Swedish Match - en oslagbar affärsmodell

Det är väldigt enkelt att gå över ån efter vattnet. Vi vill hitta en ny idé, en speciell turnaround-situation, något som helt saknar analytikertäckning i Långbortistan. Men precis som de sjunger i Eurovision-filmens eposnummer och grand finale i låten Husavik; "All I needed was to get away just to realize that I was meant to stay". Ibland finns det fantastiska bolag mitt framför näsan på oss men av olika skäl blir de impopulära. Swedish Match ratas inte allra minst av fonderna och förvaltarna hade förmodligen hellre köpt en vapenfabrikant i Ryssland. Den största svenska ägaren är Swedish Match själva i form av återköpta aktier och därefter Avanza Zero, fonden som inte diskriminerar, kanske en slogan skulle kunna vara. När jag screenar på börsdata och rankar alla nordiska bolag efter den genomsnittliga avkastningen på kapitalet de senaste 5 åren hamnar bolaget på plats 13. Man har en genomsnittlig avkastning om 90 procent på sysselsatt kapital och slår även småspararfavoriten Evolution gaming som ett exempel. Lönsamheten innebär i korthet att om de återinvesterar 100 kronor så får de ut ett rörelseresultat på 90 kronor från det per år. Ebit-marginalen är kring 40 procent. 

Det finns många andra bolag med starka moat med en hög avkastning på kapitalet. Utmaningen för dessa bolag är att de har svårt att kunna återinvestera någon större del av vinsten då tillväxtmöjligheterna är begränsade. De blir kassakor som någon konsult med stekspadar till dojor hade sagt i sin 2x2-matris. I Swedish Match har du i stället stora återinvesteringsmöjligheter och i kombination med den höga lönsamheten blir det lätt att se att det är en giftig cocktail som kommer att leda till en explosiv ränta-på-ränta-effekt om man gör det rätt. Starka vallgravar leder till andra fördelar som att de inte kommer att kunna ha något problem med att höja priserna, tvärtom. Historiskt sett har Swedish Match när det kommer skattehöjningar exempelvis höjt sina egna priser lite mer och därmed kunnat öka marginalerna. Warren Buffett har sagt att den bästa businessen är en som tar en commodity som insatsvara och säljer ett varumärke. Så är det verkligen här när de köper in salt, tobak, vatten etc. och sedan säljer med marginaler som skulle få Pablo Escobar att bli grön av avund. 

Ett förbisett skäl enligt mig till Swedish Match och andra tobaksbolags fina lönsamhet står att finna i dels att varumärkeslojaliteten är så stark men, och kanske minst lika viktigt, är att du på sätt och vis har en "winner takes it all"-effekt. Du har det inte på marknadsnivå såsom att Facebook eller Google dominerar, men du har de hos den stora merparten av konsumenter där man typiskt sett är väldigt lojal och bara konsumerar ett varumärke. En chef för Skruf Snus hade en ganska bra beskrivning av detta i en kandidatuppsats :

"Det har att göra med att kläder till exempel, du kanske har en tre, fyra, fem favoritbrands som du köper. Men nummer två och nummer tre köper du faktiskt också en hel del av. Och ett klädmärke kan man ju leva på att hos sina konsumenter vara nummer två och tre eller till och med nummer fem. Det är inte alla människor som köper sina kläder hos Gucci. Utan man köper någonting kanske, någon gång. Problemet med snus är att det är som politiska partier: alla människor har bara en röst. Och då väljer man Marlboro Light. Då är det Marlboro Light. Det är Marlboro och det är inte Prince Light, inte Kent Light, inte gröna Marlboro. Det är Marlboro Light. Och då är det det man kör på och det är samma sak när det gäller snus. Och tvåan, även om du gillar ganska mycket Camel Light också så röker du aldrig Camel Light, förutom när Marlboro Light är slut."

Verksamheten i korthet  

När man nämner Swedish Match så är en vanlig reaktion att: "Är inte det ett cigarettbolag?". Faktum är att cigaretterna avyttrades år 2000 där man ägde bland annat gula Blend. Nu består verksamheten i stället av tändstickor och tändare där ikoniska solstickan är känt i hus och hem, snus och nikotinportioner samt cigarrer i Usa. För 2021 såg fördelningen ut enligt nedan. Tändprodukterna kommer inte att avhandlas då de är en så liten del av verksamheten. En intressantare djupdykning är i stället att dela upp rökfria produkterna i nikotinportioner som står för ungefär 40 procent av försäljningen av rökfritt samt övrigt i form av snus, moist snuff och tuggtobak som står för 60 procent av rökfria försäljningen. 

ZYN - en tillväxtmotor att räkna med (ca 27 procent av Swm oms) 

Låt oss börja med det mest spännande, bolagets nikotinportioner Zyn. Zyn är en relativt ny produkt men den är genial. Snus innehåller tobak och nikotin, som är beroendeframkallande. Någon kläckte idén att sälja snus utan tobak i. Fördelarna blir då att du har en fräschare produkt som inte missfärgar tänderna och där man slipper tobaken som kan ha vissa negativa verkningar även om skadorna är avsevärt lägre än för cigaretter. Samtidigt har du kvar det beroendeframkallande nikotinet i produkten. Bolaget är first-mover inom det här området i USA och där är marknadsandelen 64 procent per 2021. Inom Skandinavien var man inte först på marknaden utan har mer modesta marknadsandelar om 15 procent. Helt dominerande i Skandinavien är i stället British American Tobaccos fabrikat Lyft, som nyligen döpts om till Velo. Under 2021 sålde Swedish Match 174 miljoner dosor Zyn i USA men endast 20 miljoner dosor i Skandinavien. Därför är det viktigare att fokusera på amerikanska marknaden snarare än att kolla vilket varumärke kollegorna vid watercoolern på jobbet använder. Marknaden för nikotinportioner i USA dubblerades under 2021 och marknadsandelen sjönk något från 74 till cirka 65 procent. Grafen nedan beskriver väl vilken explosionsartad ökning ZYN har haft de senaste åren. 

