Värdeinvesteringen är död!

Det finns ett gammalt skämt från Yogi Berra där han säger till pizzabagaren att idag är jag extra hungrig så skär pizzan i åtta delar i stället för i fyra. Det var vad som hände med Tesla där ledningen valde att dela Tesla i fem delar. Nu har varje aktieägare 5 gånger fler aktier som borde ha ett värde som är en femtedel lägre än tidigare. Med andra ord har inget värde skapats, men trots detta ökade aktien över 10 procent på nyheten om att Tesla-pizzan ska skäras i fem gånger fler bitar. Samtidigt kan vi observera att skillnaden i värdering mellan så kallade gubbaktier med låga pe-tal och pb-tal aldrig varit större jämfört med tillväxtbolagen. Jag håller med om att definitionen av värdeinvestering inte är aktier med låga multiplar, multiplar som i vissa fall är obsoleta och att all investering där du köper något under fundamentala värdet är värdeinvestering. Därför menar jag när jag säger värdebolag och lågt värderade bolag sådana som har låga multiplar på basis av traditionella nyckeltal för vi måste ha någon proxy på värdebolag iom att det annars kan bli så att någon tycker Tesla är värdebolag.  

Skillnaden mellan värdebolag och tillväxtbolag i termer av värdering har aldrig varit högre. Särskilt tycks FAANG-bolagen kunna handlas upp som om det inte finns någon morgondag. Wuhan-viruset har gjort att folk låser in sig själva och digitala lösningar blir därför alltmer populära. Tydligen leder också den lavinartade mängden soffliggare och dagdrivare till ökad efterfrågan på Tesla-bilar. 

En historisk tillbakablick - cykler kommer och går

Cykler är så inneboende i människans natur att de ständigt återkommer. Liksom ebb och flod avlöser varandra, tycks människan kastas fram och tillbaka mellan hopp och förtvivlan, från en grönskande oas tills optimismen blir alltför hög och byts ut av en ökenvandring och sju svåra år. Varje cykel kännetecknas av de tre I:na. Först kommer the innovator och börjar trolla med knäna på ett sätt som ingen trodde var möjligt. Sedan kommer the imitator som ser att konceptet fungerar och därför vågar satsa. Till sist kommer the idiot när alla smulor skrapats av från överflödets bort. 

Folk tror att elbilar är ett nytt fenomen men faktum är att år 1900 var elbilar de mest populära bilarna. De hade uppfunnits redan 1832 och då de flesta resor var kortdistans gjorde de mediokra vägarna inte så mycket. En stor fördel elbilarna hade var att man inte behövde dra igång motorn med en handvev som ledde till många skador såvida föraren inte hade fysik som Arnold Schwarzenegger. Alla som sett Kalle Ankas jul vet hur bilen måste vevas upp. Sedan var avgaserna obehagliga och vägnätet inte så utbyggt. Det är inte många som vet men kring förra sekelskiftet hade vi en bubbla bland elbilstillverkarna. Nya spelare poppade upp som svampar ur marken och ingen tjomme ville sitta kvar på perrongen. Det fanns t ex The Electric Vehicle company. Titta på aktiekursutvecklingen mellan 1899 och 1908 nedan som säger det mesta. 

Vad hände sedan? Benindrivna bilar kom ikapp då de var snabbare, hade bättre räckvidd och inte allra minst var T-forden cirka två tredjedelar billigare än en motsvarande elbil. Man utvecklade även bilens motor så att man inte behövde veva upp dem likt en väderkvarn varje gång man ville starta bilen. Det gjorde att även Agda, 85, klarade av uppgiften med bravur.

Finansprofessorn Damodoran skriver då och då om Tesla och på hans blogg finns en excelsnurra där man kan lägga in sina egna antaganden för att se om man tycker att Teslas kurs är rimlig. För att motivera dagens kurs, enligt honom, behöver man anta en försäljning inom en överskådlig framtid om kring 12 miljoner bilar som den största tillverkaren Toyota säljer i dag, med marginaler om över 20 procent som ett programvarubolag snarare än en duktig biltillverkare som kanske kan tjäna 7 procent. Lägg på detta en överlägsen effektivitet när det gäller utnyttjande av kapitalet (dvs. betydligt lägre kapitalintensiv produktion än dagens tillverkare. Mycket sommar, sol och doft av kaprifol är med andra ord inprisat i väderleksrapporten för Tesla.  

I UK fanns en cykelbubbla (ja, ni läser rätt!) kring år 1895 till 1900. Även här var marknadspotentialen stor när det fanns 35 miljoner människor men bara 750 tusen cyklar producerades varje år så var läget enormt! Tänk om en ny spelare på marknaden bara skulle ta en ynka procent av den adresserbara marknaden för cyklar, det skulle motsvara 500 tusen cyklar som kunde säljas om vi förutsätter att det fanns 15 miljoner katter i landet och att dessa också var ivriga fritidscyklister! Cykeltillverkarnas aktier ökade med cirka 200 procent för att sedan på relativt kort tid falla 75 procent, dvs. under ursprungsnivån. Vi har tulpaner, ostindiska kompaniet, osv. Listan kan göras oändlig med sådant som gått upp som en sol och ned som en pannkaka och gjort folk panka. 

Vad har fungerat? 

Om den nya tekniken ofta leder till stora besvikelser kan man fråga sig vilka industrier som klarat sig bäst. Credit Suisse i sin yearbook för år 2015 gjorde en analys av aktiemarknadens utveckling i USA och UK för de senaste 115 åren de hade tillgängliga. Vilken bransch var det som hade gått allra bäst under dessa 115 år i USA, var det kanske teknik, bilar, flyg eller något annan spännande tillväxtbransch? Nej, tvärtom var den allra ljusast lysande stjärnan tobaksbranschen. Konsumtionen i volymer har varit nedåtgående från 50-talet. Nu vet vi att rökning är farligt och det är numera förbjudet att i reklamen låta doktorn rekommendera kedjerökande av gula blend för att bli av med halsflussen. De har goda kassaflöden och stark kundlojalitet, men ingen vidare tillväxt att tala om. Samtidigt ses de av många som oetiska investeringar och därför är värderingarna permanent nedtryckta och det gör att direktavkastningen som en ägare erhåller, allt annat lika, blir högre, vilket är mumma för den långsiktiga avkastningen. Den bransch som varit guldgosse i UK var en annan bransch som folk kan se som oetisk, alkohol. Även där har konsumtionen över tid gått ned. På Gustav vasas tid fick ju legoknektar betalt i öl eftersom vatten var odrickbart och därför var det inte bara krigarkungen Gustav II Adolf som var i en dimma som låg tät. Inte heller här har man fått hjälp av volymtillväxt eller tekniska innovationer. 

