mig.  



3 kommentarer:

  1. Spännande som vanligt Irving!

    SvaraRadera
  2. Maginotlinjen i all ära men made hade ju även floder som Dyle i Belgien vilket måste räknas som en naturlig vallgrav :-).

    Jag ägde aktier strax efter IPO men sålde Inission och har inte tittat på dem sen dess men till 11 ggr årsvinsten måste jag titta igen. Tack för den här uppdateringen!

    SvaraRadera
  3. Hej, jag har börjat blogga igen. Här skriver jag om min resa mot att leva på aktieutdelningar och att bli helt fri från arbete.

    Valient - Min resa mot att leva på aktieutdelningar

    SvaraRadera