onsdag 7 april 2021

MCM - täljer guld med smörkniv till 9 x vinsten

Intro - bevisen ljuger inte


Den som har sett CSI vet att något som brukar upprepas som ett mantra är att bevisen inte ljuger. I företagsvärlden kan det vara på samma sätt där den finansiella informationen målar upp en bild. Är det ett välmående företag eller ett bolag med skulder upp över öronen och svårt att hålla snoken ovanför vattenytan? Därför ska jag nedan visa hur historiken från börsdata ser ut de senaste tio åren för bolaget för att vi ska kunna fundera närmare på det. 



Oj, oj oj! Min första reaktion är att säga som Dicaprio i filmen Wolf of Wall Street; "We are looking at a grand-slam home-run". Det går inte att skönja någon större volatilitet utan såväl omsättning som vinst har successivt och metodiskt arbetat sig uppåt såsom myror kan bestiga till synes ointagliga kullar i jakten på en hägrande sockerbit. Utan att ha mer info än detta verkar det vara ett företag med jämna och höga marginaler som dessutom växer på bra. Jag kan addera två datapunkter till för att göra det hela än mer intressant. Företaget sitter på nettokassa och värderingen är under 10 x vinsten. Vi kan fråga oss varför dessa obligationsliknande kassaflöden som dessutom växer handlas till så låg multipel?!  

Jag är en contrarian och det innebär att jag försöker vända på stenar som ingen annan vill vända på och gå till jaktmarker där få andra jägare syns till. En sådan soptipp för förvaltare såväl som privatpersoner är bolag som har kopplingar till tobak. Akronymen på allas läppar just nu är ESG - Ett Satans Gnäll - som min kära far kallar det. Allting som har någon koppling till miljö eller hållbarhet eller liknande får all tid i rampljuset medan vissa industrier - däribland tobak - blir lika bortglömt som årets julklapp spikmattan för ett antal år sedan. Samtidigt har ingen annan industri haft lika bra historik avkastning som tobak och fördelen med en oälskad industri som dessutom på många marknader är i strukturell nedgång är att inte många konkurrenter vågar slå ned bopålarna i närheten av den nischen. 

Miquel y Costas & Miquel (MCM) är en större spansk aktör inom specialpapper. Historien går tillbaka till 1879 då två bröder startade upp ett pappersbruk. Sedan dess har man byggt upp en stark marknadsposition inom tillverkning av cigarrettpapper till de stora drakarna men man är också aktiv inom specialpapper såsom tespåsar, andra livsmedelsapplikationer, bibelpapper, papper till bilbatterier etc. Bolaget har en ytterst fin historik av höga marginaler, stabil tillväxt och en förmåga att klara lågkonjunkturer med bravur. Grundarfamiljen äger fortfarande 38 procent av bolaget och man kan dela upp verksamheten i tobakspapper och övrigt. Låt oss börja med den för många läskigare tobaksdelen som också är det ben som genererar merparten av koncernens intäkter och vinster. 

Tobak - hönan som värper guldäggen 


Bolagets främsta levebröd är cigarrettpapper, filter och liknande som används vid produktion av cigaretter. Man gör även papper till konsumenter som vill rulla sin egen tobak under varumärket Smoking. Det är ganska enkelt att anta att tobakspapper är en commodity som är lätt som en plätt att tillverka och att marginalerna därmed borde vara ganska pressade. Samtidigt är tobaksbranschen globalt sett ett oligopol där de 4 stora har en lejonpart av totalmarknaden och därmed borde kunna pressa sina underleverantörer rejält i en relativt ensidig förhandling. De två största kunderna som bolaget har står för 13 respektive 12 procent av tobakssegmentets omsättning, dvs en fjärdedel av omsättningen från 2 kunder. Lått oss titta på siffrorna för att se exakt hur usel business det är för MCM. 

Vi ser att omsättningen har en positiv trend men framförallt att lönsamheten förefaller vara synnerligen god. Ebit-marginalen har de senaste åren varit norr om 25 procent och rörelseresultatet i förhållande till kapitalet (ROA) har också stadigt parkerat sig över 20 procent. Det här är lönsamhetsnivåer få kan drömma om. Tar vi en närmare titt på de spelare som befinner sig på marknaden kan vi se att fyra spelare kontrollerar 90 procent av kakan. De två största, amerikanska börsnoterade Schweizer Mauduit samt Delfort från Österrike kontrollerar ungefär 70 procent mellan sig medan tyska Julius Glatz och MCM har cirka 10 procent vardera. 