Bägge dessa branscher har det gemensamt att pilsner och tobak ser ungefär likadant ut i dag som det gjorde hundra år sedan. Det blev ingen massiv hype som drog ned ägarnas avkastning och genom kundlojaliteten hade de kunnat höja priser med god förtjänst. Det finns ett ganska intressant fenomen som heter lindy-effekten. I korthet går det ut på följande. Alla vet att en banan som stått i köket i åtta dagar är närmare till nirvana än en banan som precis plockats ned från trädet. Alltså minskar livslängden i takt med att tiden går. Det är samma för människor. Brumhilda, 75, har kortare förväntad kvarvarande livslängd än Göran, 5 år. 

Med idéer och tekniker är det tvärtom. Ju längre de har funnits kvar, desto mer ökar deras återstående förväntade livslängd. Bedömare menar att bibeln funnits 2 700 år och därför är sannolikheten stor att bibeln fortfarande säljs och att bilbelförsäljare går runt från hus till hem och kränger biblar om 2 700 år (om inte Amazon disruptar dem). Gårdagens nyheter i aftonblaskan har däremot bara funnits i cirka ett dygn och om en vecka är det ingen som kommer att minnas att brandkåren spenderade fem timmar med att locka ned grannens katt från ett träd med Whiskas eller vad vädret var igår. Ett företag som funnits på marknaden i hundra år med starka varumärken och produktionsteknologi som inte förändrats på lika lång tid lär finnas kvar längre än en ny start-up som funnits i några år och där utgifterna för representation överstiger intäkterna. Det är alltid enklare att gå tillbaka och se vad som fungerade 50 år sedan för att försöka förstå nästkommande 50 år. Vissa saker förändrats, absolut, men mer än man tror kommer att vara konstant. Testa bara att gå på restaurang med vänner. Kocken tillagar mat på ett liknande sätt som vi gjort i tusentals år, dina paltor är inte väsentligt annorlunda mot kläder 100 år sedan även om äppelknyckarbyxor inte är lika populära. Du går på gator som är gamla som gatan och bilar har funnits i över 100 år. 

Vår oförmåga att förutspå framtiden och slutord

Det grundläggande skälet till jag tror att värdeinvesteringen inte är död är att vi överskattar det som är nytt och spännande, men tenderar att avfärda det som är gammalt och välbeprövat. Efter finanskrisen har värdebolag halkat efter mot spännande tillväxtbolag. En delförklaring är att räntorna som varit historiskt låga gynnat tillväxtbolag vars värde i högre utsträckning ligger i framtiden och där lägre diskonteringsränta gynnar dessa bolag proportionerligt mer. En annan faktor är att teknikbolag och annat i den nya ekonomin som gått bra inte värderas utifrån vinster och bokvärden utan snarare antal användare eller omsättning. Dessa cykler kan bestå länge, men historiskt har även pendeln till slut svängt för värdebolagen. Det blir för mycket optimism som inte kan infrias och något måste ge vika. 

Ingenting varar för evigt och därför tror jag att värde kommer att vara något som visar sig vara värt sitt salt. Jag tror inte att det är en slump att alkohol och tobak, två syndiga och osexiga industrier har varit de som levererat bäst avkastning de senaste hundra åren. Ibland hör man folk säga att en ständigt låg värdering inte gynnar ägaren eftersom aktiekursen inte kommer att genomgå en multipelexpansion. Det tycker jag är fundamentalt feltänkt. Om du äger ett bolag i tjugo år som handlas till tio gånger vinsten såväl vid inköps- som försäljningstillfället eller om samma bolag handlas till 20x vid bägge tillfällen. Vad ger bäst avkastning? Låt oss anta att vinsten ligger stilla dessa år och att hela vinsten då delas ut i likhet med en obligation. I första fallet har du fått tillbaka din investering gånger två medan i andra fallet har du bara fått tillbaka investeringen. Med återinvesterad utdelning blir det ännu större skillnad eftersom i första fallet blir direktavkastningen på återinvesterat kapital direkt 10 procent. Permanent undervärdering är det bästa som kan hända för en långsiktig investerare. 

Teknikaktier, Tesla osv, kommer säkert att fundamentalt skaka om grundvalarna på många plan och i vissa fall att ha en fortsatt fantastisk resa kursmässigt. Så är det alltid med teknikskiften och med nya spännande företag, vissa av dem lyckas och blir sedan lyckohistorier, men som grupp tror jag att värdebolagen är det man vill äga. Alla generationer har alltid sagt att om hundra år kommer det att finnas flygande tefat och vi kommer att teleportera oss fram och ha på oss rymddräkter dagligdags. Det har alltid slagit fel. Tillämpar vi Lindyeffekten kommer mer saker än vi tror att hålla sig konstanta. I framtiden tror jag att swedish match kommer kränga snus, NWP kunna sälja takpapp i likhet med de senaste hundra åren och Axfood att sälja mat även om distributionen kan förändras. För det är vad det handlar om när det gäller värdeinvestering att tro att fula ankungarna någon gång blir svanar och att dagens rockstjärnor ofta tenderar att bli avdankade spillror av sitt forna jag. 

Vår inneboende strävan efter att hitta nästa raket gör att de tråkiga branscherna tenderar att bli förbisedda. Inga nystartade bolag eller riskkapitalister vill heller gå in i dem. Vilka de tråkiga bolagen är förändras också över tid. Indutrade, Lagercrantz osv handlades till kring 12 x vinsten 2012 men 30 x vinsten nu utan att mycket fundamentalt förändrats i deras affärsmodeller. SCA sågs som ett tråkigt skogsbolag som bara Aktiestinsen vill äga, men sedan insåg marknaden att inkontinensskydd är riktigt sexigt med en åldrande befolkning där ett antal är sängvätare. Tråkiga bolag är min melodi och jag tittar nyfiket på sidlinjen när alltfler hoppar in i Faang-bolagen utan att ha en uppfattning om vad de ska vara värda. I bolag i gamla ekonomin är det enklare, man tittar på vinster, omsättningsutveckling osv och har man tur fortsätter bolaget att leverera kanske något bättre än tidigare. 

Min farmor brukade alltid säga att hur platt du än gör pannkakan så har den alltid två sidor. Nu har vi sett faang- och tillväxtbolagens sida de senaste 13 åren och särskilt det senaste halvåret. Låt oss nu vända pannkakan och se värdebolagens sida och kanske men bara kanske visar det sig att den sidan också kommer att kunna serveras med extra sylt och grädde. 