Konkurrensen har hårdnat och tobaksjättar har hoppat in och prisdumpat genom att sälja dosor för en dollar styck och liknande. Oaktat det har marknadsandelen varit konstant kring 64 procent under hela 2021 vilket talar för att marknadspositionen är god och att även om den kan minska något så är det acceptabelt med tanke på marknadens tillväxt. När man observerar siffrorna ovan kanske det är lätt att tänka att inga bönstjälkar växer till himlen och att marknaden börjar bli mättad. Jag tror inte det. Studera volymerna nedan för cigaretter, nikotinportioner, snus och moist snuff i USA för 2021 (tuggtobak är inte med). Nikotinportioner har 3,7 procent av marknaden (rött i grafen). Moist snuff är cirka 6 gånger större (ljusblått i diagrammet). Med moist snuff måste du gå runt med en flaska att spotta ut snuset i med jämna mellanrum då det bildas så mycket saliv. Det kanske fungerar på ranchen när du ska fösa dina kor som en Marlboro-man med cowboyhatt och lasso men är inte lika sexigt om du ska sitta i ett callcenter bland folk och sälja begagnade underkläder. Att en fräsch och diskret produkt som nikotinportioner som inte syns, inte missfärgar tänderna och där du inte behöver gå runt med en genomskinlig flaska med brun sörja på sikt kommer att knapra marknadsandelar på sikt ser jag som en no-brainer.  

Även cigaretter (mörkblått) är en otroligt stor marknad jämfört med nikotinportioner och kriget mot rökare där det blir allt svårare att röka medan du alltid kan använda en nikotinportion även på ett kontorsjobb osv gör att en viss andel av rökarna borde kunna konverteras på sikt. Därför är jag inte orolig för tillväxten. 

Haypp Group tror i sitt prospekt att marknaden för nikotinpåsar kommer att uppgå till cirka 24 miljarder kronor i USA 2025 vilket kan jämföras med dagens nivå för 2021 kring 10 miljarder. 

Övriga rökfria produkter - fint som snus (ca 40 procent av oms)

Mest framträdande bland övriga rökfria produkter har du snus som man säljer främst i Sverige och Norge med en kombinerad marknadsandel kring 60 procent. Med ikoniska varumärken såsom General, Göteborgs Rapé och Ettan är det främst i premiumsegmentet som positionerna är starkast. Snuset i Skandinavien har volymmässigt varit ganska stabilt senaste åren, varken tillväxt eller minskning, medan nikotinportionerna pinnat på bra. Även moist snuff som man säljer en hel del av i USA har varit relativt stabilt med viss nedgång senaste åren. Bolagets marknadsandel för moist snuff, som endast säljs i USA, är cirka 9 procent vilket gör att eventuell övergång strukturellt från moist snuff till Zyn bör gynna bolaget. Se graf nedan för Skandinaviska marknaden och volymutvecklingen. Tuggtobak som enbart säljs i USA har en mer strukturell nedgång på cirka 8 procent per år. 

Sammanfattningsvis för snus, moist snuff och tuggtobak har marknaden senaste åren varit relativt stabil volymmässigt. Vissa, som Haypp Group, tror att volymerna för snus i Sverige mellan 2020 och 2025 kommer att sjunka från 9,3 miljarder till 6,1 miljarder vilket indikerar en nedgång om 8 procent per år. Vi får se vad fallet blir men lojaliteten bland konsumenterna ska inte underskattas bland befintliga snusare. Som citatet i början antydde har även en del av tillväxten drivits av rökare som gått över till nikotinportioner och inte bara snusare. 

Cigarrer - en marknad i stark tillväxt (26 procent av oms)

Utan att ha läst på så var min spontana tanke att cigarrer måste vara en marknad med negativ tillväxt som kippar efter andan och sjunger på sista versen. I mer utvecklade länder har exempelvis cigaretter en strukturell nedgång i volymer någonstans kring 3 procent per år. Läget är dock ett helt annat för cigarrerna som bolaget säljer (enbart i USA). I grafen nedan kan vi istället se en volymtillväxt för marknaden om runt 7 procent per år. Lönsamheten är god kring 40 procent på ebit-nivå och varumärkeslojaliteten torde vara än större än för snus osv när konnässören i likhet med förstaklasspassagerarna på Titanic ska dra sig tillbaka och snacka aktier med en fin cigarr i näven. Det talar för att några ytterligare procent i prisökningar kan genomföras varje år. Swedish Match volymer har också växt snabbare än marknaden då deras produktportfölj är mer exponerad mot mer snabbväxande natural leaf-segmentet. 

Det är tal om att knoppa av verksamheten för att locka tillbaka fonder till bolaget som inte vill röra bolaget så länge de har cigarrverksamhet. Dock ska man ha klart för sig att det är en ytterst fin business. Marginalerna är höga och capex har de senaste tre åren varit lägre än avskrivningarna trots bra volymtillväxt. Alla de pengar som genereras kan sedan plöjas ned i ZYN. 