Man kan inte tro det vid en första anblick men tobakspapper kräver en hel del kunskap för att göra rätt. Det måste vara rätt textur, den ska brinna en lagom lång tid, den får inte avge någon bismak etc. Samtidigt som tobakspappret och filtret som man också tillverkar är väldigt viktig för produkten så är kostnaden som en jätte såsom British American Tobacco betalar till MCM lägre än 5 procent av en cigaretts slutpris. BAT har exempelvis 45 procent i rörelsemarginal vilket gör att deras incitament inte i första hand kanske är att squeeza leverantören av pappret utan att leveranssäkerhet och pålitlighet är viktigare parametrar för dem att ta hänsyn till.


Elefanten i rummet - strukturell nedgång för tobak i väst? 

Det går inte att diskutera ett bolag med koppling till tobak utan att fundera kring den strukturella nedgången i rökning som i EU och USA ligger kring 3 procent per år. Av MCMs omsättning i segmentet står EU och USA för cirka en tredjedel vardera medan resten av världens länder där länder såsom Japan, Kina och Ryssland ingår stör för den sista tredjedelen. MCM redovisar hur många ton som de har producerat och här kan vi analysera hur trenden ser ut över tid. Men analysen kan inte sluta där. Även om det går att observera fallande volymer är det möjligt att bolaget kan höja priserna för att kompensera för tappet och därför kan det också vara av intresse att studera hur mycket bolaget fått betalt per ton år för år. 


Vi kan konstatera att nedgången i volymer (vänster axel) från 2009 till 2017 var ca 2,5 procent per år vilket är i linje med den tidigare beskrivna nedgången på ca 3 procent. Därefter har emellertid volymerna vänt uppåt under 2018, 2019 och 2020. Hur hållbar den avmattade nedgången i volymer är svår att sia om men över väldigt lång sikt bör vi kunna förvänta oss att det blir en viss nedgång. Vad som dock är intressant att notera i diagrammet ovan är att priset som de får betalt (beräknat som segmentets försäljning delat med volymen) successivt har rört sig uppåt över tid. Något som påverkar vad MCM kan ta betalt för tobakspappret är givetvis priset på insatsvaran eller pappers/massapriset. Det kan ses i grafen nedan och har haft en betydlig mer slagig utveckling. Siffrorna indikerar att MCM har kunnat öka priserna och stabiliteten i rörelsemarginaler är ytterligare något som tyder på att man historiskt kunnat föra över prisökningar på insatsvaran till sina kunder och mer därtill. 

Jag är med andra ord inte särskilt orolig för strukturell nedgång i tobaksrökning då man historiskt kunnat parera volymtappen väldigt bra. 







Industriellt papper - tillväxtbenet

Inom industriellt papper har man mer normal lönsamhet med ROIC kring 10 procent och marginaler i samma härad. Som kuriosa kan nämnas att bolaget är världens näst största tillverkare av tepåsar som ett exempel på en applikation som de tillverkar. Bokpapper, filterpapper, silkpapper för presentinslagning, putspapper etc. Då tobakssegmentet har få återinvesteringsmöjligheter har bolaget i stället valt att bygga upp tillverkningen av specialpapper inom andra sektorer. Från att ha stått för 20 procent av omsättningen är specialpapper samt övrigt nu 35 procent av omsättningen. 


Vi kan se att omsättningen har ökat successivt bland annat därför att man investerat i en större fabrik, Terranova-projektet och på grund av uppstartskostnader och dylikt var marginalen negativ kring 2014 men därefter har ledningen lyckats göra en bra turnaround och nu tjänar de pengar där. Målsättningen är att växa mer inom industriellt papper och de utesluter inte förvärv men om så sker har ledningen varit tydlig med att de inte vill köpa sig något sorgebarn utan det ska vara välskött och kunna ha potential för att utvecklas ytterligare. 