Nordic waterproofing - ett fint bygge

Nordic Waterproofing är ett bolag som sedan 5 år är noterat på Midcap-listan på Stockholmsbörsen. De tillverkar tätskikt och liknande produkter för tak. Bakom den osexiga fasaden döljer sig ett bolag som jag tror har många egenskaper och kvalitéer som marknaden bortser från eller underskattar. Henriksson skrev en läsvärd snabbanalys av bolaget där ett lågt oljepris borde verka stärkande för marginalerna; https://henriksons.blogspot.com/2020/06/snabbanalys-av-nordic-waterproofing.html men som vanligt går jag in långsiktigt. Jag tänkte göra ett nedslag i vissa specifika punkter där jag tror att min syn skiljer sig från marknadens på lång sikt. De kortsiktiga aspekterna där jag tror att marknadens och min syn skiljer sig har Henriksson redogjort för i inlägget ovan.

Marknadens syn; Bolaget är konjunkturkänsligt

Marknaden verkar betrakta bolaget som ett jämförelsebolag med JM och andra cykliska byggbolag eftersom man levererar byggmaterial. Men av omsättningen kommer cirka hälften från renoveringar som brukar vara stabilt över cyklerna. Under finanskrisen exempelvis var renoveringsmarknaden oförändrad. Den nordiska marknaden för nybyggnation sjönk däremot med 27 procent 2008 till 2010. Den enkla slutsatsen skulle vara att bolagets omsättning borde sjunka med cirka 50 % x 27 % = 15 procent i ett sådant scenario. Historien slutar emellertid inte där, för bolaget säljer till två segment, bostäder å ena sidan samt kommersiella byggnader å den andra. Kommersiella byggnader avser lager, kontor etc svarar för någonstans kring 60 procent av bolagets omsättning. Dessa kunder ligger 1-2 år efter bostadsbyggandet i cykeln som grafen nedan illustrerar. När bostadsbyggandet börjar mattas av tenderar fördröjningen att ses först senare i det andra segmentet. Det ger en inneboende stabilitet och när kommersiella byggandet börjar gå ned är det mycket möjligt att bostadsbyggandet redan gått upp. Vid en investerarpresentation sa VD att om marknaden viker söderut skulle man kanske tappa drygt tio procent i omsättning vilket förefaller rimligt i ljuset av ovanstående. Som jämförelse tappade industrigrossisten Addtech 17 procent av omsättningen 2009 och det är ett bolag som marknaden verkar betrakta som betydligt mindre konjunkturkänsligt.



Förutom att omsättningen torde vara relativt stabil över tid, är produktionsprocessen högautomatiserad och effektiv med uppskattningsvis 92 procent rörliga kostnader. Det ger en god möjlighet att hålla marginalerna tämligen intakta. Nackdelen med låg operationell hävstång gör att volymökningar inte heller kommer att resultera i markanta marginalförbättringar men det borde finnas fina möjligheter att klara sig väl i svårare tider.

Marknadens syn; Bolaget har ingen vallgrav

Bolaget har starka marknadsandelar, inom tak till kommersiella byggnader har man en tredjedel av marknaden i Danmark, Sverige och Finland och är nummer ett på samtliga av dessa marknader. Man säljer tätskiktslösningar för tak, exempelvis takpapp tätning osv, ofta av bitumen (som även asfalt görs av som är en restprodukt från olja). Produkterna ska ofta hålla i 50 år och många av koncernens varumärken är över 100 år gamla. Det är ganska uppenbart att ett tak som inte läcker in och som fungerar är oerhört kritiskt för kunden, samtidigt som det är en låg andel av en byggnads totala kostnad. Den typiska kunden är en takläggarfirma som har 10-20 gubbar. Kundbasen är med andra ord mycket fragmenterad och har ingen större förhandlingsmakt. Det understryks av att man historiskt alltid kunnat föra över höjda priser på insatsvaror (främst olja) mot kunderna även om det skett med viss fördröjning. Marknadsandelarna är stabila över tid och varumärkeslojaliteten torde vara hög. Om du börjar med en ny leverantör av takpapp i dag kan det ta tio år innan det visar sig att alla började läcka och den risken gör att det inte är värt för en installatör att ändra varumärke så länge den är nöjd med det befintliga varumärket.

En annan intressant aspekt med takpapp som är den främsta produkten är att värdet av produkten är lågt i förhållande till vikten vilket gör att ledningen bedömer att det inte är lönsamt att frakta produkterna mer än cirka 600 kilometer, vilket är Stockholm till Gdansk fågelvägen. Vidare vill kunderna ofta ha produkterna med relativt kort varsel och det gör att man behöver ha lokal produktion och logistiklösningar. De främsta konkurrenterna är också lokala spelare såsom Icopal och Isola som tenderar att ha lokal produktion för att kunna serva marknaden. Marknadsandelarna tenderar därför att vara stabila över tid och det ser därför ut att finnas betydande inträdesbarriärer.


Om vi tittar på konventionella nyckeltal ser de ut att ha ok, men inte överdrivet hög lönsamhet kring 12-13 procent i ROIC. Det är dock snarare en bokföringsmässig effekt för att när bolaget bildades slogs en del av finska byggbolaget Lemminkäinen ihop med en del av svenska industribjässen Trelleborg och då fick bolaget goodwill en masse på balansräkningen. Exklusive goodwill har avkastningen på kapitalet legat stabilt kring 30 procent, vilket bekräftar bilden av hög vallgrav.

Marknadens syn; Ingen serieförvärvare 

 Mellan 2012 och 2015 var tillväxten obefintlig och få förvärv gjordes. Skälet var att man 2012 hade en skuldsättning om 4,2 x Ebitda som vid utgången av 2016 uppgick till 0,1 x Ebitda. Man lyckades alltså amortera ungefär banklån motsvarande ebitda varje år vilket får ses som imponerande.

Mellan 2015 och 2019 växte man i snitt med 16 procent per år genom att genomföra förvärv. Historiskt har man betalat någonstans kring 3-4 x EBITDA för förvärv innan synergier vilket torde kunna mäta sig med serieförvärvare som Indutrade, Addtech etc. De har också kunnat få ut synergier eller höga lönsamheten i förvärvade bolag och att lönsamhetsmåtten hängt med bekräftar att det i vart fall inte ser ut att ha varit värdeförstörande förvärv som gjorts. Nu är skuldsättningen 1,6 x Ebitda och bolaget har kommunicerat att de kommer att fokusera på interna förbättringar i år, delvis då prisförväntningarna i många fall är för höga, men om ett år och om historiken ger någon vägledning borde de kunna vara nere på 0,8 x Ebitda i skuldsättning eller lägre och då finns fina möjligheter att göra förvärv med stärkt balansräkning.

Serieförvärvarna handlas kring 25-30 x vinsten medan NWP handlas närmare 12-13 x vinsten i dagsläget. Det blir ännu lägre om man lägger tillbaka avskrivningar på immateriella tillgångar från förvärv. Som perioden 2015-2019 visar har man förmåga att göra förvärv, men om skuldsättningen börjar bli hög har man historiskt föredragit att ta det piano och inte sträcka ut balansräkningen på alltför slak lina. Det tycker jag är sunt även i en miljö där det är gratis att låna. Senaste förvärvet gjordes i början av 2019 så de verkar inte ha lika nära till avtryckaren som exempelvis Sdiptech eller Instalco.