Värdering 

Då är frågan vad priset är för ett av Stockholmsbörsens finaste bolag? Otroligt stark varumärkeslojalitet, pricing power, ROIC som är bäst i klassen och krispiga tillväxtmöjligheter är vad som ligger i korten. Jag ska göra något jag aldrig har gjort tidigare och det är visa en diskonterad kassaflödesanalys. För 2022 har jag tagit analytikerestimatet av EBIT och sedan tagit bort schablonskatt och capex i nivå med nivån för 2021. Jag har sedan antagit att EBIT växer 10 procent per år de 5 närmaste åren (De senaste två åren har Ebit som exempel växt 24 procent per år i snitt) och därefter en tillväxt om 5 procent i ebit per år i ytterligare fem år. (De 5 första åren visas i tabellen nedan). Därefter en evig tillväxt om 3 procent vilket givet produkternas karaktär där prishöjningar kan göras årligen. Wacc om 9 procent där låneräntan i snitt är kring 2 procent men nettoskulden sett till marknadsvärde är på en låg andel kring 13 procent av totalen. Då rörelsekapitalförändringar skulle ge så liten effekt har jag inte krånglat till det med detta och inte heller med capex. Jag har helt sonika antagit att den höga nivån från 2020 och 2021 där bolag expanderat kapaciteten för att tillverka Zyn är konstant. Detta är ett konservativt antagande då capexen borde gå ned i takt med att tillväxten mattas av. 

År	2022	2023	2024	2025
Ebit	8 814 kr	9 695 kr	10 665 kr	11 731 kr
skatt	−1 851 kr	−2 036 kr	−2 240 kr	−2 464 kr
Capex	−1 200 kr	−1 200 kr	−1 200 kr	−1 200 kr
FCF	5 763 kr	6 459 kr	7 225 kr	8 068 kr
DC	5 287 kr	5 437 kr	5 579 kr	5 715 kr
sum	139 471 kr
wacc	9,00%
Terminaltillväxt	3%
PV	139 471 kr
ND	17 628 kr
Equity	121 843 kr
Mcap	120 490 kr

Med dessa antaganden får vi ett motiverat värde som är i linje med dagens värdering. När kassaflödena diskonterade om 139 miljarder subtraherar ifrån nettoskuld landar vi på dagens nivå. Det här är ingen exakt vetenskap utan mer ett sätt att stämma av vad marknadens förväntningar verkar vara på bolaget. Jag tror marknaden underskattar möjligheten för Zyn att växa och att kunna ta en större del av nikotinkakan. 

P/E-talet på analytikernas estimat för 2023 är 16 x vinsten. Det är någonstans där kring 14-16 x vinsten som börsen i stort brukar handlas till. Jag anser dock att SWM är betydligt lönsammare, har bättre tillväxtmöjligheter och högre konkurrensfördelar än det genomsnittliga bolaget. 

Slutord 

Swedish Match är ett välskött bolag med oerhört starkt moat och skicklig ledning där VD suttit sedan 2005 och levererat bra aktieägarvärde. Jag har svårt att hitta ett bolag med samma intressanta egenskaper på Stockholmsbörsen. Ocykliskt, hög lönsamhet, goda möjligheter att återinvestera vinsterna samt aktieägarvänliga policys att årligen köpa tillbaka och makulera aktier. Speciellt i dagens miljö där räntor spökar och där inflationen drabbar mer eller mindre alla så torde Swedish Match kunna stå pall för dessa stormar. En snusare lär hellre kapa tomater, kaffe eller bensin innan han rör snusdosan. Den här artikeln från i vintras säger något om hur lojala kunderna är och hur långt ned snus egentligen befinner sig på Maslows behovshierarki. Han satt på en iskall buss i tolv timmar och det värsta var att snuset tog slut. Kanske därför marginalerna inom snus är bortåt 60 procent. 

Indel B - Ett italienskt Dometic med stor vallgrav

När jag har tråkigt tycker jag om att läsa prospekt. Likt en oljeman i Amerika i början av 1900-talet prospekterar efter olja är prospekten min väg till att hitta spännande bolag att sätta tänderna i. Även om jag primärt inte är intresserad av att köpa storbolag är prospekt som storbolag ger ut ofta matiga och man kan lära sig en hel del matnyttigt om en industri även i det fall man inte i slutändan köper aktier i det bolag vars prospekt man plöjer med samma iver som en bokslukande 8-åring som lagt sin första tand under kudden. En vacker dag läste jag Dometics prospekt. Produkterna är enkla att förstå och marknaden inte alltför snabbrörlig. När bolaget beskrev marknaden och dess konkurrenter var det något som etsade sig fast i minnet. Jätten Dometic med 45 miljarder SEK i börsvärde nämnde särskilt en konkurrent flera gånger. Jag ska citera vad de skrev om denna konkurrent;

Dometic uppskattar sin andel av CPV OEM-marknaden till cirka 25 procent. Beträffande viktiga enskilda produkter, såsom kylskåp, uppskattar Dometic att Bolaget har en betydligt högre marknadsandel än för CPV OEM-marknaden som helhet. Konkurrenssituationen ser olika ut för Bolagets huvudprodukter. För parkeringskylare är huvudkonkurrenterna Indel, Webasto och Dirna. Inom kylskåp är Indel, Eberspächer, Hella och Orlaco de största konkurrenterna, där Dometic och Indel har de starkaste marknadspositionerna.