Då industriella benet verkar ha lönsamhet någonstans strax över kapitalkostnaden kring 10 % ROIC är jag inte så rädd för att ledningen ska förstöra värde genom att återinvestera i det här benet. Historiskt kan man säga att en tredjedel av resultatet har gått till utdelning, en tredjedel till aktieåterköp och en tredjedel för att återinvestera i verksamheten. Det verkar vara en rimlig kapitalallokeringsstrategi och att man fortsatt att köpa aktier kontinuerligt liksom Swedish Match borde vara något som gynnar aktieägarna, särskilt då aktiekursen nu inte kan anses vara utmanande. 


Värdering


Kurs 15,5 euro per aktie
Mcap 450 mil (justerat för 6 procent egna aktier) 
Nettokassa 50 mil
Totalt EV 400 miljoner. 
Resultat efter skatt 2020 45 miljoner

Därmed har vi en multipel om cirka 9 gånger vinsten. Den stabila finansiella historiken och faktumet att konjunkturkänsligheten torde vara ytterst begränsad gör att inga justeringar är nödvändiga med anledning av detta. Vinsten ökade 2008 och 2009. För 2021 har bolaget guidat för ett något högre resultat än för 2020 så jag tycker inte man behöver krångla till det mer än så. En obligation med 11 procent yield är ganska svår att hitta i dagens klimat med räntor som harvar kring noll. 

Sum of the parts

Om vi för skojs skull skulle bryta ut det industriella benet som inte torde vara lika hatat som tobakssegmentet då Thunberg inte attackerat tepåsar och muffinspapper ännu så kan man göra räkneövningen enligt följande;

Under 2020 tjänade industripappersdelen cirka 12 miljoner euro. Skulle vi applicera en multipel som exempelvis finska Huhtamäki har om kring 17 x ebit så är värdet på denna del 204 mil. 
Då betalar man för tobaksdelen 200 mil och den skapade ebit om 47 mil så EV/EBIT om cirka 4 för tobak. Det förefaller en aning pessimistiskt. Tror man att folk fortfarande röker cigg om 4-5 år så har man fått tillbaka sitt investerade kapital på den tiden. 

Några ord om courtage

Något som förmodligen kommer att avskräcka 99 procent av de som läser den här analysen är att minimicourtaget är 750 kronor på Avanza för att köpa aktier på Madrid-börsen. Jag har också funderat på den aspekten men kommit fram till att det är något som tillmäts alltför stor betydelse. Jag tror att det handlar om mental bokföring där man ser kostnaden som orimligt hög utan att sätta den i relation till vad man får för pengarna. Låt oss för enkelhetens skull säga att man inhandlar aktier för 75 tusen kronor. Då motsvarar minimicourtaget 1 procent av köpeskillingen. Låt oss vidare anta att alternativet är att köpa ett svenskt bolag med exakt samma egenskaper som MCM som heter Mikael och Kalle (MoK). Om MoK handlas till 12 x vinsten och MCM som ovan beskrivits handlas till 9 x vinsten får vi följande jämförelse: 

Köpa Mikael och Kalle;
Pris för att få del av bolaget; 75 tusen
minus obefintligt courtageför att få ta del av årliga vinster om 6,25 tusen kronor. 

Köpa MCM
Nu blir det bara aktier för säg 74 tusen då vi drar bort tusen kronor för courtage och växlingsavgift men då multipeln är lägre blir årliga vinsten som tillfaller ägaren 8,2 tusen kronor per år. Det vill säga cirka tusen kronor mer i avkastning per år. Så efter inte ens ett halvår har de 750 kronorna tjänats igen. 

Annorlunda uttryckt; då multipeln är så pass mycket lägre i MCM hade vi för att få del av samma årliga vinst från rörelsen behövt köpa aktier för 98 tusen i Mikael och Kalle. Så visst kostnaden på 750 kronor behöver betalas men i gengäld får man aktier som är undervärderade med 24 tusen vilket borde ses som en pluspost i kalkylen.


Slutord


I dagens klimat där mycket är på all time high har jag haft ganska svårt att hitta intressanta bolag att sätta tänderna i. Här kommer ett undantag där en kombination av relativt låg likviditet, en impopulär industri och att businessen i allmänhet är tråkig gör att den erbjuds till 9 x vinsten. Produkterna är enkla att förstå, de förefaller ha stora konkurrensfördelar och stabiliteten i marginaler indikerar att de kunnat höja priser när det varit nödvändigt. Hade deras exponering mot tobak varit ett problem så hade det garanterat kunnat synas i siffrorna vid det här laget, men så verkar inte vara fallet. Jag är beredd att sätta mig i samma båt som Jordi Mercader Miro och hans son Jordi Barata som är ordförande respektive vice-ordförande och VD och vara med på resan. Det är inte det mest spännande bolaget, men marknaden har å andra sidan låga förväntningar på bolaget. Kanske för låga för att det ska vara rimligt. 