Sammanfattning

Sammanfattningsvis tänker man direkt cykliskt, obehagligt och instabilt när NWP pitchas som ett byggbolag. Jag betraktar i stället bolaget som relativt konjunkturstabilt och de bör ha potential att kunna minska omsättningen i lägre utsträckning än exempelvis industrigrossisterna på börsen. Kostnadskostymen är flexibel och en lågkonjunktur inom byggbranschen kan bolaget dra fördel av genom förvärv som kan göras billigare i ett sådant scenario. Man säljer kritiska produkter som måste hålla länge, ofta 50 år, och där varumärkeslojaliteten torde vara hög till en allt som oftast fragmenterad kundgrupp. Marknadsandelarna har hållit sig relativt stabila över tid och avkastningen på kapitalet rensat för goodwill är mycket god. Produkterna är skrymmande och produktionsprocessen inte särskilt arbetskraftsintensiv vilket tillsammans med inlåsningseffekterna minskar risken för att en kinesisk aktör ska kunna ta över marknaden.

Förvärvsstoryn uppskattas till fullo i industrigrossisterna och exempelvis Addtech som rapporterade häromdagen handlas till 30 x vinsten. Kring 2012 kunde industrigrossisterna plockas upp för närmare 12 x vinsten i snitt men nu går de inte att hitta under 20 x vinsten. Nordic Waterproofing har gång på gång visat att de är värda sitt salt men de har en byggmultipel snarare än en grossistmultipel. Alla företag inom byggbranschen är dock inte stöpta ur samma form och jag tror att den historia som marknaden lyssnar till kring lägerelden är delvis mer konservativ än min syn på bolaget. Även utan omvärdering av multipeln borde en aktieägare kunna få bra avkastning då NWP kan förvärva mindre spelare till kanske 5-6 x vinsten och därmed ge 16-20 procent i avkastning på de slantar som används till förvärv.

Christian Berner - Alla teknikhandlare är jämlika, men somliga är mer jämlika än andra

Christian Berner Tech Trade (CBTT) - industrihandel i miniatyr

Om någon säger industrihandelsbolag kommer nog de flesta garvade börsveteraner att tänka på ett bolag som Indutrade, Addtech eller Lagercrantz. Låt mig därför direkt säga; det här inget Indutrade, det är inget Addtech och det är inte ens ett Lagercrantz för tio år sedan när de var på väg att sätta sig vid stora pojkarnas bord.  Företaget har inte historiken, de finansiella musklerna eller resurserna som de stora largecap-bolagen har. Företaget har inte heller råd att misslyckas med förvärv och gör därför inte förvärv lika frekvent som Palmeutredningen byter spår i likhet med bjässarna. Det här är med andra ord inte favoriten Tyskland i fotbolls-VM 2014. Men kanske och bara kanske kan det vara ett Costa Rica i samma VM, som möjligen aldrig hade chansen vinna, men som genom hårt arbete, en tro på sin strategi och måhända en gnutta tur reste sig till en nivå som få trodde var möjlig.

Det här är inte en historia om ett bolag som kommer att bota cancer eller skapa en pissoar som rustats med senaste tekniken i form av fingeravtrycksläsare eller som kommer att ta en procent av marknaden för rymdraketer. I senaste kvartalsrapporten skrev VD och jag citerar; "Under kvartalet tog vi flera spännande projekt, bland annat vibrationsdämpande material till spårvägen i Göteborg och inom vattenrening till Gotland" Teknikhandelskoncernen CBTT är ett bolag som säljer pumpar, värmepannor, bullerisolation, förpackningsmaskiner och liknande till företag i norden. Företaget är så anonymt att trots att det har i skrivande stund 1 221 ägare på Avanza, vilket är en hel del, så har det bara postats ett inlägg per månad (!) om bolaget i snitt det senaste året på placera.nus forum och merparten av dessa har postats av samma herre som inte verkar fått något gensvar i sin monolog. Det säger något om populariteten.

 Bolaget har en förvärvsstrategi där de köper bolag runt 4-5 x ebit, i likhet med industrigrossisterna, men förvärven sker som nämnt mer sällan därför att CBTT helt enkelt är en mindre spelare. Senaste förvärvet skedde oktober 2019 och förvärvet innan det var våren 2018. De har nyligen tagit en kreditfacilitet på 200 miljoner kronor där merparten ska användas till företagsförvärv enligt VD. Det kan jämföras mot hela marknadsvärdet på bolaget 300 miljoner. Belåningen i dag är låg kring 0,4 x EBITDA. Det finns alltså finansiella muskler och exempelvis 2018 gjorde man ett transformativt förvärv till 4 x ebit för total köpeskilling 140 miljoner som kom att på ett markant sätt lyfta koncernens lönsamhet. VD Bo Söderqvist som varit med sedan 2010 har successivt lyckats öka marginalerna över tid i bolaget. Förvärvsstrategi har varit ett hett tema senaste åren på börserna, men smulorna från överflödets bord verkar inte sipprat nedåt till CBTT. 

Det första jag skrev i det här inlägget var att det här inte är något Indutrade på något sätt. Historiken är mer volatil, förvärven inte lika frekventa och en viss småbolagsrabatt bör finnas. Även om jag inte är ett fan av relativvärdering eftersom bolag är olika och de bolag man jämför med kan vara övervärderade, så ger det en indikation på vad marknaden förväntar sig när det gäller bolag. Låt oss studera tabellen nedan från Redeye;

Vi har en värdering i termer av EV/EBIT som är ungefär en tredjedel mot övriga jämförelsebolag. Dessutom har CBTT lägst skuldsättning och bör ha bäst möjlighet att öka ebit genom förvärv i det korta perspektivet. Vi ser också vilket microcap det här verkligen är där nästa konkurrent är 10 x större och Indutrade är mer än 100 gånger större. Tabellen berättar en bild om ett bolag där marknaden har uppenbart låga förväntningar. Omsättningstillväxten och vinsttillväxten väntas vara lägre, men värderingen verkar också ta höjd för det. Bolaget är nere för räkning och marknaden förväntar sig inga mirakel. Förväntningarna verkar vara lika höga som lärarens förtroende för den kedjerökande, moppetrimmande värstingen i klassrummet. Det är också styrkan i bolaget - man har inget att förlora, åtminstone inte i marknadens ögon.