Särskilt Indel och Dometic har alltså starka marknadspositioner och Dometic uppskattar sin egen marknadsandel till tydligt över 25 procent inom CPV vilket främst är tunga fordon såsom lastbilar och bussar. Det som lockade mitt intresse var att denna spelare, Indel B, har ett marknadsvärde som är en trettiondel av Dometics, kring 1,5 miljarder kronor men ändå lyckats karva ut en marknadsledande position. När jag dessutom såg att italienska Indel var familjeägt, hade stark historik och handlades till halva värderingen mot Dometic (7 x ebit mot 14 x ebit 2022) började det vattnas rejält i gommen. Vad är det för bolag och varför är det intressant?

Historik 

Indel B etablerade sig år 1967 som en an pionjärerna inom nya typer av portabla kyllösningar bland annat för lyxyachter som dittills hade behövt lådor med is för att hålla sina champagneflaskor kylda, men nu kunde ha kylar som drevs på batterier. 1982 fick sig bolaget en rejäl marknadsföringsskjuts när Nasa valde ett kylskåp med varumärket Indel att använda i sin rymdfarkost Colombia. Det är ingen överdrift att säga att kraven på en sådan kyl är högt ställda då de ska klara tyngdlöshet och att kunna roteras 360 grader utan problem. De följande åren blev dock tuffa för bolaget och 1988 tog den nuvarande ordföranden i bolaget Antonio Berloni över efter att bolaget gått i konkurs 1987. På 90-talet började bolaget utforska att sälja kylskåp till lastbilar och det visade sig bli en succé som än idag är bolagets största segment. Parallellt med detta utvecklades innovativa lösningar inom minibarer till hotellverksamhet som skulle se bra ut men framförallt inte fick låta för mycket. Även inom detta område är bolaget marknadsledande idag tillsammans med Dometic. Därefter har bolaget expanderat till närliggande produkter såsom parkeringskylare som kan kan ge luftkonditionering på natten när chauffören sover där men motorn är avstängd. Indel ägs till 70 procent av grundarfamiljen där grundaren Antonios tre barn äger en tredjedel av familjens andel var. Sedan 2017 är bolaget noterat i Italien. 

Verksamhet 

Tårtdiagrammet ovan illustrerar vilka marknader bolaget är aktivt inom. Baserat på industrier är Automotive den absolut största delen och jag ska beskriva mer om detta segment nedan då det är bolagets smör och bröd samtidigt som det kanske vid en första anblick verkar vara en relativt konkurrensutsatt business där det är svårt att uppnå konkurrensfördelar. 

Automotive - Lastbilar 

Inom automotive är huvudprodukterna inbyggda kylskåp till lastbilar där över 80 procent säljs direkt till lastbilstillverkare såsom Scania, Volvo, Man, Renault etc medan resterande del avser eftermarknad. I mindre utsträckning säljs även parkeringskylare som beskrivet tidigare. Till viss del säljs även portabla frysboxar som kan köpas separat och has i lastbilar. Frysboxarna är husvagnar och dylikt ingår istället i segmentet Leisure ovan. Processen för att börja sälja en frys till en lastbil låter ganska enkel. Det är väl bara att ta en godtyckligt kylskåp, göra det lite mindre och sedan trycka in i lastbilen så att det passar? Fel, processen är ytterst sofistikerad och brukar gå till på följande sätt:

Fas 1 är en RFC - Request for quotation där lastbilstillverkaren som ska ta fram en ny lastbilsmodell skickar ut en förfrågan till utvalda leverantörer med ytterst specifika krav på vad som ska levereras och sedan sker förhandling med dessa parter. Denna process tenderar att ta 6-12 månader. Här brukar aktörer som inte lever upp till kvalitetskraven sållas ut. 

Fas 2 är en samutvecklingsfas som tenderar att ta 3-5 år när designen på lastbilshytten osv beslutas och där Indel tillsammans med en kund såsom Scania utarbetar en specifikation på exakt vilka krav som är viktiga för den kyl som ska monteras in i lastbilen. Dessa kostnader vidarefakturerar Indel till kunden utifrån fastställda milstolpar. När denna fas är klar går man över till produktionsfasen och enligt bolaget händer det i stort sett aldrig att en kund i denna läge backar ur då det i sådant fall måste upprepa processen med en annan leverantör. 

Fas 3 är produktionsfasen där Indel börjar sälja kylskåpen till kunden. Denna fas tenderar att vara i 8 till 10 år vilket är den typiska livslängden på layouten av lastbilens cockpit. När man nått så här långt är intäkterna i stort sett säkrade för resten av denna period då det skulle vara ytterst kostsamt att byta leverantör i det här skedet för kunderna. Bolaget samarbetar idag med fem av de sju största lastbilstillverkarna och den mödosamma processen gör att intäkterna i bolaget blir väldigt förutsägbara. Även om volymerna kommer att fluktuera upp och ned i takt med att lastbilsefterfrågan fluktuerar är det därför ytterst ovanligt att bolaget förlorar kunder inom detta segment.

Kundkoncentrationen är relativt hög där de två största kunderna tillsammans utgör 20 procent av omsättningen och de fem största utgör cirka 40 procent av omsättningen. Trots denna har bolaget de senaste fem åren rapporterat genomsnittlig ebit-marginal om 12,5 procent och ROE kring 17 procent med låg skuldsättning. 

Leisure, Hospitality och komponenter

 Lesiure är det näst största segmentet och här tillhandahålls inbyggda såväl som portabla frysboxar till båtar, husvagnar och dylikt. Här är försäljningen i högre utsträckning riktad mot eftermarknad och inte direkt till tillverkarna, men inom båtar så jobbar bolaget tillsammans med större kryssningsoperatörer som behöver utrusta sina båtar med toppmoderna kylar.  