När hisspojken och gårdfarihandlaren köper aktier som i dagens klimat är det lätt att börja leta alltför exotiska case och att stöta på värdefällor som är billiga av en anledning. Här finns det en uppenbar elefant i rummet - den nedåtgående tobaksindustrin och sedan kan man ha en åsikt kring ifall marknaden är för pessimistisk eller om den har rätt i att bolaget ska värderas lågt. Jag tror att marknaden fokuserar för mycket på volymnedgången i tobak men glömmer bort konkurrensfördelarna, bolagets pricing power och förmåga att bibehålla lönsamheten över tid. 


11 kommentarer:

  1. Tänkte bara passa på att ge en eloge för den gonomgående mycket höga kvaliten på inläggen här. Well done!

    SvaraRadera
  2. Funderat något över varför det fria kassaflödet halkar efter årets vinst nästan varje år? Förvärvar man eller vad är det som suger så mycket av kassaflödet? Väldigt intressant bolag och gedigen analys.

    SvaraRadera
    Svar
    1. De har årsredovisningar på engelska se exempelvis här för 2015: http://www.miquelycostas.com/eng/GrupoConsolidados_det.php?Ejercicio=2015

      För bägge åren ligger Capex i linje med avskrivningarna men de har exempelvis 2015 köpt finansiella tillgångar, främst obligationer vad jag förstår men de har även ägt någon andel i ett bolag som heter Iberpapel för cirka 14 mil 2015. Detta rubriceras som kassaflöde från investeringsverksamheten men är inga riktiga investeringar, åtminstone inte i maskiner eller liknande. Börsdata tar exempelvis raden mekaniskt och justerar inte för detta. Även 2013 gjordes stora investeringar i obligationer och liknande.

      Man har gjort något mindre förvärv av clariana 2018 men inget större. Capexpuckeln kring 2010-2013 förklaras även av investeringen i Terranova, den splitternya fabriken

      Radera
  3. Det förklarar en stor del. Ja posten "Other financial assets" under investeringsdelen är något förbryllande, under 2020 har man -107 mEUR i "payment for investment" och samtidigt +82 mEUR under "des-investment by collection". Så netto -25 mEUR i nån slags obligationsplaceringar? Operativa kassaflödet var ju brutalt 2020 så man blir lite konfunderad initialt när mer än hälften försvinner under investeringsdelen :)

    SvaraRadera
  4. Hi! Thank you for the write-up. How did you calculate the net cash?

    SvaraRadera
    Svar
    1. Hello Miguel, I took the figure that the company stated of 43 mil from the q4 report 2020: http://www.cnmv.es/Portal/verDoc.axd?t={2012bd3f-ba01-4c65-8c94-4b350fb33e72} and rounded it off to 50 mil to have a more neat calculation. Thanks for stopping by :)

      Radera
    2. Hi! Thanks for the reply. I see now. I was using the balance sheet. They basically assume "Non-current financial assets" as a cash equivalent. Can't really figure out what it is though - don't see any footnote explaining. Do you know what it is?

      Radera
    3. The numbers are not out for the consolidated statements for 2020 but we have them for 2019;

      "The 2019 item “Other financial investments” includes long-term investments maturing after 2020
      and bearing interest at effective rates of between 0.18% and 4.75% (0.35% and 5.65% in 2018),
      which are not equivalent to the asset’s yield. Also included are financial investments in listed
      shares of Iberpapel Gestión, S.A., representing a 5.08% shareholding at year-end 2019 (5.08% at
      end-2018), at a cost of Euro 10,947 thousand and a fair value of Euro 14,294 thousand (Euros
      18,458 thousand at end-2018). Fair value adjustments are carried in the consolidated statement of
      recognised income and expense."

      So basically bonds and the short-term financial assets are mainly bonds that mature within 12 months.

      Radera
  5. Winners keep on winning, a good Q1 21.

    SvaraRadera
    Svar
    1. Agree, it was an excellent set of results. I look forward to a long and hopefully successful future for this blue-chip company :)

      Radera