Förvärvet av Zander och Ingeström - hönan som värper guldäggen

Det finns ett CBTT före och ett CBTT efter förvärvet av Zander och Ingeström (Z&I) i mars 2018. Vi kan se det ganska enkelt genom helårsöversikten från CBTT;s årsredovisning 

Bolaget har två segment; Process & Miljö samt Materialteknik. Förvärvet Z&I kom att inkluderas i Process och Miljö men konceptuellt kan man tänka på verksamheten som att den vilar på två ben; Affärsområdena ovan som de såg ut innan förvärvet, vilket utgör "gamla CBTT" samt Z&I som ett eget område. Materialteknik består till hälften av produkter för att dämpa buller och vibrationer som exempelvis läggs under räls eller för att isolera buller i trähus och teknisk plast. Det andra området Process och miljö består av större system och förbrukningsartiklar såsom förpackningsmaskiner, desinfektionssystem av vatten, produkter för vätskefiltrering, ångturbiner, pumpar etc. Sverige står för merparten av omsättningen.

 För 2018 stod Z&I för hela 32 miljoner av koncernens EBITA vilket innebär att de två resterande segmenten  bidrog med cirka 20 miljoner kronor i EBITA. Z&I:s verksamhet är indelad i två delar som är ungefär lika stora; pannor och pumpar. Pumparna säljs främst i norden och där är eftermarknad också ett viktigt inslag, dock ville VD inte säga hur stort men "väsentligt". Pannorna däremot är i mångt och mycket en kapitalinvesteringsprodukt med begränsad eftermarknad. Det är också en exportprodukt där bolaget sålt till exempelvis Vitryssland och Kina bland annat. Elpannorna kan användas på marknader som Kina som ett reservbatteri då de kan låta pannorna värma upp vatten på natten när elpriset är lägre för att sedan använda dem i produktionen.

Smolk i glädjebägaren - pannaffären försvårar kvartalsjämförelser

Pannaffären som står för ungefär hälften av omsättningen i Z&I (Z&I omsatte cirka 150 miljoner 2018) kännetecknas av stora ordrar, vilket har lett till ökad volatilitet i intjäningen kvartal för kvartal. Detta späds på av att bolaget använder sig av successiv vinstavräkning för att intäktsredovisa dessa projekt, men där de tar merparten av vinsten på projektet först efter att projektet är avslutat och inte successivt i takt med att projektet färdigställs. Omsättning och kostnader redovisas löpande vilket gör att omsättningen inte påverkas så mycket av detta redovisningstekniska val, men avräkningen i början av ett projekt tas med betydligt lägre marginal än i slutet av projektet. Ur bolagets perspektiv är det smart eftersom man då får en skattekredit genom att beskattningen skjuts framåt i tiden, samtidigt som vinsterna tas upp försiktigt. För externa investerare blir det dock svårare att följa hur bolaget går på kvartalsbasis då slutavräkningens tidpunkt blir betydligt mer kritisk.

För att förstå vilka volymer det kan handla om så har man de två senaste åren exempelvis fått en order till Vitryssland värd 50 miljoner kronor i dec 2018, som ännu inte har levererats klart utan väntas ge positivt tillskott till vinsten under kommande kvartal och ett till Kina sommaren 2018 värt 21 miljoner kronor där slutleverans skett. Hösten 2019 satt man i förhandling om en order om 200 miljoner kronor (!) men kunden valde till sist att gå vidare med en annan aktör. Pannaffären blir därför ett tveeggat svärd som kan ses som en option på uppsidan ifall en liknande stororder blir av. Som affären som inte gick i lås bevisar hade Z&I kunnat dubblera sin omsättning med en enda order. Att förlora liknande volymer i omsättning går inte helt enkelt eftersom man har en spridd kundbas med många olika kunder. En stororder räknar jag inte med då de kommer sporadiskt, men det är som sagt en option på uppsidan och det en angenäm joker i leken att ha med.

Under kapitalmarknadsdagen beskrev VD hur Z&I har en installerad bas av över 2 tusen elektriska pannor och att service är en begränsad del av försäljningen men att man har ambitionen från ledningens sida att öka denna andel över tid. Enligt deras bedömning borde andelen service av omsättningen för pannorna kunna uppgå till 20-30 procent av totalen. Vidare beskrevs stora möjligheter i Norge när olje- och gasindustrin och plattformarna går över till eldrift vilket gynnar Zander och Ingeströms miljövänliga elpannor.

Den genomsnittliga Nopat-marginalen (EBIT efter schablonskatt) 2008-2018 för Z&I var 9 procent. Multiplicerat med årets omsättning om ca 150 mil blir det 9 % x 150 = 13,4 miljoner kronor. 2018 var ett starkt år där omsättningen ökade från 125 mil till 150 mil och Nopat-marginalen steg från 10 % till 16 %. Köpeskillingen om 140 miljoner ger en multipel på cirka 10 x Nopat 2008-2018 men under 6 x Nopat 2018. Nedan siffror enbart för Z&I

Vad är gamla CBTT värt och hur kan vi värdera helheten? 

Under 2019 tjänade resten av Christian Berner uppskattningsvis 20 miljoner i Ebit. Marginalen har som framgår av bilden nedan successivt letat sig uppåt mot dagens nivå även om det varit viss volatilitet. Dagens vinster förefaller rimliga och koncernen som helhet är under marginalmålet 9 procent trots att Z&I levererar rekordresultat. Mellan 2018 och 2013 redovisade gamla CBTT exklusive Z&I en nopat-marginal om i snitt 3,5 procent, vilket kan jämföras med marginalen om 3,8 procent 2018. Därför kan vi anta att ebit för gamla CBTT just nu är en långsiktigt uthållig nivå då det finns förbättringspotential på uppsidan från dagens nivåer samtidigt som det är i linje med genomsnittsmarginalen. Se bild nedan;

Till detta kan vi räkna in Bullerbekämparen AB som förvärvades hösten 2019 med EBIT om 4,7 miljoner för helåret som dock dubblades mot året innan. Säg att BB kan tjäna 4 mil i Ebit eller 3 miljoner i Nopat 2020. Summan blir 16 mil för gamla CBTT med 3,5 procent marginal, 3 mil för BB och 13 mil för Z&I. Totalt har vi 32 miljoner i Nopat sammantaget. 

Per q1 har man 75 miljoner i likvida medel och 100 miljoner i räntebärande skulder, alltså nettoskuld om 25 miljoner. Multipeln i dag blir då 10 x Nopat 

Som jag var inne på tidigare har bolaget lyft en kreditfacilitet på 200 miljoner där merparten enligt VD ska gå till förvärv som historiskt gjorts kring 4-5 x ebit.