Historiskt är Hospitality bolagets näst största segment där över 80 procent av försäljningen varit minibarer där de har en världsledande position tillsammans med Dometic. Här torde kraven vara höga på design och funktion så att kylskåpen inte brummar och förstör någons skönhetssömn. Vidare kan en hotellägare på någon natt tjäna igen kostnaden för en minibar medan nedsidan om den väcker kunder är betydligt högre, vilket torde minska priskänsligheten. 

Reservdelar och service kring 15 procent av omsättningen har högre marginaler och är inte cykliskt till sin natur vilket ger en bra buffert vid sämre tider. På tal om cykliska inslaget så är det en befogad farhåga hur cykliskt bolaget är. Då de varit noterade sedan 2017 har vi ingen historik från finanskrisen eller dylikt, men coronadippen gav en bra försmak, därför ska vi vända till finansiell historik och värdering. 

Värdering och historik 

Som framgår av tabellen ovan har bolaget en stabil finansiell historik. Bruttomarginalen såväl som rörelsemarginalen har varit relativt stabil. Plumpen i protokollet är corona-året 2020 men även då hölls marginalen upp relativt väl. Det justerade rörelseresultatet gick från 19,7 till 12,7 miljoner euro. 

Det som också slår en när siffrorna ovan betraktas är den fina tillväxten som har skett. Tillväxten har skett såväl organiskt som via förvärv. 2017 gjordes ett större förvärv av Autoclima för 32 miljoner euro. Autolima hade större verksamhet än Indel haft historiskt inom AC-produkter men även andra segment såsom bussar, minibussar etc. Bolaget hade EBITDA om 3,6, varför multipeln blev cirka 9 x. Sedan köptes en mindre amerikansk distributör för 6 x Ebitda 2019 och sedan vilade bolaget på hanen när det gäller förvärv. Under 2021 har bolaget emellertid öppnat plånboken igen. Det första förvärvet under året var Electric station climatisation från Frankrike. Priset var 2 miljoner euro för 1 miljon i EBITDA. Det andra förvärvet SEA köptes för 6 miljoner för 4,3 x EBITDA där 1,4 miljoner kommer att konsolideras in. Totalt har bolaget i år för låga multiplar fått in 2,4 miljoner extra i EBITDA. Det kan jämföras med EBITDA justerat 2019 som var 24,4 miljoner. 

Bolagets marknadsvärde är 153 miljoner euro. Årets estimerade rörelseresultat om 20, lågt räknat, ger en EBIT-multipel kring 7,5 x. Bolaget har även nettoskuld som kan summeras till 20 miljoner och inräknat denna är multipeln cirka 8,5 x. Till 2022 bör bolaget kunna ha en tillväxt på minst 15 % i Ebit mot 2019 års nivå baserat på att komponentbristen då borde klinga av samtidigt som de förvärvade bolagen då är fullt konsoliderade. Något ytterligare förvärv skulle kunna förbättra denna ekvation ännu mer. Dock går det att konstatera att förväntningarna förefaller vara relativt låga. 

Slutdiskussion 

Fina, familjeägda bolag med solid historik av höga marginaler och god tillväxt växer inte på träd. Att de dessutom går att hitta med en låg eller i vart fall rimlig värdering är ännu mer sällsynt. Indel B kombinerar många av de kvalitéer jag söker i bolag där starka vallgravar är en aspekt som jag gillar med verksamheten. De höga och bestående marginalerna över tid och faktumet att bolaget lyckats konkurrera med den trettio gånger större bjässen Dometic tyder på att det inte är en lätt marknad att slå sig in på. Dometic kan erbjuda högre förvärvstillväxt där de köpt betydligt fler bolag i år än vad Indel har gjort. Å andra sidan är det ungefär dubbla förväntningarna då värderingen är lägre i motsvarande mån. Det innebär att marknaden inte har så hög tilltro till bolaget och dess tillväxt. Som kan ses från historiken har dock tillväxten över tid varit god och marginalerna har hängt med. För årets första månader under 2011 och utan de nya förvärven omsatte bolaget 129 miljoner (med förvärven 140 miljoner) jämfört med 121 miljoner 2019. 

För en värdering kring 7 x ebit är jag beredd att ta risken att köpa ett bolag på en aktiemarknad som mest är känd för Maffian och Ferrari. VD Luca Bora har suttit på sin post sedan 2016 och tre av styrelseledamöterna tillhör Berloni-familjen. Därför känner jag att jag sitter tryggt i samma båt som familjen. 

Inission - vem vågar rygga Wingefors?

Introduktion 

Ibland kan en bild säga mer än tusen ord och innan vi börjar borra oss ned i siffrorna kan det vara bra att bära med sig den långsiktiga bilden av bolagets utveckling som ska analyseras. Vi människor har en förmåga att inte kunna se den långsiktiga utvecklingen. Över långa tidsserier görs stora framsteg men det händer undan för undan vilket gör att summan av de små steg som tas förbises. Det är som när man träffade farmor  någon gång per år och hon alltid utbrast; "Kors i jösse namn vad du växt!". Eftersom man såg sin nuna i spegeln varje dag kunde man själv inte riktigt uppskatta tillväxten utan man såg halvmunter ut medan nypet i kinden väntade som ett brev på posten. Zoomar man ut går det att observera liknande utveckling för antalet människor i världen i extrem fattigdom eller vilka krumsprång läkemedelskonsten har gjort. 