Låt oss räkna på att man kan göra förvärv runt 4,5 x Ebit för att se vad de skulle kunna tjäna i ett sådant scenario. Om de gör förvärv för 100 miljoner skulle det innebära ett ökat ebit om 22 miljoner eller 17 miljoner i Nopat. Då får vi följande beräkning;

Nopat CBTT; 32 miljoner
Tillkommande Nopat från förvärv; 17 miljoner
Totalt 49 miljoner

Detta ska jämföras mot
 Dagens marknadsvärde; 300 miljoner
+ dagens nettoskuld 25 miljoner
+Tillkommande nettoskuld 100 miljoner 
Summa 425 miljoner

Multipel; 8,5 x nopat justerat för skulder eller 6,5 x vinsten om vi antar en genomsnittlig ränta på 3 procent på räntebärande nettoskulden. Lyckas man vinna ett stort projekt adderar det till uppsidan, men även i avsaknad av det förefaller värderingen låg på basis av verksamheten som den ser ut nu. 2020 kommer att vara ett tuffare år än 2019, men genom att applicera genomsnittliga marginaler byggs en säkerhetsmarginal in i den vinstnivå som vi använder för att analysera bolaget.

Framtidsutsikter och slutdiskussion 

Bolaget har inte återhämtat sig till skillnad från börsen i stort och ligger kvar på nivåer där börsen bottnade. En stor förklaring är deras rapport för första kvartalet som inte rosade marknaden med ebita om 4,6 mot 14,6 miljoner förra året. Dock ökade orderingången med nästan 12 procent och ledningen beskriver att en stor del av resultattappet är att man inte haft någon vinstavräkning på något större projekt inom pannorna som jag skrev om ovan. Det kommer att finnas en volatilitet i intjäningen mellan kvartal som man måste acceptera som investerare. 

VD Bo Söderqvist har gjort en fin resa med bolaget sedan han klev på 2010 och man har långsiktiga ägare i form av Berner-familjen där styrelsens ordförande Joachim Berner (som för övrigt varit chefredaktör för både Expressen och DN) med 52 procent av rösterna. Andra medlemmar i familjen Berner har sammantaget över 15 procent till och därmed är det ett familjebolag i ordets rätta bemärkelse. Bolaget är en teknikhandelsagentur med en rad olika produkter, såsom pumpar, pannor, produkter för vattenrening, produkter för att dämpa buller. De beskriver att deras verksamhet i samband med corona blir lidande som teknikhandelskoncern då man är beroende av att kunna göra kundbesök, ställa ut på mässor och dylikt för att träffa kunder. Det är svårare att göra nu, men långsiktigt är det produkter som behövs. Inte de sexigaste produkterna, men nödvändiga produkter. Samtidigt är skuldsättningen låg och finansiella muskler finns för att klara den nuvarande svackan. Man har långa relationer med såväl kunder som leverantörer. 

Vill man köpa ett bolag som växer 20 procent per år med marginaler stabila som statsobligationer kan man köpa Nibe till 50 x vinsten eller vad det nu är eller bolag som Indutrade till närmare 30 x vinsten. Det här är en mindre, osexigare, mer volatil knatte i jämförelse med dessa två kvalitetsbolag. Men frågan är hur stor rabatten ska vara och även om det inte är samma kvalitet i CBTT tycker jag att det är en välskött verksamhet med starka marknadspositioner inom de nischer där de verkar och en långsiktigt fin uppåtgående trend fundamentalt. ROE senaste fem åren har varit i snitt 21 procent - det är en värdeskapande business som kan bära sin kapitalkostnad med råge. Volatilitet inom rimliga gränser är inget en långsiktig sparare bör vara rädd för, utan tvärtom kan den som är beredd att ta slagig utveckling mellan kvartalen få en värdering som blir för god att motstå.

Uppenbarligen har marknaden älskat bolaget förr och så sent som i februari var aktiekursen uppe i 30 kronor. Aktiemarknaden har alltså tidigare haft förmågan att sätta sig runt lägerelden och uppskatta storyn i bolaget. Nu har aktien i stället närapå halverats och handlas kring 16 kronor. De senaste 5 åren har bolaget handlats till 3,5 x bokvärdet i snitt, nu är värderingen 2 x bokvärdet. P/E-talet senaste 5 åren har varit i snitt cirka 16, men nu är rullande P/E-talet kring 10 även efter den svaga Q1:an. På basis av helårsresultaten 2018 och 2019 som bägge var 2 kronor per aktie, är det en multipel om 8 x vinsten.

Nu är bolaget impopulärt, det saknar all glamour och hype och ingen småsparare haussar vilka spännande projekt bolaget kan vinna i placera.nus forum. Det är just det jag gillar. Allt har sin skönhet, men det är inte alla som ser den. Och kanske men bara kanske visar det sig att jag såg något som i allt för hög utsträckning betraktades som en ful ankunge av marknaden men som visade sig vara ett mellanting mellan ful ankunge och svan. Och kanske är det först om några år som vi kommer att kunna avgöra om en läsare av den här analysen får ta sig för pannan eller om pumpstjälken växte hela vägen till himlen.

North Media - Anteckningar från källarhålet och telefonintervju med VD

En småspararfavorit är North Media, med cirka 600 ägare på Avanza. Jag brukar se det som en massiv kontraindikator när så många småsparare är involverade, men jag har gjort ett undantag i det här fallet. Det finns bloggare som har analyserat bolaget och Introduce har gjort en genomgång av verksamheten på 53 sidor så fokus för det här inlägget kommer i stället att vara några mer allmänna reflektioner och information av ett telefonsamtal jag hade med VD Kåre. Samtalet gav mig kalla kårar, that's for sure. Nej, men skämt åsido, först en överblick av caset och den stora risken, sedan intervjun mot slutet.

En baksidan på mjölkpaketet-kalkyl bekräftar att bolaget är billigt. Marknadsvärdet vid en aktiekurs kring 50 DKK är 1 miljard danska. Från detta kan vi dra bort cirka 100 miljoner då bolaget har återköpt aktier så att de nu äger 10 procent av utstående aktierna. Per april har man cirka 500 miljoner danska i likvida medel och en saftig aktieportfölj med innehav såsom Amazon och Facebook. De har lån på 126 miljoner som helt backas av fastigheterna vilka de äger som har bokvärde på 255 miljoner. Fastigheten används i rörelsen så det kan vara väl aggressivt att räkna in deras värde på samma sätt som likvida medel eller aktier, men på motsvarande sätt bör då skulden inte heller räknas med.

Vi har då en värdering av rörelsen på 1000 - 100 - 500 = 400 miljoner DKK. Detta kan ställas i relation till ett rörelseresultat på 160 miljoner DKK för 2019. Per q1 2020 guidar ledningen för rörelseresultat i linje med 2019 för 2020. Justerat för 22 procent schablonskatt landar vi på en NOPAT-multipel på 3,2 x. Det låter fruktansvärt billigt att få tillbaka investeringen på tre år, eller hur?

Som jag varit inne på i tidigare inlägg finns det alltid några få variabler som kommer att vara avgörande för ett visst case. I North Medias fall kan man diskutera fram och tillbaka om de borde köpa mer Sino agro food eller Bitcoin och mindre Amazon till portföljen eller ifall deras låsbusiness Bekey kommer att gå back en miljon eller fem miljoner, men det är bara brus. Den stora elefanten i rummet är deras reklamutdelningsbusiness FK Distribution som står för i stort sett hela vinsten. Mer specifikt gäller det framtiden för affärsområdet, en risk som är hotad av Greta Thunberg med dasspappret i högsta hugg och av politiker som vill kunna ta en selfie med henne med gott samvete.

Elefanten i rummet - Ja tack blir nej tack

FK Distribution är sedan PostNord gått ut från marknaden en 2-3 år sedan den enda större aktören för reklamutdelning av oadresserad reklam till hushåll. Det finns någon mindre regional spelare, men man kan säga att Fk Distribution har monopol, med i vart fall över 90 procent av marknaden. I Sverige har vi exempelvis svensk direktreklam som gör samma sak och det handlar om att små knattar i skolåldern, alternativt Agda, 85, går runt från brevlåda till brevlåda till fots eller cykelburet och levererar flygblad, ofta exempelvis inför julen en drive från Rusta att köpa jultröjor med psykedeliskt blinkande renar på, eller LIDL som i corona-tider kör en drive att dasspapper finns rejält rabatterat med deras eget varumärke DAS-papper. Den långsiktiga trenden är att folk vill ha reklam i lägre utsträckning än tidigare. Cirka 30 procent av hushållen har sagt att de inte vill ha någon reklam alls, 20 procent har via Nejtak+ sagt att de vill ha viss reklam från vissa leverantörer - exempelvis kanske någon vill ha endast reklam för konserver, vapen och jordkulor, såvida han är en doomsday prepper.

En diskussion som har pågått en längre tid är att ändra modellen så att standardläget ska vara att hushållen aktivt måste säga ja till reklam från dagens modell där du får reklam om du aktivt inte säger nej. Detta är en milsvid skillnad och skulle påverka verksamheten enormt. Att fatta ett aktivt beslut är betydligt jobbigare än att inte göra det. Saas-modeller är så effektiva för att så länge pengarna dras från konton månatligen är det inget man tänker på. Nu är det diskussioner kring att ändra detta; https://www.eu.dk/samling/20191/almdel/EUU/bilag/267/2131339.pdf Se även här; https://www.europarl.europa.eu/doceo/document/E-9-2020-000008-ASW_DA.html

En ledamot frågade näringsministern ifall man skulle kunna tänka sig att det blir standard att tacka nej till reklam. Han bekräftar att 2012 gjorde man en utredning men kom då fram till att Eu:s konkurrenslagstiftning där viss typ av reklam skulle missgynnas oproportionerligt då gjorde att det inte var möjligt att införa sådan lagstiftning. Det finns dock ett undantag i lagstiftningen för att gynna miljön och näringsministern säger att förutsättningarna nu kan ha förändrats jämfört med 2012 och att frågan kan utredas.

Det är bara tal om det än så länge, men ett ja-tack-program är den enskilt största risken för North Medias aktieägare. Av de 50 procent av marknaden som i dag får reklam skulle en stor majoritet inte aktivt registrera sig för att få reklam och det skulle innebära massiva intäktsbortfall och i en business där merparten av kostnaderna är fasta, skulle marginalerna åderlåtas fullständigt. Eftersom värderingen är så låg gör det inget om en sådan lag kommer om 3-4 år, men skulle den komma nu eller till årsskiftet 2021 exempelvis, är det något som skulle skaka caset i grundvalarna. Med det sagt över till den telefonintervju jag hade med VD Kåre om cirka 45 minuter.

VD-intervju med Kåre

Första kvartalet

Vi började med att diskutera utvecklingen i första kvartalet. Överlag var han mycket nöjd med kvartalet. En stor bidragande orsak till högre resultat inom FK var att de gått över till att dela ut reklam en gång i veckan från två gånger i veckan. De flesta kunder hade ändå utdelning endast en gång i veckan, men det var några få som ville ha utdelning oftare och nu har man helt enkelt börjat att gå ut med flygbladen en gång i veckan. Han beskrev det som att volymskillnaden i antal utdelade flygblad är marginell i Q1 mot Q4, dels med tanke på att det är få kunder som ville ha utdelning 2 x per vecka, dels att vissa av de kunderna i stället ökat mängden flygblad på den kvarvarande utdelningsrundan. Draget kan alltså främst tolkas som en minskning av kostnaderna men med relativt sett litet tapp i omsättning. Bruttomarginalen som översteg 60 procent mot 52 procent för helåret bekräftar denna bild. 

Därutöver har man gjort vissa mindre prisjusteringar. Prissättningsmodellen är helt transparent och det finns inga rabatter eller liknande för storkunder. Det som främst driver är volym i antal flygblad, hur ofta det ska delas ut och sedan är det stor skillnad på priserna beroende på högtider och kring exempelvis påsk och jul ökar priserna betydligt, vilket är i linje med den strategi som exempelvis flygbolagen och hotellkedjorna har. De flesta kontrakt är skrivna på 1 år, men det finns inga garanterade minimivolymer eller liknande förutom för de allra minsta kunderna, så kunderna är inte bundna av avtalen i samma utsträckning som kanske är fallet i andra branscher. 

Volymerna inom utdelning av flygblad har gått ned främst hos vissa retailkunder. Han nämnde också en kedja, dock utan namn, som är kund och som har gått i konkurs inom skor och kläder. På frågan hur stor andel av omsättningen de stora matvarujättarna är sa han att man inte går ut med någon siffra men att de är väldigt viktiga och vi får anta att de står för mer än 50 procent av omsättningen. Dessa kunder har generellt sett bibehållit sin utdelning, skillnaden är att de kanske marknadsför vissa varor mer aggressivt såsom burkskinka eller dasspapper. 

Ett väldigt spännande projekt är att de på prov har samarbetat med Deutsche Post om att förpacka flygblad åt dem och dela ut. De tog på sig projektet då de hade ledig kapacitet vid en av produktionsplatserna. Förfrågan uppstod efter att representanter för Deutsche Post hade besökt en av FK.s anläggningar och blivit riktigt imponerade av hur effektiv processen var. Att tyskar blir imponerade av andras effektivitet är inte vardagsmat.

Risken för nej tack

Vi kom in på risken för att nej-tack skulle bli standardinställningen för reklam. Han bekräftade att det skulle leda till avsevärt lägre volymer för FK, men sade att diskussionen funnits i flera år, senast 2012 när man utredde det. Han argumenterade också för att ett sådant förslag skulle straffa mindre spelare inom retail och särskilt nystartade aktörer som skulle ha svårt att nå ut med annan reklam och att mer makt skulle gå till jättarna såsom Facebook och Google och deras reklam. Dessutom erbjuder bolaget jobb till tiotusentals ungdomar som ofta får sin första erfarenhet av att arbeta och det skulle dessa ungdomar i så fall berövas från. Vidare sa han att de har gått före i utvecklingen genom att erbjuda nejtack+ där 20 procent av hushållen finns så att de kan få skräddarsydd reklam. Han bekräftade att volymerna är lägre för dessa hushåll men marginalerna är högre då kunden aktivt valt att få dessa och därmed kommer att läsa dem i stället för att reklamen blir missriktad och åker rakt ned i soptunnan, jämför att Bertil 90, skulle få tidningen Bamse för de allra yngsta. 