Grafen nedan ser ut som något man kan hitta under portföljrapporter på twitter varje januari men beskriver bolagets omsättning och rörelseresultat. 2009 var omsättningen kring 100 miljoner och resultatet runt 5. 11 år senare har bägge dessa tiodubblats till drygt 1 miljard respektive 50 miljoner. Med andra ord är Inission en ten-bagger i omsättning och resultat. Det motsvarar en genomsnittlig tillväxttakt om 23 procent. Det är bättre än vad Warren Buffet uppnått (namnet är för övrigt skrämmande likt stalltipset som mässas i Lyxfällan; "Var en Buffert") i genomsnittlig avkastning. 

Vad gör bolaget? 

När vi sett den långsiktiga utvecklingen med den goda tillväxten och fina lönsamheten kanske man tänker att de borde verka inom något krispigt segment som vatten till törstiga vandrare i Sahara eller solbrillor till eskimåer. Konkurrensfördelarna måste säkerligen vara starka och vallgravarna troligen fyllda med människoätande pirayor med lasrar fastsatta på sina huvuden? 

 Långt därifrån, marknaden där de verkar är i stället EMS (Electronics Manufacturing Services) eller legotillverkning/kontraktstillverkning. Kärt barn har många namn. I korthet har man inte några egna produkter utan ett bolag som Atlas Copco eller ABB kan lägga ut tillverkningen av en viss typ av elektronik eller mekanik på en partner som Inission. Konkurrenter som är mer välbekanta för gemene man kan vara Note, Kitron, Scanfil eller Hanza. Det är en marknad som kännetecknas av prispress då duktiga inköpare hos de ofta stora kunderna lätt kan begära in en offert från någon annan och marginalerna är notoriskt lövtunna. Det är svårt att skapa sig konkurrensfördelar. Ofta sägs det därför att kontraktstillverkning är en gnetbransch utan lågt hängande frukter. 

Men att då kunna se ett bolag som lyckas så bra tyder på att de gör någonting rätt och även i saknad av moat kanske operationell effektivitet kan vara minst lika viktigt. Ett passande uttryck är att man bör vara mer rädd för en fårskock som leds av ett lejon än en flock med lejon som leds av ett får. Om vallgravarna är för höga blir man lätt bekväm och behöver inte vara på tårna. Ju starkare moat desto mindre viktig blir också ledningen, på gott och ont. Du kan sätta in nästan vilken tjomme som helst som VD för Coca-Cola och få ett liknande resultat. Utväxlingen du kan få av riktigt duktig ledning blir avsevärt mycket större i en bransch där spelplanen inte är vänd till din fördel. Därför ska vi nu fundera djupare kring ledningen. 

Historik - Ett radarpar som heter duga 

För den som är intresserad av bolagets historia kan jag varmt rekommendera den här artikeln; Artikel om Inission I korthet köper de två ingenjörerna tillika goda vännerna Fredrik Berghel och Olle Hultegren från Karlstad upp en kontraktstillverkare EDC 2007. Företaget var då på ruinens brant och gick back en miljon i månaden. De lade ned försäljningskontor och drog in tjänstebilar, skar ned i personalstyrkan och började implementera lean-principer i produktionen. Redan efter fem månader hade de två herrarna som inte hade någon tidigare branscherfarenhet lyckats få företaget att börja tjäna pengar. Inission har i stor utsträckning växt genom att förvärva andra företag. Ofta har de tagit över företag med skral lönsamhet som de kunnat ta över billigt och genom att implementera lite bättre rutiner och kostnadsmedvetenhet har de fått företagen på fötter. 2016 gjordes exempelvis förvärvet av Onrox Group från konglomeratet Midway. De fick köpa bolaget för dess bokförda värde om 40 miljoner och det förvärvade bolaget omsatte då kring 240 miljoner. Senaste förvärvet gjordes av en finsk kontraktstillverkare som köptes för 3,5 x EBITDA och nu finns man representerade med verksamhet i Sverige, Norge och Finland med produktion även i Estland. 

Historien påminner lite om hur Peter Bronsman med sin bror i Kopparbergs bryggeri tog över produktionen eller hur PO och Claes i AQ Group lyckades växa verksamheten till ett mycket imponerande företagsbygge. Olle och Fredrik verkar komplettera varandra väldigt bra där Olle är mer fokuserad på försäljning och kunder medan Fredrik är grym på produktion och lean. Det är som i mitt förhållande där jag är bra på att läsa årsredovisningar under största möjliga tystnad och min bättre hälft är bättre på att läsa deckare. Av det jag läst om radarparet har jag fått ett gott intryck.

Nästa stora steg i företagets utveckling var att bolaget noterades på First North vilket skedde 2015. Fram till dess hade Fredrik och Olle ägt hälften av bolaget vardera. I dag äger de två grundarna 58 procent av kapitalet i bolaget och cirka 70 procent av rösterna. Tredje största ägare är Lars Wingefors som äger runt 10 procent av bolaget. Creades har också en liknande stek i bolaget. Fredrik och Olle letar främst förvärv i dag och en tredje person - Björn Lifvergren - är VD sedan 2017. Den koncentrerade ägarbilden gör det till en mardröm att köpa in sig. Såväl köp- och säljsidan är fyllda av enpetare och även om man lägger en större order får man ofta bara avslut med enpetare vilket gör att gryningsräder från Finansinspektionen är ett ständigt överhängande hot. 