Aktieportföljen 

Det finns inget investeringsråd eller liknande men Kåre är med och beslutar om vilka aktier man ska plocka in i portföljen och han gjorde också gällande att huvudägaren hade påverkan på vilka bolag de tar in. De väljer bolag som är välskötta, stora och likvida och då de tror att online är framtiden är många bolag inriktade mot det hållet. Skälet till att de har en aktieportfölj är för att ha finansiella muskler och att aldrig behöva tjafsa med någon autistisk bankman som drar in krediterna. Samtidigt vill de inte sitta med 500 miljoner i kassan utan att få ränta. Då de vill ha en styrkeposition kan vi inte förvänta oss likvidering. 

Försäljning av Adviser

I q2 sålde man tidningsverksamheten som man haft sedan bolaget startades och skälet var att de inte kunde se någon potential för tillväxt och lönsamhet. Corona skyndade på processen något, men de var glada att ett större mediehus kunde ta över verksamheten och förmodligen få synergieffekter med deras andra tidningar osv. 

I Bekey ser de tillväxt och lönsamhet då de hade lönsamhet inom det största segmentet och de är inte intresserade av att sälja den verksamheten. 

Som en fotnot kan jag nämna att jag gick tillbaka till årsredovisningar t o m 2010 och då var det tal om strategisk översyn av FK Distribution och eventuell försäljning av verksamheten så det verkar inte finnas några heliga kor.

Fastigheterna 

Fastigheterna är toppmoderna och effektiva och produktionen däri världsklass. De har viss ledig kapacitet vilket projektet med Deutsche post bekräftar och enligt Kåre är rörliga kostnaderna ytterst låga på att addera en till kund. Därför försöker de öka kapacitetsutnyttjandet. Marknadsvärdet på fastigheterna är svårt att säga något om men borde vara kring bokvärdet, bekräftar han. Bankerna tillåter belåning på 60 procent så det finns visst utrymme att öka belåningen mot fastigheterna, men det är inget som är aktuellt i dagsläget. 

Slutsats

På aktiemarknaden får vi betalt för att bära risk. Ibland får vi mer betalt än vad risken motiverar och ibland mindre. I North Medias fall är värderingen 3 gånger vinsten och på tre år borde en investerare få tillbaka sina pengar. Med betoning på borde. Det är om nuvarande vinst kan hålla i sig. Fk distribution möter en strukturellt vikande marknad i vad som populärt brukar kallas terminal decline - permanent nedgång. På lång sikt lär verksamheten att fortsätta krympa, men bolaget har monopol och har lyckats skaffa sig viss pricing power, vilket prislistan som är samma för alla kunder indikerar. Hönan som värper guldäggen skulle kunna dödas om politikerna får för sig att gå över till att nej-tack till reklam blir standard. Det är här fokuset bör ligga för en investerare som tänker på riskerna. Kan politikerna hålla sig borta i tre år borde investeringen vara återbetald. Sedan är frågan om de bränner pengarna på något annat.

Bolaget har en massiv portfölj och enligt senaste ÅR ville de ha runt 550 miljoner i likvida medel och aktier i portföljen för att kunna slippa oroa sig över bankmännens nycker. Huvudägarens lekstuga där han agerar Svolder eller Investor lär alltså att fortsätta för överskådlig framtid. Historiskt har kapitalallokeringen inte varit den bästa i bolaget där man har köpt diverse verksamheter men man har lyckats vända utvecklingen i flera bolag på sistone och man sålde North Media Adviser där man inte såg möjligheter att uppnå lönsamhet. 

Wost case 

Ett worst-case är följande; Reklam blir default nej tack i morgon. Av de 50 procent som idag får reklam antar vi att en tiondel aktivt signar upp sig på att få reklam, de flesta som vill ha det torde redan ha signat upp på Noadsplus. Av FK:s intäkter är 5 procent online och 15 procent lokaltidningar så det är 80 procent av pajen som påverkas. Nu distribuerar de till 70 procent av hushållen. (50 procent Ja-tack som är default och 20 procent har signat upp för Nejtackplus och erhåller vissa erbjudanden). Anta att bara 10 procent av Ja tack-hushållen konverteras enligt ovan. Då har vi kvar 25 av 70 eller en minskning på 65 procent. Total intäktsminskning blir då cirka 50 procent givet att lokaltidningarna och online är kvar och förutsatt att de inte kan kompensera sig på något annat sätt. I och med höga fasta kostnader och nästintill obefintlig marginalkostnad kommer det att slå betydligt hårdare på marginalen. Samtidigt är det uppenbart att det finns effektiviseringar att göra som Q1 visar. De ökade omsättningen i FK med 8 mil men vinsten i segmentet  steg 35 mil. Deras produktionsprocess verkar vara synnerligen effektiv och tar projektet med Deutsche fart kanske de kan utöka samarbete med dem i ett sådant scenario eller i och med att de har två produktionsenheter att de lägger ned den ena för att matcha tappet av omsättning och minska fasta kostnader. 

North Media verkar på en osexig marknad i terminal decline där få aktörer vill hoppa in trots grym lönsamhet. Kapitalallokeringen har historiskt varit tveksam och det finns en ständigt orosmoln i form av klåfingriga politiker som skulle kunna vända upp och ned på caset över en dag. Deras aktieportfölj är fylld av bolag som jag aldrig skulle köpa till en privat aktieportfölj där jag helt enkelt inte förstår hur värderingen ska göras. Det blir uppenbart för mig att earnings yielden på ca 30 procent innehåller en kolossal riskpremie för framtiden i FK Distribution. Att spekulera i sannolikheten för att ja-tack går igenom, det överlåter jag till jurister som är experter på EU-rätt, men marknaden räknar uppenbarligen med att ett sådant förslag går igenom om kanske 1-1,5 år. Om det skulle gå igenom säg om två månader är aktiekursen i dag sannolikt för hög och om det går igenom om tre år, när investeringen redan betalats tillbaka i vinster, är aktiens värdering för låg. Marknadens förväntningar bör därmed vara någonstans mitt emellan. Den som är intresserad av North Media bör lägga 90 procent av tiden på att förstå detta i stället för att fundera på om det kommer att bli återköp av aktier eller utdelning eller om Bekey ska säljas. Jag har mejlat näringsministern, men räknar inte med att få svar.