Incap - en lönsam turnaround

Fredrik och Olle har något av en midas touch. Allting kung Midas vidrörde förvandlades till guld och likadant förefaller det ha varit för dessa två herrar när de köper bolag. Det visade man inte minst prov på i sektorkollegan Incap som är noterade på Helsingfors-börsen. Företaget är i EMS-branschen och hade problem med lönsamheten. Den svaga lönsamheten hade också lett till en misstro hos kunder som inte kunde lita på att Incap skulle kunna leverera produkter utan att gå i putten osv. Sommaren 2013 gjordes därför en rekonstruktion av företaget där kassan fylldes på och som en del av uppgörelsen blir Inission största ägare i Incap genom en nyemission. I september 2013 kliver Fredrik Berghel in som VD för Incap. Försäljningsutvecklingen ser värre ut än i fritt fall-tilt. Många kunder vågar inte lägga produktion då de finansiella problemen hopat sig. Lönsamheten kan inte ens med god vilja klassas som något katten släpat in i farstun. 

Fredrik gör det han kan bäst och implementerar ett stort program för att vända lönsamheten. Hyreskontrakt och leverantörsavtal förhandlas om. En inte oväsentlig del av de anställda sparkas och ett program sjösätts där man åker runt till fabrikerna och lär ut best practice och tar med sig de verktyg som kommit till användning i Inission. Större ansvar flyttas från företagsledningen ut till cheferna för de olika dotterbolagen och fabrikerna. Det är inget revolutionerande men genom att vara litet bättre än sina konkurrenter inom varje process kan slutresultatet bli bra. I årsredovisningen för 2013 i Incap kan man läsa att styrelsen haft möten nästan 30 gånger under året. Med andra ord har de kommit för att kavla upp ärmarna, inte för att spela plockepin med överblivna komponenter från varulagret. Fredrik Berghel skriver mycket i årsredovisningen om vad de måste göra för att varaktigt förbättra situationen under rubriken "Back to Basics". 

När böckerna stängs för 2014 kan det konstateras att lönsamheten stärkts kraftigt trots fortsatt fallande omsättning. Det verkar som att det Inission sagt att de ska implementera nu betalar sig. Incap fortsätter emellertid på den inslagna vägen med Fredrik vid rodret och 2015 uppnår bolaget en rörelsemarginal på smått otroliga 12,1 procent. Det uppnåddes alltså i den prispressade EMS-branschen helt utan konkurrensfördelar eller fantastiska patent. I slutet av 2016 väljer Inission att dela ut hela sitt innehav i Incap till sina aktieägare och vid det laget ägde de kring 40 procent av bolaget. Som en parentes kan nämnas att Incap fortsatt gått mycket bra även sedan man lämnade bolaget. En 40 procentig andel av bolaget hade i dag varit värd 870 miljoner vilket är mer än hela Inissions börsvärde. Det verkar med andra ord som att en stor del av de förbättringar som gjordes avseende bolagets processer och rutiner visade sig kunna leva kvar även när Fredrik och Olle klivit av. Skillnaden med eller utan de två lejonen bakom spakarna visade sig vara som natt och dag i Incaps fall. 

Enedo - en favorit i repris? 

September 2020 hände något intressant som framkallar en dejavu-känsla. Inission gjorde en riktad nyemission och bolaget tog in  cirka 90 miljoner - eller kaniner som de hade sagt i snabba cash. Pengarna låg och skvalpade hos Riksgälden fram till våren 2021 då ett upplägg likt det vi såg i Incap gjordes. Det klassiska indiska reptricket skulle göras igen. En riktad nyemission skedde i en finsk sektorkollega som heter Enedo, dels för att minska skuldbördan och dels för att få in Inission i ägarlistan med huvudägarnas kunnande som en stor tillgång. Uttrycket beggars cant be choosers beskriver väl situationen och den riktade nyemissionen i Enedo skedde med mycket stor rabatt. Genom att gå in med 6,8 miljoner euro fick Inission 49 procent av Enedo och den aktieposten är värd norr om 15 miljoner euro idag. Mer om vad det innebär för bolagsvärderingen under värderingsavsnittet. 

Precis som i Incaps fall har Enedo brottats med obefintlig lönsamhet men har lågkostnadsproduktion i form av en fabrik i Tunisien som finns med som en joker i leken. Incap hade produktion i Estland. Därutöver är Enedo ett produktbolag som vid en turnaround borde kunna ha högre marginaler än ett renodlat EMS-bolag. Största delen av verksamheten är försäljning av strömgeneratorer och konverterare och dylikt under eget varumärke. Dessa används i krävande miljöer och kostnaderna kan bli stora ifall strömmen lägger av. Synergierna är uppenbara. De flesta av Inissions befintliga kunder behöver någon typ av strömförsörjning och samtidigt köper Enedo in mycket produktion och tillverkning av konkurrenter till Inission. Nu kan Inission börja producera dessa komponenter inhouse och ta hela värdekedjan. 

Vem ska då ratta skutan? Det verkar som att man har lyckats fälla en riktig elefant i bolagsvärlden. I början av juni blev det klart att Mikael Fryklund blir interims-VD för bolaget. För er som inte känner till honom så var han VD 2017 till 2020 i Largecap-bolaget Hexpol och dessförinnan hade han ledande positioner inom Trelleborg-koncernen. Hur det kommer sig att man lyckas rekrytera honom går bara att spekulera i men min gissning är att faktumet att såväl Mikael som Lars Wingefors som Fredde och Olle är från Karlstad kan ha bidragit. I värderingen kommer jag inte alls att räkna med en eventuell turnaround i Enedo och vad potentialen kan bli ifall de lyckas skörda frukterna av det hårda arbete som precis inletts. Däremot är det en spännande option. 

Värdering

 Bolaget har mycket låg likviditet och kan därför svänga från dag till en annan. Jag väljer att använda kursen från en vecka sen då analysen gjorde även om kursen helt oförklarligt och utan nyheter gått från 34 till 38 kronor. En split 1 mot 3 som gjordes kanske fick aktien att stiga, uppenbarligen har Tesla lyckats bra med någonting.

18 miljoner aktier x 34 kronor = 612 miljoner kronor i marknadsvärde. 

Bolaget har en nettoskuld om cirka 25 miljoner kronor i utgången av q1.  

Sedan måste vi också ta hänsyn till att bolaget köpt aktier i Enedo som är värda cirka 15 miljoner euro för 6,8 miljoner euro. Därför subtraherar jag 80 miljoner från EV eftersom det värde som skapats här och nu är cirka 150 miljoner minus 70 miljoner. 

Totalt enterprise value blir då 550 Msek

Rullande EBIT för senaste tolv månaderna är 49 miljoner kronor. I och med att bolaget inte redovisar enligt IFRS så skriver de av goodwill på 5 år vilket på rullande 12 månader kan summeras till 10 miljoner. Utöver detta tog man en kundförlust avseende en norsk kund om 4 miljoner. Då det är historiskt högt och senaste kundförlusten som jag kunnat hitta var cirka 2 miljoner 2015 så lägger jag tillbaka 3 miljoner av dessa och behåller en miljon därför att kundförluster sker då och då. 

Vi får då 49  + 10 + 3 = 62 miljoner i rörelseresultat justerat. Drar vi bort 22 procent schablonskatt får vi ett resultat på 48 miljoner. Multipeln blir kring 11 x vinsten efter skatt. All eventuell uppsida i form av lyckad turnaround i Enedo eller fler bra förvärv som ledningen kan hitta kommer som en bonus. 

Internt har bolaget en målsättning at dubblera omsättningen fram till 2025 med dubblad lönsamhet. Skulle det slå in kan vi snacka om en home-run men även på nuvarande prestationer förefaller bolaget inte ansträngt värderat i min mening. 

Slutdiskussion 

Då och då hittar man humlor - bolag som inte borde kunna flyga. De saknar moat, är under marginalpress och hot från lågkostnadsländer. Ändå flyger de och hittar man väldigt duktiga och motiverade entreprenörer är det bara att ta rygg på dem - precis som Wingefors har gjort. Över tid kommer de att göra vettiga saker och man vet att man sitter i samma båt som dem. 

I Shutter Islands slutscen säger Leonardo DiCaprio "Would you rather live as a monster or die as a good man?" Man skulle i stället i företagsvärlden kunna fråga sig "Would you rather live without a moat or die within the moat?". Det jag menar är att operationell effektivitet kan vara oerhört kraftfullt och i vissa fall vara bättre än ett moat. Ett moat gör dig lat och omotiverad och din förmåga att skapa värde kan vara begränsad. Befinner du dig i stället i fullskaligt krig hela tiden mot dina konkurrenter och kan göra det bra, kan guldkrukan vid regnbågens slut vara betydligt mer välfylld. Franska strategin under andra världskriget var att ställa sig bakom Maginot-linjen i ett stelbent försvar medan tyskarnas taktik var att bryta igenom Ardenner-skogen med pansar i ett blixtkrig och högt rörliga mekaniska enheter. Den gången överkom operationella effektiviteten en vallgrav som visade sig enkel att gå runt genom att ta en avstickare in i skogen. 

Ryanair är ett annat exempel där en aktör kom in och tänkte annorlunda. Genom att slippa ha ett bagage av tunga kostnader och personal och fackföreningar som trilskas osv kunde Ryanair ta en fin position på en marknad som nog är den mest konkurrensutsatta i hela värden. I någon mån är det här ett bet på ledningen och ledningens förmåga samtidigt kanske det finns någon typ av inlåsningseffekt där en kund ifall de får leveranser med god kvalitet och i tid kanske inte direkt vill byta leverantör i och med att det ändå är lite jobbigt att byta. Precis på samma sätt som att man inte byter frisör ifall man inte är fullständigt missnöjd kanske det ändå blir en viss inlåsning som gör att det på något sätt men självfallet främst via operationell effektivitet kan uppnå en lönsamhet över kapitalkostnaden. 

Varenda nisse som läst grundläggande kurser i ekonomi har fått inpräntat i sig att det är omöjligt att nå överlönsamhet när du säljer homogena produkter till starka kunder i en bransch som till största del fokuserar på pris. Ändå verkar det gå för vissa aktörer såsom för AQ Group, vilka förövrigt är två av Fredrik och Olles stora idoler och sedan grundandet 1994 har AQ-grabbarna gjort det riktigt bra. Inission ser ut att kunna befinna sig på en liknande resa. De har inga patent, inga fantastiska skydd men precis som Avis gamla slogan uppnår man resultat därför att "We try harder". För många är det inte tillräckligt för att köpa in sig i bolaget då moat verkar saknas men jag litar på att historiken är en vägvisare för framtiden och att två kaptener som är surrade till ratten hårt kommer att göra sitt bästa för att styra undan de värsta monstervågorna. En sak är i alla fall säker. Vad som än händer har åtminstone grundarna "Skin in the game" och det räcker för mig.